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来源：资管投行大家说
信披视角下ABS基础资产不实时各方责任及立法、司法建议
（作者 余红征）
摘要：信息披露是证券市场健康发展的基石，ABS产品作为证券其基础资产的信披尤为重要；ABS可以根据不同标准进行分类，但其商业逻辑和法律性质是一致的，发行ABS是管理人经行政许可的法定权利和职责而不可让渡，股票、债券、ABS的发行人都应该是直接向投资者发行证券进行融资的主体，而不是出售资产进行融资的主体，应保持底层逻辑一致；应区分基于行政许可的财务顾问服务和基于市场需求的融资顾问及居间性质的财务顾问服务；应区分违法违规信披、虚假陈述、欺诈发行及其责任；ABS预期收益不同于债券利息；保护投资者利益和发挥证券市场功能应平衡；国务院、证监会尽快制定《ABS条例》《专业投资者办法》，统一标准、明确预期；司法及司法解释应和法律、法规、规章协同，并尽可能根据不同证券种类分别出台司法解释。本文共12个主题，约一万八千字。
众所周知，公平、及时、准确的信息披露是证券市场健康发展的基石，是投资者保护和买者自负的前提。资产证券化(ABS)作为一种特殊的证券，其业务基石是能产生稳定现金流的基础资产，基础资产的真实性是ABS业务商业上和法律上共同的基本要求。所以，基础资产如果不踏实，甚至不真实，那将使整个ABS业务失去锚和舵，处于既无可着定又不知驶向何方的危险状态；如果各种权利完善机制、增信措施启动、实施后在商业上依然起不到第二道防线的作用，ABS投资人无疑将面临血本无归的灭顶之灾。因此，ABS产品的信息披露尤其围绕基础资产的信息披露显得更为重要，很有必要重点关注并深入研究基础资产不实这一特定情形下，从信息披露的视角来审视参与ABS业务的各方主体的责任及其承担。笔者长期、持续关注资产证券化业务的研究，持续为若干资产证券化产品、债券、债务融资工具提供专项法律服务，并在若干高等院校以及金融机构进行ABS业务专题讲座、培训。基于笔者较为丰富和较为专业的资产证券化业务工作经验和长期持续思考，笔者在此提出以下个人看法，权作抛砖引玉，希望与感兴趣、有储备的朋友们交流切磋，相互启发，共同提高，规范、促进行业和市场稳健发展。资产证券化系指将权属明确、能够产生稳定、可预测现金流的财产、财产权利或其组合作为基础资产，将该基础资产真实转移至依法构建的SPV（特殊目的载体，包括SPT和SPC），使该基础资产在法律上具有独立性和破产隔离的功能，在此基础上发行资产支持证券的金融活动。ABS产品可以按照不同的标准进行分类，简介如下[1]：所谓的“出表型ABS”或者“不出表的ABS”，并非是资产证券化产品的法定名称，而是通过产品交易结构的设计和合同条款的安排使得原始权益人通过资产证券化融资在会计处理上实现的不同效果。所谓“出表”，指的是在原始权益人的财务报表中终止确认出售的金融资产，所谓“不出表”，则是指在原始权益人的财务报表中不终止确认出售的金融资产，关于基础资产是否出表，通常根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》相关规定进行判断。因此，“出表”或者“不出表”，仅是对原始权益人开展资产证券化业务的会计处理效果的评价，就法律而言，“出表型ABS”和“不出表的ABS”并无本质的监管区别，各法定主体都需要依法依约履行其法定义务和约定义务。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第十一条，特定原始权益人是指业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人，除了需要符合一般的原始权益人的监管要求之外，特定原始权益人还应满足内控、合规、持续经营等条件，在专项计划存续期间应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。据此，一般原始权益人持有的基础资产通常是一般原始权益人在双务合同项下的确定的单方权利，其取得基础资产的合同义务或法定义务已经履行完毕，因此专项计划从一般原始权益人处购买的基础资产也只是一束单纯的权利而不负有义务，基础资产未来产生现金流并不依赖于一般原始权益人的持续经营，比如已经发放的贷款债权、已经交付货物的销售债权、已经出租的租金债权。而特定原始权益人持有的基础资产，本质上是其持续运营特定资产或提供特定服务才能获取的财产权利，比如收费公路收益权、水电气费收益权、各种交通工具乘坐票证收益权、各种景区及文体场馆门票收益权，该等基础资产的有无和多少高度依赖于原始权益人对特定底层资产的持续运营，因此特定原始权益人必须具有持续经营能力。当然，此时的原始权益人的法律主体身份其实已经是接受管理人委托的资产服务机构、资产运营机构，它只是“曾经的原始权益人”。而且，无论根据监管规则还是合同条款，均规定资产服务机构、资产运营机构是可以替换的。而且从资产证券化的本质功能来看，资产证券化就是要实现资产持有主体和运营主体的分离，促进各自的专业化。所以，从以上这些内涵和分析可以看到，这种区分可能只是监管机构在ABS产品初期不得不审慎监管的产物，并且假定原始权益人必然且一直担任资产服务机构、资产运营机构。因此，这种区分在法律上和未来发展上，可能并无太大价值。信贷资产ABS是典型的财产权信托型ABS，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产这一债权信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该债权资产产生的收入支付资产支持证券本金及预期收益。