S基金法律尽职调查和估值问题初探

对管理人进行调查的内容

核心调查事项

主要目的

主要调查方式

关键人员、核心管理层的任职和履职情况，以及近期有关人员的离职情况和原因。

了解管理人核心团队的履职情况，以确保其管理目标基金的实际投资能力是否符合要求。同时，需分析关键人员、核心人员等缺失或离职后，可能产生的不利法律后果。

主要通过如下方式获取信息：

（1）和卖方进行访谈；

（2）和管理人和/或GP进行访谈；

（3）索取和查阅有关资料；

（4）公开信息查询等。

利益冲突情况。

了解管理人和/或其他投资人是否存在和目标基金有利益冲突的情况，包括管理人同类基金的募集和投资、历史上涉及项目转让的关联交易情况，以判断是否存在管理人和/或其他投资人利益冲突损害基金的可能性。

管理人和其员工的跟投政策和实际履行情况。

了解管理人团队是否和目标基金利益保持一致，是否存在跟投机制并且实际履行跟投义务。

管理人和其他投资人签署补充协议（Side Letter）的情况。

了解目标基金其他投资人是否享有更优惠的条件，是否可以有机会同等借鉴适用。

管理人的基金业协会备案登记信息、违规经营信息（若有）以及其他定期公示信息（产品信息以及产品的信息披露情况）。

了解管理人是否合法合规经营，是否存在违反基金业协会规定事项而被处罚的情况。

主要通过在基金业协会查询公开信息为主。

对目标基金和份额进行调查的内容

目标基金是否存在限制份额转让的约定，包括禁止转让条款、优先购买条款或者类似条款。

以确定本次S基金投资不存在实质性法律障碍或前置条件，若存在障碍或者前置条件也判断是否可以解决或者提前准备。

主要以审阅合伙协议（LPA）以及补充协议（Side letter）为主。

辅以和管理人/GP访谈。

实缴出资和后续募集条款和履行情况。

以确定本次S基金投后是否尚有后续出资义务，目标基金是否还有募资计划，以及后续募资是否对现有投资人有相应的保护机制(例如约定由后续募集投资人向前期投资人支付利息补偿金等方式)。

