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《2020 年非银行机构市场乱象整治“回头看”工作要点》对于信托公司的浓墨重彩的一部分（明显是一大部分）足以体现监管对于信托宝宝的关爱，其中对于信托公司以各类“明股实债”、收(受)益权或其他“伪创新”规避监管规定明确为整治工作要点。 根据监管的措辞，只有“伪创新”的明股实债才是违规业务，而具有市场积极性的明股实债业务并非一刀切的列为违规。实际上，开展明股实债业务为近年较为常见的资管业务模式，也是整个金融领域广泛存在的一种融资方式，“明股实债”因兼具股权和债权的属性，故而为更多的资管产品所青睐。目前，在房地产、PPP、私募股权投资等多个领域均涉及“明股实债”问题。无论在监管政策还是司法实践中，明股实债的合规性和股债属性的判断，都经常摇摆不定。所谓知己知彼，才能保证不踩红线，所以好好学习到底什么是明股实债是件很重要的任务。 本次有机会被迫将明股实债从头到尾捋了一遍，想想也是好事，相关法律、合规性问题的解决、风控与合规的冲突等也是最近后台被问的比较多的方面。现将各类型相关问题检索了一遍，总结下来供查阅，以备不时之需。本文在充分思考的同时也参考了多位同行网上的总结文章，在此一并感谢知识成果的分享。由于太长，不利于碎片阅读，故拆分开几部分，以后查找也方便。“明股实债”（或“名股实债”）并非一个严格的法律概念，是指投资方将资金以股权投资的方式投入，通过约定刚性兑付条款实现退出、取得固定回报的一种投资方式，也是企业比较常见的一种融资模式。对于投资人来说，其收回投资款及溢价的方式，不是或者不完全是依靠被投企业的权益分配，而主要是依靠债权回款。根据不同机构发布的不同文件，整理了一下对明股实债问题从不同层面作出的界定如下：1）最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（法[经]发[1990]27 号）企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。2）《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知》(银监发[2006]54 号)首次明确将“投资附加回购承诺等方式”视同间接发放房地产贷款进行监管； 3）2008 年《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发[2008]265 号）严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，严禁以购买房地产开发企业资产附加回购承诺等方式变相发放流动资金贷款；4）银监会《G06 理财业务月度统计表》：“带回购条款的股权性融资”定义为投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排；5）税务部门关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告（国家税务总局公告 2013 年第 41 号）企业混合性投资业务，是指兼具权益和债权双重特性的投资业务。被投资企业接受投资后，需要 按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、 固定利润、固定股息，下同）；有明确的投资期限或特定的投资条件， 并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或 偿还本金；投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；投资企业不 具有选举权和被选举权；投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。 6）财政部《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50 号）规定，地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用 PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP 项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。7）中基协《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第 4 号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（2017 年 2 月 发布）对“明股实债”提出了定义：投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。 一般项目投资的交易过程均包括“募、投、管、退”四个环节，关于明股实债类产品的合规性所涉及的一般为投资入股、经营管理和退出三步，而在经营管理上的合规性多体现为法律文件的约定和履行层面。