企业ABS是典型的资金信托型ABS，证券公司、基金管理公司子公司等管理人通过设立资产支持专项计划募集资金，以募集资金向原始权益人购买基础资产。前述资产支持专项计划，以《信托法》视角实质上即为集合资金信托计划。ABS，即中国证券监督管理委员会监管的企业资产证券化业务，根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《资产证券化业务规定》”）第二条：“本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。开展资产证券化业务的证券公司须具备客户资产管理业务资格，基金管理公司子公司须由证券投资基金管理公司设立且具备特定客户资产管理业务资格。”ABN/ABCP，即中国人民银行监管的银行间债券市场企业资产证券化业务，根据《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》第二条：“本规则所称银行间债券市场企业资产证券化业务，是指由基础资产所产生现金流作为主要偿付支持，发起机构通过特定目的载体发行企业资产支持证券的结构性融资活动。本规则所称企业资产支持证券包括资产支持票据、资产支持商业票据以及交易商协会认可的其他证券化融资工具。”第三条：“本规则所称资产支持票据（ABN），是指发起机构通过特定目的载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为偿付支持的证券化融资工具。”第四条：“本规则所称资产支持商业票据（ABCP），是指发起机构通过特定目的载体发行的，以基础资产为支持进行滚动发行的证券化融资工具。滚动发行情形下，当期资产支持商业票据到期时可以基础资产所产生的现金流、新发行资产支持商业票据的募集款项或外部流动性支持款项等作为偿付来源。”第五条：“特定目的载体可以为特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他形式的载体。”据此，如果SPV采取SPC的形式，其法律本质是项目公司发行的专项收益债券，也无法起到破产隔离的作用，所以其法律本质并不是资产证券化产品，而且至今已长期未被采用；如果SPV采取SPT的形式，其法律本质属于资产证券化，注意此处的SPT并非普通的商事行为，而是取得特定目的信托行政许可资格的信托公司的资产证券化行为。REITs，即中国证券监督管理委员会、国家发展改革委员会监管的基础设施领域不动产投资信托基金，在现行金融产品监管框架下，采用“公募证券投资基金+资产支持证券”的结构安排，根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第二条，公开募集基础设施证券投资基金（以下简称“基础设施基金”）是指同时符合下列特征的基金产品：“（一）80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；（二）基金通过资产支持证券和项目公司等载体（以下统称特殊目的载体）取得基础设施项目完全所有权或经营权利；（三）基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；（四）采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。”综上，虽然ABS可以根据不同标准进行分类，但其商业逻辑和法律性质是一致的，发行ABS是管理人经行政许可的法定权利和职责而不可让渡，股票、债券、ABS的发行人都应该是直接向投资者发行证券进行融资的主体，而不是出售资产进行融资的主体，应保持底层逻辑一致。二、ABS产品的法定主体及其法定职责（以证监会系统企业资产证券化为例）如上所述，在证监会系统的企业资产证券化业务中，相关监管规定为原始权益人及各法定主体设定的法定职责包括但不限于：1、《资产证券化业务规定》第九条：“原始权益人不得侵占、损害专项计划资产，并应当履行下列职责：（一）依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产；（二）配合并支持管理人、托管人以及其他为资产证券化业务提供服务的机构履行职责；（三）专项计划法律文件约定的其他职责。”2、《资产证券化业务规定》第十条：“原始权益人向管理人等有关业务参与人所提交的文件应当真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；原始权益人应当确保基础资产真实、合法、有效，不存在虚假或欺诈性转移等任何影响专项计划设立的情形。”1、《资产证券化业务规定》第十三条：“管理人应当履行下列职责：（一）按照本规定及所附《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》（以下简称《尽职调查指引》）对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查，可聘请具有从事证券期货相关业务资格的会计师事务所、资产评估机构等相关中介机构出具专业意见；（二）在专项计划存续期间，督促原始权益人以及为专项计划提供服务的有关机构，履行法律规定及合同约定的义务；（三）办理资产支持证券发行事宜；（四）按照约定及时将募集资金支付给原始权益人；（五）为资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产；（六）建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险；（七）监督、检查特定原始权益人持续经营情况和基础资产现金流状况，出现重大异常情况的，管理人应当采取必要措施，维护专项计划资产安全；（八）按照约定向资产支持证券投资者分配收益；（九）履行信息披露义务；（十）负责专项计划的终止清算；（十一）法律、行政法规和中国证监会规定以及计划说明书约定的其他职责。”