认真对待重整企业的出资人权益调整（国浩视点）

摘要：“法治是最好的营商环境”，而破产法是良好营商环境的“维稳器”。相较于破产清算程序，重整给各利害相关方提供了最后使其利益获得补偿的机会。在资产大于负债的公司重整中，保留部分出资人权益几无争论；但在资不抵债型的公司重整中，出资人权益的调整幅度备受争议。全国范围内上市或区域性资本市场挂牌的企业因具有某些特殊资源，即使资不抵债也能使出资人权益归零得以幸免；非上市或挂牌企业在资不抵债时，出资人权益往往被强制归零，出资人权益调整出现异化，不利于出资人权益的保护。基于出资人权益空瓶理论，无论重整企业的净值多少，均应给资不抵债型企业的出资人保留一定的权益。

依照《企业破产法》第二条、第七条、第七十条规定，企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，或者有明显丧失清偿能力可能的，债权人或者债务人可以直接向人民法院申请对债务人进行重整。由此可见，债务人进入重整程序的前提是具有重整原因，换而言之即为陷入财务困境，此时的债务人想通过自身能力化债脱困基本不可能，必须借助外部力量帮扶才能实现重生。重整程序旨在使债务人能够克服财务困境并恢复和继续正常的商业经营的程序。[注1]

重整企业[注2]重获新生的外援力量无外乎对外融资和政府帮扶。对外融资而言为股权融资和债权融资。重整企业一般会涉及多起诉讼和执行案件，或者已经被列入失信被执行人名单，或者法定代表人、股东、实际控制人存在贷款逾期或已经被列入失信被执行人名单，亦或者税务等级较低或已经被纳入纳税非正常户等等。凡此种种，都会对重整企业的信用造成不良影响，导致其因不良信用记录无法以自身名义向银行申请贷款，即使是在中央着力解决“融资难、融资贵”[注3]的大环境下也是如此。在破产法语境下，债权融资的另外一个常规途径就是共益债务[注4]融资，但是往往因为财务成本过大而被债权人会议、债务人、管理人敬而远之。毕竟，在共益债务融资模式下，债务人除需要按照协议支付资金利息之外，还要按照经债权人会议通过和人民法院批准的重整计划清偿破产债权。

一般而言，人民法院在审查重整申请时会考虑债务人的重整价值，如有重整价值和重整可行性的，法院才会裁定受理重整申请。依照《全国法院破产审判工作会议纪要》（法〔2018〕53号）第十四条的规定，人民法院在审查重整申请时，根据债务人的资产状况、技术工艺、生产销售、行业前景等因素综合判定债务人是否具有重整价值和挽救的可能性。破产重整的对象应当是具有挽救价值和可能的困境企业。因此从理论上来说，进入重整程序的企业是具有重整价值的。所谓重整价值，是指债务人的继续经营价值大于清算价值，主要体现在行业地位、市场前景、经营情况、资质价值、品牌价值和社会公共价值等方面。[注5]

债务人具有重整价值，外部投资人就有可能发现价值并还原价值，进而对债务人进行重组。虽然外部投资人对债务人的重组方式有多种，但是综合税收筹划、重组可行性等方面考虑，投资人最常用参与重组的方式莫过于受让股权，因而会对债务人的出资人[注6]权益进行调整。

债务人对外进行股权融资或债转股时，需要调整出重整企业的出资人权益作为转让标的，在参考资产评估价值和重整价值后确定公司重整背景下的股权对价。尽管债务人因具有重整原因而被裁定进行重整，但是出资人作为利益相关方也应受到《企业破产法》的保护，在具体案件中调整出资人权益时需要做到公平、公正。

考虑到上市公司的重整方式和重整价值具有特殊性，区域性资本市场挂牌企业的重整可参照适用上市公司的重整规则和经验，为了让下文讨论得更切题，本文将重整企业的类型限定为在中华人民共和国境内注册的资不抵债型非上市、挂牌公司。

重整企业财务危困，单凭自身力量很难摆脱困境，一般需要借助外部力量进行挽救。人民法院因债务人具有重整价值而裁定对其进行重整，债务人根据自身具有的重整价值和资源对外招募投资人或者进行债转股，具有一定的操作可行性。

