【专题】解读并购重组受让股权的谈判要点

受让股权并购模式是指投资公司通过向目标公司股东购买股权的方式实现对目标公司的并购。

一、股权计价基准日

想要确定股权的真实市场价值，必须首先确定股权价值的理论数值。股权价值的理论数值（股东权益）=资产总值-负债总额。

目标公司作为一个持续经营的经济实体，其资产构成和总值是不断变化的，其负债总额和构成也是不断变化的。因此，必须确定一个时日，目标公司各种财务信息均采自这一时日，这个时日在股权并购中就称为股权计价基准日。价格生成方法决定了计价基准日应选在何时？

如果采取谈判中双方议定价格并在合同中固定价格生产方法，计价基准日应当在谈判之前，且以接近谈判的时日为好。如果采取先定初步价格（假定目标公司流动资产为零，负债为零的价格），合同中规定初步价格和交易价格的生成方法，计价基准日则在合同订立日之后，为对目标公司流动资产和负债稽核的时日。

二、价格生成的方法

从股权交易价格生成的方法看，可以将价格生成方法分成竞价和议价两种。竞价就是通过潜在买家的报价，由出价高者买得；议价就是交易双方在评估的基础上协商定价或者在没有评估的情况下协商定价。从价格形成的方法上看，也可以将价格的生成分成两种：一种是谈判中商定价格；另一种是在谈判中仅约定初步价格和生成交易价格的公式。采用第二种价格生成方法的，在合同中不仅要明确假设目标公司零流动资产和零负债的初步价格，还要约定计算最终交易价格的公式，以及对目标公司流动资产和负债的稽核方法与时间。

三、目标公司监管期间和监管事项

在采用合同中固定价格的价格生成方法时，应当从计价基准日开始，或者从评估基准日开始，到目标公司管理移交投资公司对目标公司行使股东权利时止。在采用股权转让合同仅约定初步价格，最终交易价格在合同生效后通过对目标公司流动资产和负债稽核生产的方法时，监管期间应当从双方谈判之初开始至目标公司管理权移交时结束。

关于投资公司对目标公司监管的事项，根据转让股权的比例及目标公司是否为上市公司，以及价格生成的方法不同而不同，大致有如下各项：

1、目标公司不得处理基准日财务报表上标明的未分配利润。

2、目标公司不得用公积金转增注册资本。

3、不得签署协议或者修改原有协议增加目标公司对管理层解除职务的赔偿金额。

4、不得签署损害投资公司或者目标公司利益的合同。

5、对目标公司资产、业务、品牌、渠道尽善意管理者的义务。

四、目标公司的资产（业务）是否需要剥离

如果目标公司资产的用途为生产不同行业的产品或者为从事不同行业的业务，出于投资公司并购行业的原因、法律限制的原因或者目标公司不同意转让的原因，可能需要对目标公司的资产或业务进行剥离。关于目标公司剥离的方法、程序等，这里不详细展开讨论，仅作如下提示：

1、对目标公司资产或业务的剥离虽然是目标公司的行为，但是在并购谈判中，投资公司需要将其作为交易的前提条件与出让股权的股东协商一致，由出让股权的股东安排目标公司实施剥离。

2、剥离范围，包括资产剥离的范围和业务剥离的范围，以及剥离的方法应当由股权交易双方协商一致，并在并购协议中载明或者签署专门的协议。

3、剥离资产的范围可以包括目标公司的有形资产、无形资产、对外权益性投资资产、债权性资产和负债等。

4、有关目标企业剥离的事项必须在披露调查的基础上在并购谈判阶段达成一致，并对剥离的方法、价格、结算期限以及产生的费用、税赋、损益的负担及处理方法等达成一致。

5、剥离的方法大致可以分为分立剥离、转让剥离和划拨剥离三种。

6、在分立剥离和划拨剥离的情况下，由于目标公司的资产发生了减少，因为目标公司的股东权益也势必随之减少，对此投资公司在谈判并购价格时必须加以注意。在转让剥离的情况下，如果转让价格等于转让资产在目标公司财务账上的净值，则不引发目标公司权益的变化；如果转让价格不等于转让资产在目标公司财务账上的净值，就会使目标公司的股东权益发生变化。

7、剥离的实施可以在双方达成一致意见之后，可以在并购协议签署以后，也可以在目标公司管理权移交之后完成，但是出于法律限制原因剥离的必须在申报并购协议或进行工商变更之前完成，采目标公司分立方法剥离的应当在股权并购工商登记前完成。