2、《上海证券交易所资产证券化业务指引》第十三条：“管理人、证券服务机构及相关人员为资产证券化业务出具相关文件或专业意见应当勤勉尽责，保证所出具文件或专业意见真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”第三十二条：“管理人在开展资产证券化业务过程中进行风险控制应当遵循全面性、规范性、审慎性、适当性原则。”3、《资产证券化业务规定》第十六条：“管理人应当针对专项计划存续期内可能出现的重大风险，制订切实可行的风险控制措施和风险处置预案。在风险发生时，管理人应当勤勉尽责地执行风险处置预案，最大程度地保护资产支持证券投资者利益。”4、《资产证券化信息披露指引》第九条：“管理人应当在计划说明书中披露有关基础资产的相关信息，包括但不限于以下内容：（一）基础资产符合法律法规规定，权属明确，能够产生稳定、可预测现金流的有关情况；（二）基础资产是否存在附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制的情况以及解除前述权利负担或限制的措施；（三）基础资产构成情况；（四）基础资产的运营及管理；（五）风险隔离手段和效果；（六）基础资产循环购买（如有）的入池标准、计划购买规模及流程和后续监督管理安排；（七）资金归集监管情况。若专项计划由类型相同的多笔债权资产组成基础资产池的，管理人还应在计划说明书中针对该基础资产池披露以下信息：（一）基础资产池的遴选标准及创建程序；（二）基础资产池的总体特征；（三）基础资产池的分布情况；（四）基础资产池所对应的单一债务人未偿还本金余额占比超过15%，或债务人及其关联方的未偿还本金余额合计占比超过20%的，应披露该等债务人的相关信用情况。”5、《尽职调查指引》第二条：“本指引所称尽职调查是指证券公司及基金管理公司子公司（以下简称管理人）勤勉尽责地通过查阅、访谈、列席会议、实地调查等方法对业务参与人以及拟证券化的基础资产进行调查，并有充分理由确信相关发行文件及信息披露真实、准确、完整的过程。本指引所称业务参与人，包括原始权益人、资产服务机构、托管人、信用增级机构以及对交易有重大影响的其他交易相关方。”6、《尽职调查指引》第四条：“管理人应当根据本指引的要求制定完善的尽职调查内部管理制度，建立健全业务流程，并确保参与尽职调查工作的相关人员能够恪守独立、客观、公正的原则，具备良好的职业道德和专业胜任能力。”7、《尽职调查指引》第五条：“对计划说明书等相关文件中无中介机构出具专业意见的内容，管理人应当在获得充分的尽职调查证据材料并对各种证据材料进行综合分析的基础上进行独立判断。对计划说明书等相关文件中有中介机构出具专业意见的内容，管理人应当结合尽职调查过程中获得的信息对专业意见的内容进行审慎核查。对专业意见有异议的，应当要求中介机构做出解释或者出具依据；发现专业意见与尽职调查过程中获得的信息存在重大差异的，应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他中介机构提供专业服务。”（1）《资产证券化业务规定》第二十二条：“托管人办理专项计划的托管业务，应当履行下列职责：（一）安全保管专项计划相关资产；（二）监督管理人专项计划的运作，发现管理人的管理指令违反计划说明书或者托管协议约定的，应当要求改正；未能改正的，应当拒绝执行并及时向中国基金业协会报告，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构；（三）出具资产托管报告；（四）计划说明书以及相关法律文件约定的其他事项。”（2）《资产证券化信息披露指引》第十六条：“托管人应当在管理人披露资产管理报告的同时披露相应期间的托管报告，托管报告应当包括但不限于下列内容：（一）专项计划资产托管情况，包括托管资产变动及状态、托管人履责情况等；（二）对管理人的监督情况，包括管理人的管理指令遵守计划说明书或者托管协议约定的情况以及对资产管理报告有关数据的真实性、准确性、完整性的复核情况等；（三）需要对投资者报告的其他事项。”（1）《资产证券化业务规定》第四十二条：“管理人及其他信息披露义务人应当及时、公平地履行披露义务，所披露或者报送的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”（2）《资产证券化信息披露指引》第二条：“管理人及其他信息披露义务人应当及时履行信息披露义务，所披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。本指引所称其他信息披露义务人包括但不限于托管人、资信评级机构等。”（3）《资产证券化信息披露指引》第三条：“原始权益人和除管理人以外的其他服务机构应当按照合同约定，及时向管理人提供有关信息，并保证所提供信息真实、准确、完整。本指引所称的其他服务机构包括但不限于资产服务机构、托管人、信用增级机构、律师事务所、会计师事务所、流动性支持机构、销售机构等。”