GP主导型PE基金重组：基金律师的视角

GP主导型PE基金重组交易（以下简称“GP主导型基金重组”或“基金重组”）是私募股权二级市场交易中的一种新型交易类型，本质上是由GP主导的对基金既存合同关系的调整，旨在为基金的LP提供流动性解决方案，同时为GP提供额外的时间和资金、从而最大化其尚未实现投资组合的价值。私募股权二级市场专业投资人的参与在基金重组中也起到了日益重要的作用。

近年来（尤其是2014年以来）GP主导的PE基金重组交易得到了长足的发展。根据Lazard的统计，2018年该类交易规模达到历史高峰，相比2017年交易量增长达38%，为2016年交易量的三倍。机构有限合伙人协会（Institutional Limited Partners Association，以下称“ILPA”）于2019年4月专门发布了《GP主导型基金二级市场重组交易：LP和GP的考量》（以下简称“《ILPA基金重组交易指引》”），对GP主导型基金重组交易的交易流程、潜在利益冲突问题进行了详细的阐述，提出了有关交易结构、条款和交易过程的业内最佳实践建议，迅速成为交易各方的重要参考依据。

本文拟从基金律师的视角，结合《ILPA基金重组交易指引》对 GP主导型基金重组这一新生事物做一检视。

曾几何时，PE基金的重组乃多为被动而为之（比如触发了关键人士条款等）。其诞生之初更与“僵尸基金”（Zombie Fund）密切相关：由于下游项目退出前景黯淡，这些基金的投资者在基金期限届满之后无法按时实现退出，基金和GP也没有任何新增的实际业务，GP不得以只能通过重组的方式实现基金资产的最终清盘。

从20世纪80年代二级市场兴起到21世纪初二级市场的火热，GP对于基金重组乃至二级市场的态度发生了翻天覆地的变化，从最初的消极被动甚至怀疑和回避过渡到如今的积极主动。更加激进的GP（如凯雷、黑石、KKR等）则更进一步通过并购等方法将PE二级市场业务变成其重要的业务板块。

新近的GP主导型基金重组交易有了更多的合理商业考量：

• 让有短期流动性偏好的LP“提前下车”，而偏好较长期流动性的LP“留在车上”继续持有基金资产；
• 在尚无法实现整个基金的流动性的情况下率先实现某特定基金资产的流动性；
• 既存基金持有的某些资产如果继续持有会完全实现其价值，但鉴于既存基金期限届满，则通过基金重组剥离这些资产，继续持有来为投资人提供更优回报；
• 防止基金对某特定资产的风险过于集中；
• 在同一GP发起的多个基金之间重新划分资产，使各基金实现更为专注的投资策略；
• 从维护基金的内部收益率（IRR）的角度出发，有些GP会考虑把一些目前回报不错但是未来升值潜力可能有限的投资项目打包处理给新的投资人；
• 通过基金重组来克服传统的PE基金长达10-13年的存续期限的局限性。同样的原因也在一定程度上催生了“长期基金(longer dated funds)”和“永续资本基金(permanent capital funds)”的出现和发展。

与此同时，专注二级PE市场交易的投资人（例如S基金）近年来大量涌现，这些投资人手握大量的资金弹药，而又深谙基金重组之道，成为基金重组交易中的优质买家。参见本所投资基金组《“接盘侠”S基金的前世今生》一文。

此外，法律或监管环境的变化可能对合规和风险管控提出新的要求，导致GP必须对基金结构进行重组以满足这些特定的监管需求。比如英国脱欧导致一些GP开始考虑对旗下基金进行重组以满足新的合规要求。就境内市场而言，资产管理业务的监管环境新月异，《资管新规》等监管规则等都可能对人民币基金的运营提出具体的整改要求，以符合新规下关于杠杆率、多层嵌套、结构化等的规定。 

从标的来看，GP主导型PE基金重组交易涉及两类交易标的，即基金资产和基金权益。从交易类型来看，常见的基金重组交易大致可分为基金权益收购（Tender Offer for Fund Interests）、基金资本重构（Fund Recapitalization）和捆绑式交易（Stapled Secondary/Primary）三类。但值得注意的是，实践中的交易类型多样，很难进行一刀切的分类。随着市场的不断演进，GP主导型PE基金重组交易已经呈现出了高度个性化的交易特征。例如，基于基金资产的具体情况制定不同的重组方案，实现不同类型资产的剥离；或者在为LP提供短期流动性的同时，就后续项目的增值向已退出的LP持续提供收益分享的机制。

（图一）

基金权益的转让(transfer of fund interests) 本是很常见的交易类型，既存LP及新投资人之间直接就交易价格进行谈判，通常根据LPA的约定，只需得到GP的同意即可进行权益的转让，新的投资人取代既存LP成为新的LP，承继既存LP在该基金中的权利与义务。GP在交易中的角色很有限，仅限于对转让给予同意（某些情况下甚至是除非有合理的理由，GP都不能拒绝对转让给予同意）。与之相对的，GP主导的基金权益收购中，GP的角色更为积极和进取。在成熟国际市场（比如美国），这类交易通常以要约收购（Tender Offer）的方式进行，GP通过由其主导的一个报价程序筛选潜在买家，确定由其中的一个或多个买家获得该PE基金的全部（或相当比例的）基金权益。因此此类交易又常常直接简称为“权益收购 (Interest Tender）”。