五、转让股权占目标公司注册资本的比例

在一般情况下，投资公司要求的股权比例为能够实现其对目标公司的控制，否则属于一般投资行为而非企业并购行为。但是在实务中，也存在两种特殊情况：

1、投资公司先取得目标公司的少量股权，待条件成熟时再行并购。在这种情况下，投资公司会通过协议的方式固定自己对目标公司其他股权的优先购买权。

2、目标公司的全体股东同意将目标公司的全部股权转让给投资公司，投资公司出于对目标公司或然负债获偿权的考虑，要求股权出让方暂时持有目标公司的少部分股权，并以该股权为赔偿责任设立担保。在这种情况下，投资公司通常与质押义务人订立期权协议，约定投资公司形式购买权的期间、价格和其他事项。

六、如何应对目标公司其他股东的优先购买权

从公司法和民法的角度看，公司章程规定的优先购买权对全体股东有效，特别协议约定的优先权仅对签署者有效。投资公司应对优先权的方法大致有三：

1、价格对抗法。通知其他股东征求其是否在同等价格下行使优先权。

2、用间接购买的方法避开优先购买权。所谓间接并购就是投资公司不直接与目标公司的股东进行交易，而是与目标公司股东的股东进行交易，将目标公司的母公司买下来，从而间接持有目标公司的股权。

3、先参股后并购。在这种情况下，投资公司可以找机会先购买目标公司的少量股权，成为目标公司的股东后再收购其他股东的股权，这时控股股东就再无优先权了。

七、如何判断价格是高是低

下面介绍几种评估股权转让价格的方法，供参考：

1. 收益贴现法。收益贴现法是指将并购后的目标公司一定期间（通常可能是15年至20年）的收益按照设定的折现率（参考银行贷款利率和预期收益率）折为现值，作为可接受的并购价格的参考值。

2. 现金流贴现法。现金流贴现法是指将并购后目标公司一段时间内流入的全部现金（包括利润和折旧）按照设定的折现率折为现值，作为可接受的并购价格的参考值。

3. 市盈率法。市盈率法是指根据对目标公司并购后的年度收益乘以市盈率倍数（15～20）计算出目标公司的价值，作为可接受的并购价格的参考值。

4. 市账率法。市账率法是指将目标公司基准日财务报表上的股东权益额乘上（倍数）求得并购价值的参考值。

八、支付方式

在多数情况下，出让方可能只同意接受货币。但是作为投资公司可以在谈判中提出自己的想法，并努力说服出让方接受自己的安排。从企业并购的实质看，支付方式一般是在双方初步接触时就基本商定的，但是如果出让方接受了货币以外的支付方式，双方就应当在谈判阶段就有关问题进行详细深入的谈判，并将谈判结果载于股权转让合同之中。

九、货币支付方法

即使确定为货币支付，双方也要就支付方法进行谈判。从并购付款实践看，大致有四种支付的方法：

第一种方法是对等支付方法。即安排在股权转让协议签署后支付一少部分，在股权转让的工商变更完成后再支付一部分；在目标公司管理权移交完成后再支付其余的部分。不过有时投资公司也要求在一个合理的期间滞付一少部分股权转让价款，并将其作为因目标公司或然负债出让方赔偿责任的保证金。这种对等支付方式主要适用于双方比较熟悉，都是国内企业，支付额不大，且采用登记主义制度的国家。

第二种方法是钱物两清方法。即投资公司依合同约定按照支付额准备好汇票，出让方按照合同约定准备好出让文书和股权证，双方到律师所或会计师事务所相互核对无误后在见证人的见证下一手交钱，一手交“货”。这种方法主要适用于采非登记主义的英美法系国家。

第三种方法是监管账户方法。即在股权转让合同生效后，交易双方到事先商定的银行开列监管账户，然后并购方将价款全额存入监管账户。款到户后，出让方办理股权转让的工商变更手续，待手续办完后，凭手续要求并购方释放款项。这是一种以银行为中介人的付款方式，交易双方要与银行订立协议并承担一部分费用。这是一种值得推荐的方法。

第四种为银行信用付款方法。即在股权转让合同生效后，并购方先用自用资金支付一部分股权转让价款，比如20%或30%，同时银行向出让方开具另一部分股权转让价款的保函。出让方收到价款和保函。出让方收到价款和保函后将出让股权登记在并购方的名下，在并购方登记为股权持有人后，并购方以该股权向银行质押，从银行取得贷款用于向出让方支付股权转让价款。这是一种借用银行信用进行并购的方法，需要银行事先介入，对并购项目进行全面了解，同时并购方与银行就并购项目贷款事项达成一致。

十、或然负债的赔偿责任

从实务中看，关于股权出让方因目标公司遭受或然负债对投资公司的赔偿责任大致遵循以下规则：

1、豁免额度。为体现诚信、务实、谅解的合作精神，双方一般约定一个豁免额度，在豁免额度以内的，股权出让方不承担赔偿责任。

2、或然负债赔偿责任的上限额。实务中多约定股权出让方赔偿责任的上限，而且以股权转让价格为赔偿责任的最高限额。因为在公司企业制度下，目标公司的债权人不能向股东追及，因此即使目标公司遭受再多的或然负债，投资公司的损失也仅以全部股权转让价款为限。