《资产证券化信息披露指引》第十条：“管理人应当聘请律师事务所对专项计划的有关法律事宜发表专业意见，并向合格投资者披露法律意见书，包括但不限于以下内容：（一）管理人、销售机构、托管人等服务机构的资质及权限；（二）计划说明书、资产转让协议、托管协议、认购协议等法律文件的合规性；（三）基础资产的真实性、合法性、权利归属及其负担情况；（四）基础资产转让行为的合法有效性；（五）风险隔离的效果；（六）循环购买（如有）安排的合法有效性；（七）专项计划信用增级安排的合法有效性；（八）对有可能影响资产支持证券投资者利益的其他重大事项的意见。”（1）《资产证券化业务规定》第四十二条：“管理人及其他信息披露义务人应当及时、公平地履行披露义务，所披露或者报送的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”（2）《资产证券化信息披露指引》第二条：“管理人及其他信息披露义务人应当及时履行信息披露义务，所披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。本指引所称其他信息披露义务人包括但不限于托管人、资信评级机构等。”（3）《资产证券化信息披露指引》第三条：“原始权益人和除管理人以外的其他服务机构应当按照合同约定，及时向管理人提供有关信息，并保证所提供信息真实、准确、完整。本指引所称的其他服务机构包括但不限于资产服务机构、托管人、信用增级机构、律师事务所、会计师事务所、流动性支持机构、销售机构等。”1、《资产证券化信息披露指引》第十一条：“信用评级报告（如有）应由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构（以下简称资信评级机构）出具，报告内容应当包括但不限于：（一）评级基本观点、评级意见及参考因素；（二）基础资产池及入池资产概况、基础资产（池）信用风险分析；（三）特定原始权益人的信用风险分析及法律风险分析；（四）专项计划交易结构分析；（五）管理人、托管人等服务机构的履约能力分析；（六）现金流分析及压力测试；（八）跟踪评级安排。设置循环购买的交易，还需对基础资产的历史表现进行量化分析。”《资产证券化信息披露指引》第十七条：“聘请资信评级机构针对资产支持证券出具评级报告的，在评级对象有效存续期间，资信评级机构应当于资产支持证券存续期内每年的6月30日前向合格投资者披露上年度的定期跟踪评级报告，并应当及时披露不定期跟踪评级报告。定期跟踪评级报告应包括但不限于以下要点：评级意见及参考因素、基础资产（池）的变动概况、专项计划交易结构摘要、当期资产支持证券的还本付息情况、基础资产现金流运行情况、现金流压力测试结果、基础资产（池）信用质量分析、特定原始权益人的信用分析、资产证券化交易结构相关各方情况分析和评级结论等。设置循环购买交易的，还需包括循环购买机制有效性的分析。”（1）《资产证券化业务规定》第四十二条：“管理人及其他信息披露义务人应当及时、公平地履行披露义务，所披露或者报送的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”（2）《资产证券化信息披露指引》第二条：“管理人及其他信息披露义务人应当及时履行信息披露义务，所披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。本指引所称其他信息披露义务人包括但不限于托管人、资信评级机构等。”（3）《资产证券化信息披露指引》第三条：“原始权益人和除管理人以外的其他服务机构应当按照合同约定，及时向管理人提供有关信息，并保证所提供信息真实、准确、完整。本指引所称的其他服务机构包括但不限于资产服务机构、托管人、信用增级机构、律师事务所、会计师事务所、流动性支持机构、销售机构等。”（一）股票、公司债券作为金融产品，均明确规定“发行人”这一法定角色，而ABS业务并未明确规定“证券发行人”这一法定角色，笔者认为应认定管理人为证券发行人。债券、股票均有法律法规明文规定的发行人，即作为融资方的商事主体本身。但是在ABS业务中，管理人先发行资产支持证券募集资金，然后以募集资金从原始权益人处购买基础资产，管理人是资产支持证券的发行主体，原始权益人是基础资产的卖方而不是《证券法》中规定的“证券发行人”。需要解释和提醒的是：资产证券化业务项下的SPV特殊目的信托和资产支持专项计划，都是行政许可业务，只有取得银行业监管部门行政许可的特殊目的信托资格的信托公司、取得证券监管部门行政许可的资产管理资格的证券公司、公募基金管理公司及其子公司才可以发行，所以ABS业务场景下的受托人或管理人应履行其基于行政许可的法定职责,它们相对于原始权益人这个基础资产的卖方而言虽然不是融资方，但是它们依法可以创设、发行ABS这种特殊的证券凭证，并据此募集资金、购买、持有基础资产，自主或委托第三方运营基础资产或底层资产，从而持续取得基于ABS业务的经营收入。因此，它们实际上是基于购买特定的基础资产这一本质目的而向市场投资者融资，相对于投资者而言它们就是融资方。因此，我认为，虽然ABS的规则体系并未明确规定发行人这一核心概念，但是在商业本质和法律本质上，ABS管理人就是《证券法》上的证券发行人，即股票、债券、ABS的发行人都是直接向投资者发行证券进行融资的主体，而不是出售资产进行融资的主体，这个逻辑是一致的。（二）上述结论的确认依据，包括但不限于以下相关规定：1、《公司债券发行与交易管理办法》第二条：“本办法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。”2、《股票发行与交易管理暂行条例》第八十一条：“本条例下列用语的含义：(一)‘股票’是指股份有限公司发行的、表示其股东按其持有的股份享受权益和承担义务的可转让的书面凭证。”