管理费、基金费用条款。

以识别目标基金的成本承担范围和限制，以了解费用承担可能对投资人后续收益的影响。

合伙企业治理权限边界。

以识别目标基金的执行事务合伙人、投资决策委员会（若有）、咨询委员会（若有）以及合伙人会议等权力机关的边界，以及是否存在合理制约机制。

卖方是否存在违约责任。

以识别卖方是否存在违约行为和未履行的违约责任，以避免在本次交易完成后，投资人可能承接相应的不利法律后果。

投资策略、投资方式和投资限制等约定，以及与目标基金实际投资方式的差异。

以识别目标基金的投资方式等是否符合投资人的要求，且管理人是否运营规范、是否勤勉尽责。

投资决策文件以及底稿资料，包括可以抽查部分投决会报告、投资组合尽职调查报告等。

以识别是否管理人/GP管理人是否运营规范、是否勤勉尽责。

卖方签署的补充协议约定情况。

剩余存续期限以及延期情况。

以识别该补充协议约定事项是否可以承继，是否有最惠国等特别条款进一步保护。

以识别是否和投资人自身基金存续期约定相匹配，是否存在错配情况。

优先调查事项

主要目的

主要调查方式

投资组合项目是否已经实现交割，是否已经完成工商变更登记手续。

确认是否存在不确定性的投资项目，并由此导致投资风险。

和目标基金管理人和/或GP进行访谈以及公开查询有关信息。

投资组合项目中特殊股东权利的梳理，主要包括：

（1）业绩对赌和回购权条款；

（2）拖售权条款；

（3）表决权veto rights 安排；

（4）反稀释条款；

（5）优先清算权条款；

（6）股东权利的优先顺序。

以识别投资项目中，目标基金对公司的控制力以及潜在的权利保护制度，以判断目标基金对投资组合项目的权益边界。

审阅投资组合最新交易轮次全套交易文件、章程、目标基金投资时的增资/转股协议等文件。若GP主导型S交易可以争取审阅投资组合投资过程中的法律尽职调查报告。

目标基金对各投资组合项目的特殊股东义务，主要包括：

（1）投资人转让限制；

（2）公司方（如创始人）享有的赎回权；

（3）投资人的特别义务（例如业务合作、资源导入）；

（4）权益稀释情形（可转债、跟投权和股权激励安排）。

以识别目标基金对投资组合项目是否存在导致经济利益丧失或者被稀释的条款或者制度。

投资组合项目是否存在涉及股权回购、业绩补偿、清算等特殊事件发生或者可能发生的情况。

以识别投资项目是否存在经营未达预期、以及严重影响投资组合项目存续经营和估值的情况。

和目标基金管理人和/或GP进行访谈、索要相关资料，以及公开查询有关信息。

投资组合项目涉诉、涉行政处罚、所属行业重大政策风险，以及其他风险事件。

以识别投资项目存在的影响公司正常经营及存续经营的风险。

投资组合是否涉红筹架构或者其他境外投资架构，若涉及应了解如下相关保护机制是否落实：

（1）目标基金境外直接投资涉及的发改、商务以及外汇部门ODI手续是否已经完成；

（2）创始人个人外汇37号登记是否已经完成；

（3）若涉及VIE架构，相关的VIE协议是否完备、股权质押是否完成、投资人是否享有在持牌公司持有一定控制力的黄金股等；

（4）投资组合项目是否涉及跨境数据合规问题。

以识别投资项目是否存在不合格跨境投资，以及可能导致资金无法回流的潜在法律风险。

投资组合项目交易文件中约定的合格IPO最晚期限以及实际开展情况。

以识别是否投资组合项目存在延迟退出或者无法退出的情况。

和目标基金管理人和/或GP进行访谈、索要相关资料。

核心事项

主要目的

主要配合方式

调查投资人穿透后资金是否存在外资成分。若有外资相应的外资入境程序是否合法、合规。

以识别投资人是否适合参与目标基金投资，以防止投资人的资金属性和身份而导致目标基金未来项目退出或者投资存在潜在的不利影响。

协助投资人梳理自身LP资金属性以及相应的出资和投资的合规性要求。

调查投资人是否需要遵循资管新规等相关规定，包括对多层嵌套投资有特别限制、对投资方式是否有特别监管要求。

调查投资人的资金来源，是否存在信托、委托代持、借款的非自有资金的情况，并且了解投资人的实际出资能力。

投资人和卖方是否需要履行特殊审批程序（包括金融主管部门、国资主管部门审批）。

识别本次S交易是否需要事先履行审批程序、是否需要履行特别程序，以便预测交易进程和时间计划表，并且提前了解和准备审计、评估和进场交易等相关准备工作。

协助投资人梳理有关法律、政策规定。

投资人和卖方是否需要履行国资进场交易程序、是否需要履行国资评估和报备程序。

特殊事项

主要事项内容

潜在的估值影响

结构化融资和投资单元安排

在《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》颁布（2016年7月14日）前，结构化募集的并购类私募基金和产业基金较为常见，该些基金中存在优先、劣后分层安排，对基金份额的估值产生重大影响。同时，在《私募投资基金备案须知（2019年版）》颁布（2019年12月23日）前，还存在着不少投资单元安排，由此也导致各基金份额持有人的收益对应项目收益不统一，被人为割裂，也由此导致基金份额价值存在重大差异。

可能会对目标基金份额的估值产生颠覆性影响，若有发现类似架构安排，应当根据实际结构约定进行重新定价和估值。

股权回购权

在部分投资组合项目中，投资人往往被赋予股权回购权。该股权回购一般在约定的回购事件发生后而触发（回购事件通常为合格IPO未完成，业绩对赌未完成以及其他特殊约定情况），赋予了投资人较为明确的退出通道，并且回购价格较为明确。

对部分被认定估值归零或者大幅下降的项目中，若设定有股权回购权，可以实质性对股权回购可行性进行分析，进而对其估值可以进行再判断。

创始人赎回权

除了较为常见的投资人股权回购权，我们还遇见部分投资组合项目赋予公司方对等的赎回权，该权利将允许公司方按照投资成本附加一定的利息进行赎回投资人所享有股权，以帮助公司方强行回收投资股权，而投资人也需要按照约定的价格而非公允价格退出。该权利的设定将导致投资组合项目定价可能存在上限，而导致估值偏差。

公司方赎回权实际上为投资人的项目退出设定了一个潜在的最高上限，有必要充分评估该机制触发的可能性，以免估值产生偏离。

业绩对赌和股权回购争议纠纷

若发现投资组合项目公司中存在因业绩对赌、股权回购引发的争议，投资人应当充分关注其可能带来的不利法律后果，以及是否可能实质性影响公司存续经营、导致估值降低乃至归零的可能性。

可能会对目标基金份额的估值产生颠覆性影响，若有发现类似争议，建议对其可能的不利后果充分评估。

重大行业政策不利变动或者趋势

若投资组合项目所处行业存在重大行业政策不利变动或趋势，例如2021年的教育双减政策，投资人有必要对该些投资组合项目的估值下降进行充分预估。