但是，在公司重整过程中，股东是否还拥有权益，国内外破产法理论和实务界向来众说纷纭，目前主要存在“否定说”和“肯定说”。“否定说”认为，重整企业的净资产为负值，股东权益也为负值，丧失了企业经营参与权的利益基础。[注7]“肯定说”认为，重整企业的出资人权益并未完全丧失，但依法应受限制，理由如下：1.重整是以挽救企业为首要目标，出资人在参与重整并发挥积极作用的利益诉求；2.鉴于重整原因的宽泛性，进入重整的企业并不一定都是资不抵债，若是仅存在资不抵债之虞，则出资人仍有一定的权益；3.债务人自行管理模式下，出资人仍然对重整企业享有一定的控制权，只是财产的支配权法律赋予给了债权人。[注8]

(一) 对出资人权益进行调整是重整制度的应有之义

依照《企业破产法》的规定，重整是指对可能或已经发生破产原因但又有挽救希望与挽救可能的法人型企业，通过利益相关方的协调，强制性进行营业重组与债务清理，以使企业避免破产清算、获得新生的法律制度。[注9]

《企业破产法》第一条开宗明义，“保护债权人和债务人的合法权益”，但无论从立法目的还是破产法律实践来看，重整制度固有的债权人利益优先原则，要求重整计划草案的制作主体在面对债权调整和出资人权益调整事宜时，应当考虑优先保护债权人利益[注10]。在公司重整的背景下，债权人、出资人和外部投资人的利益是相互冲突的，债权人想尽可能多让出资人无偿让渡股份对外融资进行债权清偿；出资人想尽可能少的清偿债务并尽可能多的保留股权；外部投资人想花尽可能少的对价获取尽可能多的股份，同时尽量少的参与债权人谈判和清偿较少的债务。有鉴于此，重整计划草案的制作主体要尽力给利益相关方构建一个理性协商的平台，促使债权人、出资人和外部投资人在利益博弈中达成妥协让步和利益平衡，各方协力让债务人重获新生，使利害关系人各方的利益最大化。因此可以说，重整不限于债务减免和财务调整，重整的重点是维持企业的营运价值。

依照《企业破产法》第八十五条、第八十七条的规定，若债权人、出资人和外部投资人通过理性协商无法就出资人权益调整事项达成一致意见的，为了保障重整程序的有序推进，不因程序拖延损害利害关系人的权益，人民法院可在满足公平、公正的前提下裁定批准重整计划，以维护重整的效率和公平的价值目标。实践中，在郑百文案件中，郑州市中级人民法院能动司法确立了一个法律原则，即：因资不抵债而进行重组时股东的意思表示不能阻止重整方案生效。[注11]此外，在庄吉集团有限公司等四家公司合并破产重整案中，出资人组是唯一未表决通过重整计划草案的表决组，人民法院在充分保障出资人组的知情权和表达意见的权利并反复进行释明的情况下，基于债务人公司严重资不抵债且不能清偿到期债务，重整计划草案将出资人的权益调整为零并不违反公平、公正的原则，根据管理人的申请裁定批准重整计划。[注12]

(二) 自债权人方面的考察

究其实质，公司重整是在利益相关方之间对公司控制权的一次重新分配。在遵循“剩余风险与控制权的所有者相对应”的原则下，剩余索取权的归属由公司的清偿能力决定，根据《企业破产法》第二条规定的破产原因，结合《企业破产法》第十九条、第六十四条、第七十五条等对债权人权利进行限制的规定，公司通过重整保留营运价值主要是以债权人让步为前提，故在对债权人和出资人的权益处理上遵循“债权人利益优先”是合乎情理的。[注13]由此可见，在重整期间，企业破产法将债务人的控制权分配给了债权人。

从会计角度来讲，债务人资不抵债，出资人权益为负数，债务人财产的剩余索取权在于债权人，在债权人没有获得全额清偿之前，出资人的权益应受到强制性的限制。更有甚者，重整计划草案的制作主体在遵循公平、公正原则，以及充分保障出资人的知情权、异议权等程序参与权后，可以依照《企业破产法》第八十七条申请人民法院裁定批准重整计划，其中就包括了出资人无偿让渡或减持权益。