3、《资产证券化业务规定》第二条：“本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”4、《资产证券化业务规定》第六条：“原始权益人是指按照本规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体。”5、《资产证券化业务规定》第十二条：“管理人设立专项计划、发行资产支持证券，……”。根据上述监管规定，ABS业务中的原始权益人是向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体，ABS业务的管理人的职责是设立专项计划、发行资产支持证券，因此原始权益人并非ABS的发行主体。（一）作为行政许可业务的财务顾问和普通商事行为的财务顾问1、作为行政许可业务的财务顾问，主要包括上市公司并购重组财务顾问和基础设施基金财务顾问，分别由《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》及相关配套文件明确规定其资质要求、职责范围、履职要求和法律责任。2、除了取得行政许可方能开展的财务顾问业务，在投融资交易中，普通的民商事主体亦可以提供非行政许可的财务顾问服务。根据收取财务顾问费的法律关系和合同类型，一般来说可以将普通商事行为下的财务顾问合同归类为居间合同、服务合同、同时包含居间和服务两种性质的合同三种类型，相关方依据财务顾问合同的约定以及《民法典》等民事法律的规定，享有权利、承担义务。如上，如果本应各自独立承担监管部门赋予的法定职责的ABS业务各个法定机构，都能够切实履行其自身职责，如果作为ABS业务法定主体、以自身名义独立出具申报发行文件的管理人、评级机构、律师事务所等能够依规依约、独立、专业、充分地履行其各自的法定义务和约定义务，那么作为牵线方的、并非ABS业务法定主体、也未出具申报发行文件的财务顾问这个可有可无的商事主体在ABS业务中就很难起“主导作用”，也就显得不那么重要了。作为普通商事主体的财务顾问（如有），为ABS业务各主体提供业务机会、合作机会，即便提供了产品模板、做了些基础调查，但这并不影响原始权益人、管理人、评级机构、法律顾问依法独立决策是否参与该项目以及决定参与该项目后依法独立履职。作为非行政许可的财务顾问，只是对ABS这一金融工具的创设、销售提供产品框架、产品模板，推荐ABS的法定主体，在ABS这个金融工具中起沟通、协调的穿针引线的辅助作用，被推荐、介绍、协调的ABS业务的各个法定主体本应各自根据监管规则的要求，各自决策是否参与财务顾问推荐的该业务以及如何收费，各自应以其自身名义独立出具相关申报发行文件。因此，即使作为资产买卖合同中卖方的原始权益人不诚信甚至欺诈，如果所有ABS法定主体尤其是作为资产买卖合同中卖方的管理人能切实履行法定职责、足够谨慎、勤勉专业，那应该是完全可以有效识别并回避原始权益人的该等不诚信乃至欺诈行为。所以，不属于ABS业务法定主体也未出具申报发行文件的可有可无的财务顾问，无需承担本应由原始权益人及所有出具申报发行文件的法定机构承担的责任。（一）信披义务人的确认依据包括但不限于以下相关规定：1、《证券法》第七十八条：“发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。”2、《证券法》第八十三条：“信息披露义务人披露的信息应当同时向所有投资者披露，不得提前向任何单位和个人泄露。但是，法律、行政法规另有规定的除外。”3、《资产证券化信息披露指引》第二条：“管理人及其他信息披露义务人应当及时履行信息披露义务，所披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。本指引所称其他信息披露义务人包括但不限于托管人、资信评级机构等。”第三条：“原始权益人和除管理人以外的其他服务机构应当按照合同约定，及时向管理人提供有关信息，并保证所提供信息真实、准确、完整。本指引所称的其他服务机构包括但不限于资产服务机构、托管人、信用增级机构、律师事务所、会计师事务所、流动性支持机构、销售机构等。”4、《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第182号）第六十二条规定：“信息披露义务人，是指上市公司及其董事、监事、高级管理人员、股东、实际控制人，收购人，重大资产重组、再融资、重大交易有关各方等自然人、单位及其相关人员，破产管理人及其成员，以及法律、行政法规和中国证监会规定的其他承担信息披露义务的主体。”根据上述规定，《证券法》规定的信息披露义务指的是信息披露义务人向投资者（公开市场及非公开市场的投资者）进行信息披露的义务，并且信息披露义务人的范围只能是发行人以及由法律、行政法规和国务院证券监督管理机构明确规定的主体，其他机构包括但不限于司法机关无权扩大解释。在ABS业务中，相关金融监管规则明确规定ABS业务信披义务人包括管理人、托管人、资信评级机构，但未列明原始权益人。当然，作为交易对手，原始权益人有义务及时向管理人提供有关信息并保证所提供信息真实、准确、完整，但是这只是资产买卖合同中交易双方都负有的诚实信用义务，原始权益人负有向管理人提供信息的义务而不是直接向ABS投资者披露信息的义务，即该义务并非证券发行的信息披露义务，所以不宜认定原始权益人应当承担证券发行虚假陈述侵权责任。笔者认为，原始权益人不属于证券发行人，亦不属于证券发行的法定信息披露义务人，无需承担证券发行的信息披露义务。当然，原始权益人是否应该依法承担资产买卖合同欺诈的法律责任，则另当别论。