3、责任期限。责任期限是出让方对目标公司或然负债承担赔偿责任的期限，即只有在期限内目标公司遭受的或然负债，出让方才承担赔偿责任；期限届满以后目标公司遭受的或然负债出让方不再对投资公司承担赔偿责任。从实务中看，关于责任期限问题，有采用自股权转让基准日起至目标公司管理权移交日后24个月的或18个月止的或12个月止的。

4、赔偿额的计算方法。股权出让方对投资公司的赔偿额并不是按照目标公司遭受的或然负债额计，而是以目标公司遭受的或然负债额乘股权出让方转让的股权占目标公司全部股份的比例计算得出。如果投资公司的损失不是因目标公司遭受或然负债所致，则不适用前述计算方法，而应当由股权出让方按投资公司的实际损失全额赔偿。

5、不和解义务及通知义务。不和解是为股权出让方对债权人行使抗辩权留有余地，而要使股权出让方能够对债权人行使抗辩权，就需要投资公司保证目标公司在遭受或然负债时及时通知股权出让方，以便股权出让方行使抗辩权利。

6. 股权出让方的抗辩权及目标公司的协助义务。为了减轻股权出让方的赔偿责任，股权出让方可以要求对或然负债的债权人行使抗辩权，抗辩权只能以目标公司的名义行使，所以投资公司要促使目标公司协助股权出让方履行抗辩权，但股权出让方不及时行使或放弃的除外。

7. 赔偿期限。

8. 对或然负债赔偿义务的担保。在许多情况下，虽然目标公司遭受了或然负债，且双方对股权出让方的相关赔偿义务有明确的约定，但是如果没有相应的担保，投资公司实际获得赔偿也比较难。

9. 关于连带赔偿责任问题。如果股权的出让方全部为自然人或者法人和自然，投资公司最好要求股权出让方互相对其因目标公司或然负债而生的赔偿责任承担连带保证责任。

十一、应对股权并购风险的措施

在实务中，我们不但要考虑关于赔偿的约定，还要考虑如何能获得这些赔偿。出让方的赔偿责任和受让方得到赔偿并不是一回事。下面介绍投资公司应对股权并购风险，保障赔偿权利实现的两种措施：

1. 滞留部分股权转让价款并作为出让方赔偿受让方的保证金。滞留的时间可以是1年甚至2年，并在合同中约定如果发生出让方对受让方的赔偿责任，受让方可以从该款项中直接扣收。至于留多少，根据情况由双方协商决定，并在股权转让协议中明确，一般可以考虑10%-20%。

2. 安排出让方保留部分股权并将其质押给受让方。投资公司还可以考虑安排出让方先保留部分股权，比如转让80%，保留20%，并将出让方保留的股权质押给投资公司。从企业并购的实践看，凡是出让方以股权质押方式向受让方承担赔偿责任的，一旦有赔偿事项发生，出让方都会积极履行赔偿义务。

十二、关于并购方的其他权利问题

这个权利的内容既包括财产权，又包括财产权以外的权利，比如选举权、决策权、知情权、诉讼权以及其他权利。这里有两个问题：一是出让方如何把股东财产权以外的权利交给并购方，二是并购方如何与目标公司的存续股东修改好目标公司章程。

十三、关于股东借款的处理方法

对股东借款问题，一是要在尽职调查时全面掌握情况，二是要在并购谈判时协商一致进行处理。从企业并购的实践看，处理股东贷款的方法大致有两种：

1、在股权转让合同中约定在股权转让完成后的一个较短时间里，由投资公司促使或者安排目标公司偿还；

2、在股权转让的的同时另行订立一份协议，将出让方对目标公司的这一债权转让给投资公司。

从实务中看需要就股东贷款问题提示如下：股东贷款作为出让方的一项债券可以与股权转让同时转让给受让方，但是要单独订立转让协议、单独作价，不能与股权合并作价、一并转让；股东贷款的义务人是目标公司不是投资公司，如果不转让只能由目标公司偿还，不能由投资公司偿还；外资企业的股东借款必须有相应的外汇登记，否则目标公司无法顺利偿还，转让时投资公司也不好付款。

十四、关于目标公司管理权的移交

在有些案例中，有关股东转让协议仅仅规范到交易股权工商变更和股权转让价款支付完毕，而没有为投资公司接受目标公司管理权设立机制，这对投资公司非常不利。从企业并购的实践看，最好安排目标公司管理权移交的机制，用有效的形式保证投资公司顺利完成对目标公司的接管，特别是对那些非上市公司和大股东更换的公司更为必要。

十五、关于反垄断申报

绝大多数并购项目都需要进行反垄断申报，只有少数因目标公司的规模不符合标准不需要申报。反垄断审查由并购方负责申报，但是有关交易双方的资料应当由双方提供，这一点应当在有关股权转让协议中约定。

（图文转自网络）

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