在债务人陷入财务困境后，若能通过对外通过股权融资偿付债务，在一定程度上也保护了债权人利益。

(三) 自出资人方面的考察

依照《公司法》第三条规定，公司以其全部财产对公司的债务承担责任。有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。重整企业的出资人权益即为股东认缴的出资额或认购的股份。公司进入重整，出资人在公司经营管理过程中必然存在过错，调整其权益对外融资偿还债务具有一定的合理性，也符合《公司法》规定的股东有限责任。至于出资人权益调整的幅度，则需要根据企业的资产负债情况、投资人的洽谈、企业未来的盈利能力和公司进入重整所承担的经营责任大小综合判定，以平衡债权人、出资人和外部投资人之间的利益。例如，韩国重整法第二百二十一条的规定，在公司资不抵债时，公司股份的一半将强制性消灭。[注14]

《企业破产法》第八十七条第二款第（三）项规定，按照重整计划草案，普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例。该规定明确了债权人之于重整计划中得到利益的法律标准，即：债权人在重整中得到不少于企业清算价值的情况下，就符合了人民法院裁定批准的其中一项条件。基于这一条件，对于营运价值超过清算价值的部分，则可以由股东和债权人协议分享。[注15]利益相关方协议分享的过程在于协商，协商的结果将体现在重整计划草案中有关出资人权益调整和债权受偿方案部分。

(四) 自投资人方面的考察

重整企业有投资价值，才能够吸引投资人参与重整投资。外部投资人对重整企业进行重组，除债权投资、购买资产等方式外，最常用的方式为股权投资，也正是因为此，才催生了重整企业的出资人权益调整。毕竟，已经陷入财务危困的债务人，单凭自身的资源很难达到重整重生的终极目标，需要凭借外部投资人的助力方可实现。质言之，重整企业的出资人权益调整是外部投资人对公司股份的收购行为，即便是在重整程序中，外部投资人仍然可以依照《证券法》《公司法》等法律规定、全国或区域性证券交易所的上市规则、证监会规范性文件等规定的规则实施收购行为。[注16]

实际上，从纯粹经济分析的角度来看，参与重整投资的经济行为，对于债务人而言是重获新生的机会，对于投资人而言是一个投资获利机会。投资人不是挽救公司的救世主，资本具有逐利性，外部投资人注入资金挽救重整企业，大多数情况下还是为了获取投资回报。当然，投资有风险，投资人在决定对重整企业进行投资之前，必然会对成本和收益进行测算，并在此基础上做出投资决策。

(五) 自社会效果上的考察

破产法实际上是一个“维稳器”，它能过滤市场经济环境中的“血液”，保持整个社会肌体的活力、健康。历史经验也证明，没有行之有效的破产法，市场经济共同体就会发生“脑血栓”“心肌梗死”等恶劣后果。地方法院应承担起公正司法扫除市场经济“信用垃圾”的职责。[注17]

公司重整中，政府对公共利益的维护体现在保存企业、保护金融或维护就业的具体管制目标。[注18]公司重整成功可以同时实现这三个目标。保存企业可以保住地方税源和产业，同时也可为社会增加就业岗位，这刚好是企业的社会价值和政府的公共服务的契合点。保护金融，防范和化解系统性金融风险是第五次全国金融工作会议的主题。重整企业往往涉及资金链和担保链风险，通过重整程序依法有效处置“两链风险”有助于稳定地方金融环境，助力地方经济高质量发展。

笔者通过对巨潮网披露的上市公司重整计划和出资人权益调整方案进行研究发现，各利益相关方在公司重整博弈过程中，出资人处于利益博弈风暴的中心，重整企业的出资人权益调整面临着困境和异化。

(一) 出资人权益调整的异化

有观点认为，在债务人的资产评估价值不足以覆盖审查确认的全部债务时，重整计划对出资人权益调整具有法律上的强制性，是必须和应当的；缺少出资人权益调整内容的重整计划草案只是一个单纯的减债方案，对债权人并不公平。[注19]《企业破产法》没有明确规定出资人权益调整公平公正的具体标准，人民法院在审查资不抵债型企业重整计划涉及出资人权益调整内容时的实践把握原则为：债权人利益应当优先于股东利益得到保护，重整计划仅对债权进行调整而不对出资人权益进行削减显然有失公允。[注20]依照《公司法》第一百八十六条第二款的规定，公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。由此可见，对于已经资不抵债的企业，债权人利益应当优先于股东利益，若重整计划仅对债权进行调整而不对出资人权益进行削减，显然有违《企业破产法》第八十七条第二款第（四）项规定的公平、公正。[注21]