六、ABS的投资群体以及债券利息和ABS预期收益的不同专业投资者，尤其是持牌金融机构作为ABS投资者，由于其受到严格的行业监管，通常具有完善的公司治理、有效的整体风险管控和科学的投资决策体系，再加上自身具有足够的专业、渠道、手段、资源、能力，所以通常不仅仅依赖于基础资产的真实性作出投资决策，更着重关注专项计划增信方主体信用和资金实力、流动性等多因子、完整信息，有义务也有能力对ABS的整体风险进行评估，并据此决定是否投资，而非仅依赖于计划说明书、交易文件对基础资产的相关披露。（二）资产支持证券的预期收益不是债券的利息，不宜直接适用ABS的预期收益率计算ABS投资人的投资损失。资产支持证券和债券是不同的金融工具，有不同的法定主体、产品结构、增信措施，有不同的风险和收益特征。资产支持专项计划的《计划说明书》通常载明以下字样：“管理人秉承诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用专项计划资产，但既不保证专项计划一定盈利，也不保证其最低收益，对专项计划未来收益的预测仅供资产支持证券持有人参考，不构成管理人、托管人、销售机构保证投资本金不受损失或取得最低收益的承诺。”，关于“预期收益”的该等表述和理念，是ABS业务领域包括监管机构和市场机构在内的业内惯例和共识。因此，资产支持证券的预期收益率不是债券的利率，资产支持证券的预期收益不是债券的利息，按期、如数支付债券的利息是债券发行人的法定义务和约定义务，无论什么原因（不可抗力除外）不能及时、足额支付利息就构成违约；而ABS的预期收益仅仅是一种预期的收益、可能的收益，如果基础资产产生的当期现金流不足并且差额补足方、担保方不愿或无力补足或履行担保责任，投资人就拿不到这个预期收益，而管理人在已勤勉尽责履行信义义务的前提下亦不需要承担支付预期收益的义务和责任，这也是ABS业务很明确的监管要求。而ABS预期收益和债券利息的这种区别也正是投资者为什么有的偏好于投资债券而有的偏好投资于ABS的原因：投资ABS确实面临预期收益无法得到实现的风险。（一）原始权益人不属于《虚假陈述赔偿若干规定》中的证券发行信息披露义务人或证券发行人，不符合《虚假陈述赔偿若干规定》第二十二条的前提规定，因此，原始权益人无需承担证券发行虚假陈述侵权责任；但应根据其主观过错和客观行为及后果，承担其在《资产买卖合同》项下的合同责任，责任形式包括民事责任、行政责任、刑事责任。（二）原始权益人聘请的财务顾问提供的非行政许可项下的财务顾问服务，自然无需为原始权益人的虚假陈述侵权责任承担连带责任；但应根据其主观过错和客观行为及后果，承担其在《财务顾问合同》项下的合同责任，责任形式包括民事责任、行政责任、刑事责任。（三）管理人作为ABS的证券发行人，在基础资产不实时，应根据其主观过错和客观行为及后果，直接依据《证券法》及相关法律、法规承担法律责任，责任形式包括民事责任、行政责任、刑事责任。（四）ABS产品的其他信息披露义务人，应根据其主观过错和客观行为及后果，直接依据《证券法》及相关法律、法规承担法律责任，责任形式包括民事责任、行政责任、刑事责任。八、未履行信披义务、虚假陈述、欺诈发行的关系及其法律责任《证券法》《上市公司信息披露管理办法》等明确规定：信息披露义务人披露信息，应当真实、准确、完整、及时、公平，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。根据《证券法》第八十五条、第一百六十三条的规定信息披露义务人未按照规定披露信息致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人承担的是无过错责任。信息披露义务人的控股股东、实控人、董监高、其他直接责任人员，保荐人、承销商及其直接责任人员、会计师事务所、评级机构等证券服务机构按照过错推定原则承担连带赔偿责任。根据《证券法》第一百九十七条的规定，信息披露义务人未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务的，责令改正，给予警告，并处罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，罚款等。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，处以罚款。《刑法》第一百六十一条【违规披露、不披露重要信息罪】“依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。前款规定的公司、企业的控股股东、实际控制人实施或者组织、指使实施前款行为的，或者隐瞒相关事项导致前款规定的情形发生的，依照前款的规定处罚。犯前款罪的控股股东、实际控制人是单位的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照第一款的规定处罚。”《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定（2022）》（简称“《虚假陈述司法解释（2022）》”）第四条规定“信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。”但是，未按照规定披露信息并不当然的构成证券虚假陈述，《虚假陈述司法解释（2022）》第五条第二款“信息披露义务人‘未按照规定披露信息’构成虚假陈述的，依照本规定承担民事责任；构成内幕交易的，依照证券法第五十三条的规定承担民事责任；构成公司法第一百五十二条规定的损害股东利益行为的，依照该法承担民事责任。”