因而，本次仅关注涉及明股实债的认定和合规性判断的主要环节，即“投”和“退”两个方面：在直接股权投资模式下，通过项目公司分红来进行资管产品的收益分配，约定项目公司或其股东对资管产品持有的股权进行回购或特殊分红条款（如通过优先股条款约定优先分红和设置一定的投资本金保障机制，项目公司母公司作为劣后级股权获得剩余收益，同时承担更大的投资风险）。资管产品以股权投入项目公司后，再通过股东借款、委托贷款、信托贷款可转债、购买特定资产收益权等形式向项目公司提供融资资金，投资期间通过项目公司进行还本付息及项目分红、回购等方式来实现收益。由于不同的资管产品在监管、投资限制和投资范围方面有所不同，同时受“通道”业务监管趋紧，办理抵押困难等多方面因素，针对投资主体部分一般会嵌套多个金融产品以进行投资入股。例如，通过契约型基金或有限合伙，由项目公司母公司或实际控制人作为 GP、共同投资人或劣后级，享受基金劣后收益，投资方作为优先级，享受优先级收益，再以股权投资或股+债方式投资项目公司。但根据资管新规的要求，多层嵌套模式受到了更多的限制，各类型资管产品将最多只能有两层嵌套的模式方可进行合规投资，投资时应注意多层嵌套之下的合规风险。值得注意的是，不同信托公司由于地域监管尺度的不同，也会对该类产品的合规性判断产生重大影响，该类型项目为主动管理或事务管理型信托，也可能会影响对于其合规性的判断。远期认缴模式是指入股时仅认缴不实缴，以特定条件下实缴注册资本的形式投资，这是投资入股模式中较为特殊的一种情况，其能否认定为合规的明股实债，还是应该根据具体的投资方式和退出方式，以合同具体的约定来判断，根本的还是要看是否达到保本保息的目的。明股实债操作中通过在事先签订的股权投资协议或单独签署的股权回购或受让协议中约定由目标公司其他股东或实际控制人等资金需求方在约定的条件成就或者不成就时按照一定溢价率无条件回购或受让投资方股权，保证投资方在约定期限后收回本金及收益。这种模式体现为签署直接的股权投资协议（如《增资扩股协议》、《股权转让协议》、《股权转让及回购协议》、《股权远期回购协议》等）。为避免回购主体的信用风险，在此基础上亦有增加对回购的连带担保，或增加对本金回购支付金额与预期收益的补足承诺等增信措施。定期分红或预分红都是不论被投资企业经营业绩好坏，投资方都要求在一定期限内固定的从该公司获得一定金额的分红，这种情况下投资方通常不参与目标公司经营管理。这种模式具一定隐蔽性，一般体现在具体的分配条款上，定期分红为比较明显的明股实债，而预分红由于一般存有退出时的回补条款而属于非典型明股实债模式。差额补足一般由被投资企业、被投资企业实际控制人以及其他股东或关联第三方为投资者提供差额补足义务或流动性支持，约定当投资者的权益未实现时，由相应主体弥补投资方在投资期内从目标公司获得的收益未达到预期部分的损失，而后投资方也可以零对价向差额补足方转让相应股权。差额补足不仅可以优化被投资企业财务报表还可以满足投资者的特殊担保需求。对赌实际为一种估值调整手段，是投资方与融资方在达成协议时，出于双方对公司未来前景不确定性的考虑而设定一定的条件，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整；如果约定的条件不出现，融资方则行使。法律界大多情况下将对赌视为一种附条件的无名合同，金融界则多将对赌视为一种期权。并非所有的对赌均是明股实债，只有投资者只收取固定回报和投资者不参与目标公司经营管理，才可能构成明股实债。-关于对赌和预分红等可参见之前的专辑文章《说说对赌协议》根据现行《公司法》的规定，货币、实物、知识产权、土地使用权均可用作出资，此外，亦不排除以股权、债权等权益资产出资。债权转为股权条件成就之前，对于被投资企业而言，是一项负债，约定固定收益当然是合理的；对投资人而言，债权是否能转为股权，属于其拥有的一种选择权，是期待性利益，不是现实利益。以中基协备案通过的基金产品为例，对于债转股投资方式的基金，在产品备案时均备案成股权类。对此，因在债权转为股权前，无法判断该行为是否为真实的债转股投资行为，或仅假借债转股的模式及概念，行债权投资之实，而产品备案时又归为股权类基金产品，实现明股实债之投资目的。在实际交易结构设计中，首先将合同界定为增资协议，增资协议中约定占有的股份，同时增资协议中约定一个过渡期，以此来回避企业之间的资金拆借。通过设计结构化的资管产品直接或嵌套进行股权投资，在资管产品层面以设置劣后资金、追加增强资金、出具差额补足函、受让或回购等形式，由劣后级对优先级的本息进行担保，确保优先级足额收回本息以实现退出。模拟清算模式中，一般通过设置一定的清算规则和模拟清算条件，以达到明股实债的目的，模拟清算模式在之前的交易模式中应用起来因为其复杂的计算方法和各方退出需求的不同，成为除挂牌退出外比较常见的一种退出模式。在这种模式下实现明股实债可能需要配合其他形式，比如差额补足或者模拟清算或者预分红、对赌等，是一种最终股权清出返还的模式。多数资管产品是各种退出方式的组合，以满足项目中各利益相关方的不同业务需求，如对赌、定期分红+对赌、回购+结构化、股+ 债、以及增资+分红+差补+远期回购模式等等。 
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