不可否认，重整企业的出资人权益必须进行调整，但问题的关键在于调整的幅度。笔者通过对上市公司的重整计划和出资人权益调整方案进行研究发现，上市公司重整计划均没有对出资人权益进行强制归零，而是引导各方理性博弈后给出资人保留了部分权益，当然调整的方式各异。[注22]笔者认为上市公司重整的方式可以适用于区域性资本市场挂牌的企业。

对于未在资本市场上市或挂牌的股份公司和有限公司，在重整实践中，通常因为企业已经严重资不抵债认为出资人权益归零，重整计划通常会将原股东的股权全部无偿让渡给投资人，几乎未考虑给出资人保留些许权益。有学者论述道：在破产清算的语境下，资不抵债型企业的净资产为负，出资人的原始注资被全部亏空殆尽，资合公司赖以维系的物质基础将不复存在，出资人再无任何权益。[注23]

(二) 出资人权益调整的应对

对于资不抵债型非上市、挂牌企业的出资人权益进行“一刀切”，直接将原股东权益强制归零，这些论者以所谓的“出资人权益负数论”来证成批准（或强裁）重整计划的合法性，应该说从一开始就走错了方向。[注24]笔者觉得这种方式过于粗暴、武断，认为还是应该综合考虑清算价值、营运价值、债权人利益等方面后谨慎决定。

企业的重整价值由清算价值和增量价值构成,清算价值即在模拟清算状态下资产负债表载明的账面资产的处置参考价，增量价值即为公司重整后持续经营价值得以维系而创造的价值增量。重整企业即使资不抵债,出资人权益也并非一定要全部削减,其理由主要在于重整企业仍保有营运价值。

诚然，资不抵债型重整企业的出资人权益理论上已归零，但在某些情况下，因重整企业的财产状况复杂，资产负债表不能全面反映企业的资产价值，例如企业的无形资产可能没有记载在资产负债表上；此外，囿于资产评估方法的局限性，资产负债表载明的账面资产的评估价值不一定能够准确反映资产的市场价值，因此可以说资不抵债是一个很难确定的标准。[注25]正如有实务专家指出，评估可以测算资产价值，但不一定可以测算企业整体价值，其中包括壳价值和盈利能力。[注26]

根据笔者自身破产执业的经验，对于资不抵债型非上市、挂牌企业的出资人权益的调整幅度的确定，可以在综合考虑资产负债客观情况、债权调整和受偿方案、行业前景、市场盈利能力预测、投资财务分析、出资人参与经营的程度以及是否承担经营责任的大小、相关政策等因素的基础上进行，因企施策并有针对性地做好出资人权益调整的应对，尽量避免产生异化。具体实例如下：

“新天泽系”重整案和重庆厚煌实业有限公司重整案均属于房地产企业重整，管理人、债务人和投资人可根据项目进展情况进行细致的财务分析，测算出项目完工过后可能获得的利益，结合债权调整和受偿方案，可以推算出股东权益的的调整幅度。若根据资产负债客观状况、续建完工并销售回款所需税费、债权调整和受偿方案、政府优惠等因素综合分析后投资人无可收益甚至会亏损，则出资人权益应归零；若根据前述因素综合分析后投资人还可以获利，则可以根据投资人的获利程度确定出资人权益的调整幅度。在“新天泽系”重整案中，投资人进入后可以获利，则出资人权益调整的幅度为50%，但投资人应该支付相应的对价用于续建和偿债。经专业测算，重庆厚煌实业有限公司持有的厚煌·财富广场再续建完工销售回款偿债或以物抵债后已经不能获利，则在重整计划中将出资人权益直接无偿让渡给投资人，由投资人进入后按照重整计划偿付债务。