将未按照规定披露信息进一步区分为“虚假陈述”、“内幕交易”、“损害股东利益行为”三种情形，并分别依照《虚假陈述司法解释（2022）》《证券法》《公司法》的相关规定承担民事责任。《证券法》第五十三条“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、非法人组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定。内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”《公司法》第一百五十二条“董事、高级管理人员违反法律、行政法规或者公司章程的规定，损害股东利益的，股东可以向人民法院提起诉讼。”1996年，刘中山以山东渤海集团实施证券虚假陈述行为而造成其合法利益受到损失为由向济南历下区人民法院提起诉讼，经过法院审判最终以缺乏具体的证券欺诈侵权的规则而被驳回起诉，该案是我国第一例证券欺诈民事案件。1998年，《证券法》颁布，我国证券市场开始步入法治轨道。2001年，最高人民法院发布《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》称“我国的资本市场正处于不断规范和发展阶段，也出现了不少问题，如内幕交易、欺诈、操纵市场等行为。这些行为损害了证券市场的公正、侵害了投资者的合法权益，也影响了资本市场的安全和健康发展，应该逐步规范。当前，法院审判工作中已出现了这些值得重视和研究的新情况、新问题，但受目前立法及司法条件的局限，尚不具备受理及审理这类案件的条件。经研究，对上述行为引起的民事赔偿案件，暂不予受理。”2002年1月15日，最高人民法院发布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，对因虚假陈述行为引发的民事侵权赔偿案件的审理作出了原则性规定。2003年1月9日，最高人民法院发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，之后人民法院开始受理、审理大庆联谊、银广夏等证券虚假陈述侵权民事赔偿案件，为投资者维护自身权利提供了法律武器，取得了较好的实施效果。随着我国证券市场的飞速发展，证券种类、市场层次、交易方式都发生了翻天覆地的变化，资本市场的法治建设也日益完善。相比之下，原司法解释中有些内容已落后于相关法律和司法实践，有必要修改完善，以应对新形势新挑战。2021年7月6日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，要求修改因虚假陈述引发民事赔偿有关司法解释。2022年1月21日，最高人民法院发布了《虚假陈述司法解释（2022）》。这是为了贯彻落实中央关于对资本市场财务造假“零容忍”的要求，在对2003年2月1日实施的证券虚假陈述民事赔偿诉讼司法解释进行修改和完善的基础上制定的一部系统性司法解释，是完善资本市场基础制度建设的一项重要成果。根据《证券法》第一百八十一条第一款“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。”之规定，欺诈发行的核心不仅包括“隐瞒重要事实”，还包括“编造重大虚假内容”，但并不要求已经获得上市。《证券法》对欺诈发行突出了“公告”，不再要求获得“核准”，是否已发行或者尚未发行，则不再是判断标准。《证券法》第一百八十一条规定的“重要”“重大”，则体现了构成欺诈发行的重大性要求。结合新《证券法》第十九条之规定，发行人公告的条件应当充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必须的信息，内容应当真实、准确、完整，如若违反该规定且造成投资者依靠发行人的陈述内容做出投资决策，则构成欺诈发行。欺诈发行的核心内容在于披露信息的不真实，即消极地隐瞒重要事实或者积极地编造重大虚假内容，实质是证券发行阶段的虚假陈述。根据《证券法》第八十五条、第一百六十三条规定，对于在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的欺诈发行行为，发行人承担的是无过错责任，发行人的控股股东、实控人、董监高、其他直接责任人员，保荐人、承销商及其直接责任人员、会计师事务所、评级机构等证券服务机构按照过错推定原则承担连带赔偿责任。根据《证券法》第一百八十一条、第二百一十三条的规定，发行人构成欺诈发行，处以罚款，发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事违法行为的，没收违法所得，并处罚款。而为发行人提供服务的证券服务机构违反证券法关于欺诈发行相关规定的，责令改正，没收业务收入，并处罚款。《证券法》第一百八十一条“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事前款违法行为的，没收违法所得，并处以违法所得百分之十以上一倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足二千万元的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。”《证券法》第二百一十三条第三款“证券服务机构违反本法第一百六十三条的规定，未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，没收业务收入，并处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款，没有业务收入或者业务收入不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款；情节严重的，并处暂停或者禁止从事证券服务业务。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。”根据《刑法》第一百六十条的规定，欺诈发行证券可能构成欺诈发行证券罪，被依法追究刑事责任。《刑法》第一百六十条【欺诈发行证券罪】“在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的，处五年以上有期徒刑，并处罚金。控股股东、实际控制人组织、指使实施前款行为的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下罚金；数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的，处五年以上有期徒刑，并处非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下罚金。单位犯前两款罪的，对单位判处非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照第一款的规定处罚。”无论立法机构、监管机构、司法机构，在立法、执法、司法过程中，都应意识到并尽量实现金融投资者利益和保护资本市场功能的平衡，过度保护投资者，既不利于投资者教育，长远看更不利于资本市场功能的发挥。投资者分为专业投资者和普通投资者，其专业能力、投资经验、资产实力、对风险的识别和承担能力，都有很大差别，有不少专业投资者尤其金融机构，内控制度和实施、资金实力、专业能力都非常有效和强大，与其称其为“需要保护的投资者”，不如称其为“平等的甚至很难对付的交易者”，它们是与证券发行人旗鼓相当的平等的交易对手，而不需要额外的保护。当然，处于相对弱势的普通投资者，确实需要法律的倾斜和保护，但是也要避免因政治正确而出现谁弱谁有理、谁闹支持谁以及抓住有钱机构吃大户的另一种不公平。1、根据《证券法》，证券分为股票、公司债券、存托凭证、政府债券、证券投资基金份额、资产支持证券、资产管理产品等，并且证券的品种只能由国务院依法认定。2、《证券法》规定资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照《证券法》的原则规定。1、根据《证券法》，根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。3、《证券法》规定普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。1、国务院尽快制定行政法规层级的《资产支持证券管理条例》，明确规定ABS产品中各个主体及其权利义务，使业务开展、执法、司法具有明确、统一的标准，使各方形成稳定的预期和导向。2、证监会尽快制定部门规章层级的《专业投资者管理办法》，明确规定专业投资者的判断标准、识别程序，并采取和普通投资者不同的保护力度和保护措施。虽然《全国法院民商事审判工作会议纪要》规定：“卖方机构的行为构成欺诈的，对金融消费者提出赔偿其支付金钱总额的利息损失请求，应当注意区分不同情况进行处理：（1）金融产品的合同文本中载明了预期收益率、业绩比较基准或者类似约定的，可以将其作为计算利息损失的标准；”，但这毕竟只是一个“会议纪要”而不是“司法解释”，并且它也只是规定“可以将其作为计算利息损失的标准”而不是“应当将其作为计算利息损失的标准”。最高人民法院审委会副部级专职委员、二级大法官刘贵祥2023年1月10日在全国法院金融审判工作会议上的讲话《关于金融民商事审判工作中的理念、机制和法律适用问题》已在最高人民法院主管、国家法官学院主办的应用法学理论刊物《法律适用》2023年第1期公开发表，该文具有最新的审判实践指导价值。根据该文的精神，金融司法应强化金融治理协同，金融司法要与金融管理部门协同，要准确把握金融市场、金融监管态势；要注意把握好金融司法的职能定位，人民法院只是在缺乏法律、行政法规、甚至金融监管规则规定的情况下，因“不得拒绝裁判”而通过个案裁判或司法解释对监管规则起到拾遗补缺的作用。如上，鉴于债券和ABS系不同的金融工具,鉴于ABS业务的管理人、托管人、资信评估机构、法律顾问、原始权益人的主体资格、职责要求、权利义务等事项，证监会、交易所均已有明确规定，那么，诉讼仲裁等争议解决机构适当关切、尊重证监会、交易所乃至ABS的自律管理组织关于ABS业务的监管规则体系，似亦是逻辑和实践的必然归宿。长期目标是制定专门的《资产证券化法》，将REITs作为特殊的ABS产品设专门章节进行规定，或者也可以制定专门的《REITs法》；作为替代的中期目标，可由国务院根据《证券法》授权制定行政法规层级的《ABS条例》，将REITs作为特殊的ABS产品设专门章节进行规定，或者也可以制定专门的《REITs条例》。作为近期目标，可由证监会牵头，联合国家发改委、人民银行、国税总局及其他相关部门，梳理、完善目前的REITs规则体系，按照《立法法》的规定起草、制定一部集中统一的跨部门的联合部门规章《REITs管理办法》。
[1]参见：余红征.中国固定收益业务法律实务[专著] : 债券和资产证券化[M].厦门大学出版社,2016:33.
君泽君律所
余红征
20230826
于陆家嘴
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