衡阳市凯信化工试剂股份有限公司是化学试剂品生产企业，持有的固定资产主要是土地和厂房，因化学试剂项目立项和审批均需要经过严格的程序，经审批通过后更换名称极为困难甚至不可能，故采用以物抵债或者资产处置的方式清偿债权的操作性不强，且不利于债权人利益的最大化。此外，凯信化工的重整价值主要体现为持续经营价值，具体表现在资质证照等无形资产、经营模式和客户资源，若想实现凯信化工的涅槃重生和债权人利益最大化，就应该维系好企业的持续经营价值，并保留发挥营运价值的物质基础（土地和生产厂房），用未来几年的盈利留存利益清偿债务。需要提及的是，凯信化工重整申请发生在“退城入园”搬迁项目快要落成之际，客观上还处于成本的投入阶段。根据项目立项时可行性研究报告、化学品生产的资质证照期限、行业前景和市场行情、经营模式和客户资源等情况，凯信化工委托专业机构对未来5年的盈利能力进行分析测算和对凯信化工重整背景下的的股权进行估值，采用未来的盈利留存利润弥补现阶段因加大基建投入而产生的亏损，进而综合估算出重整背景下的股权价值[注27]，据此确定凯信化工出资人权益调整的幅度。立足于对凯信化工经营数据的抽样、行业内企业的对标分析、单项资产评估价值、重整背景下的股权估值和偿债资金的统筹，对凯信化工相关财务数据进行了反复测算，以确定出资人权益调整的比例总额，并根据出资人对企业进入重整所应承担的经营责任大小确定具体分摊比例。依照《企业破产法》第八十五条第二款的规定，凯信化工拟定出资人权益调整方案提交出资人组审议并表决，出资人组依法通过了出资人权益调整方案。管理人指导和监督凯信化工，通过第三方权威机构出具的盈利能力分析报告和重整背景下的股权估值报告，根据客观事实向人民法院展示了企业的重整价值和经营方案的可行性，说服法院采纳出资人权益不是归零而是据实进行调整的意见，是重整企业出资人权益调整实践中的一次有益尝试。

破产制度的价值构建主要倾向于对债权人利益的保护，“绝对优先原则”[注28]和“剩余索取权”[注29]表明资不抵债型非上市、挂牌企业的控制权属于债权人，出资人在此情况的地位无法律规定，出资人的权益保障更无法文明定。关于资不抵债型非上市、挂牌企业出资人的表决机制，目前实务界和理论界不少声音呼吁剥夺资不抵债企业出资人的表决权。[注30]但笔者认为，在资不抵债型企业的重整过程中，是否保留出资人权益和是否保留出资人的表决权，分别属于实体和程序问题，可以分别处理。在公司重整中，保留资不抵债型企业的出资人部分权益，不影响确立清算价值下否定其表决权的原则。[注31]

虽然《企业破产法》第一条规定了“保护债权人和债务人的合法权益”，但在实践中，债务人的权益往往被习惯性地忽视，更遑论作为债务人出资人的权益保护。出资人权益保护是一个严肃而严峻的问题，应该呼吁广大破产执业者认真对待。庆幸的是，在第十届中国破产法论坛上，有专家专题演讲债务人权益的保障问题，良好地契合了破产法制日趋完善的题中之义。

公司重整侧重于利益衡平和协调，通过协调各方利益团结各方参与主体，共同实现企业重整重生的最终目标。债务人的出资人在推动整个重整程序过程中的作用不容忽视，其参与主体的法律地位更不容置疑。不论是从经济价值，还是从社会价值方面考量，公司重整中都应该维护股东的合法权益。此外，维护好出资人的合法权益，将有助于社会本位价值理念在破产重整制度中的确立和完善。[注32]

基于对重整价值的新价值理论的灵活性理解和先顺位债权人利益最大化的理论，出于维系企业营运价值和激发控股股东、管理层对企业重整成功的内在驱动力的考虑，根据我国企业破产法的规定和重整实践，应当承认可以给资不抵债型企业的股东保留一定权利，也即是，即便是资不抵债型公司进入重整程序，也应当适当考虑对其出资人权益进行保护。此外，基于出资人权益的空瓶理论，无论公司市值多寡，出资人都拥有股东的身份。[注33]

最后，从立法论角度，针对资不抵债型非上市、挂牌企业的出资人权益调整和表决机制，笔者建议对《企业破产法》第八十五条作出如下修订：

该条第二款修改为：重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决。出资人过半数同意的，即为通过出资人权益调整方案。

该条增加一款作为第三款：债务人或者管理人根据企业重整价值确定出资人权益调整方案。