GP主导的基金权益收购是基金重组中相对简单的一种交易类型。除了GP可能需要就延长基金期限寻求各LP的同意之外，通常绩效分成条款和GP的回拨义务条款均不会被触发，因而通常无需就基金经济利益进行重新谈判。

由于此类交易并不导致基金持有的下层资产的价值实现，并未实际产生绩效分成，因此对于想要重新设定基金经济条款的GP而言作用有限。

国内近年来陆续出现了一些二手份额交易平台的雏形，若干产权交易所也宣称受理过PE基金份额的转让。但现阶段这些交易平台除了作为额外的交易信息的披露渠道，对于二手交易的实际交割、投资收益的最终实现，作用有限。总体而言，国内以PE基金权益为标的的转让交易尚未呈现出GP主导的规模化交易的特征。

（图二）

在一个典型的基金资本重构交易中，既存基金将其持有资产的全部或大部份出售（或作为出资注入）给由同一GP管理的新设承继实体（Continuing Vehicle），通常由为PE基金提供流动性的新投资人（例如S基金或其他专注于投资私募股权二级市场的投资人）与GP新设。基金现有LP有机会选择取得现金分配实现退出（cash out），或将其权益转换为新设承继实体的权益（roll-over）并作为承继实体的投资人继续间接持有下游资产。

在基金权益收购中，买家取得既存基金的所有资产的间接权益。而资本重构交易更加灵活，可以只涉及基金的某一部分资产。同基金权益收购相比，资本重构交易更加复杂。

基金资本重构交易中，发起人坐在同一交易的两边（既存基金的GP或管理人以及新的承继实体的GP或管理人），不可避免地产生利益冲突的问题（详见以下第5节）。

（图三）

在一项基金权益收购交易或基金资本重构交易的基础上，基于GP与投资人达成的整体协议，投资人（通常是S基金或其他专注于投资私募股权二级市场的投资人）同时认购GP设立的新基金实体的权益，使得该类型下的交易同时带有新权益发行和既有权益受让的属性。

例如，2017年，在Lexington作为新的投资人参与的有关BC European Capital IX LP的捆绑式交易中，Lexington除向基金的既有LP提供高达12亿欧元的现金流动性外，还认购了由BC Partners作为GP新发行的基金中6亿欧元的基金权益。据Hamilton Lane的不完全统计，2018年GP主导型PE基金重组交易案中，约有27%的交易采用了捆绑式交易的模式。

捆绑式交易的特征在于，除为已投资现有投资项目的部分LP提供流动性以外，投资人还会对发起人另设的新基金投入额外资本进行新的投资。这类交易同时带有二级市场交易和一级市场权益发行的特征。

对GP而言，这类交易具有额外的优势，因为GP能够获取更多的资金进行新投资，这也对其管理的所有下游资产的整合和增值有所助益。但另一方面，由于这类交易同时涉及一级市场和二级市场，定价机制更复杂，GP实施交易的难度更大，也更容易面临利益冲突的指责。

GP主导型PE基金重组交易中有一些交易要点值得各方关注：

尽职调查：基金重组交易中的尽职调查与一般并购交易中的尽职调查既有共性，又有所区别；不同的重组交易尽职调查的范围和程度也会有所区别。比如基金权益收购中，买家对基金资产的尽职调查通常比较简单（主要目的是确定转让权益的价格），购买协议的起草和谈判也都相对简单。与基金权益收购交易中有限的尽职调查相比，基金资本重构交易所要求的尽职调查要严格的多，因为涉及到基金资产的实际转让，该等转让是否受制于任何转让限制、实际控制人变更限制或其他类似障碍，如果存在资产支持信贷安排是否需要债权人的同意等问题都需要仔细研究。

建议无论哪一种重组交易，至少应当审阅基金的组织性文件、每一项目公司的组织性文件及重大债权性或股权性融资性文件。目的是确定该重组交易是否会触发项目公司层面的任何控制权转移条款或类似投资人保护条款（如优先拒绝权、优先购买权、随售权等）、是否需要任何债权人的同意、或是否会触发或提前触发任何股权激励计划中的确权事件。另外，还要确定该项重组交易是否需要取得任何政府审批以及该等审批对交易的影响。

声明和保证：基金权益收购交易中，卖家声明和保证比较简单，通常仅限于卖家本人及所转让的权益本身，通常不延伸到基金和基金所持资产。资本重构交易中，卖家声明和保证（特别是保证）则往往既涵盖基金，又涵盖基金所持资产（当然往往受制于知情或重大性等限制，同时一般并购交易中常见的与运营相关的保证事项通常也不适用）。此外，资本重构交易中，买方可能希望GP作出一些基本的声明和保证并承担相应的责任，从而促使GP尽可能披露投资人关注的特定事项。

绩效分成：交易如果涉及分配安排，原基金的分配进度和绩效分成提取将直接受到影响，GP在原基金的绩效分成返还义务及相关的托管账户等均可以得到调整。GP也有机会重新审视并与投资人重新协商绩效分成条款。若部分投资人权益置换至承继实体中，未来的绩效分成收取模式，资产的账面基数或绩效分成的计算基数等均可能进行再划分，从而重构LP与GP之间这一重大的经济利益划分。

重设其他基金经济利益条款：如上所述，在某些交易中，GP将有机会重新商讨基金的经济利益条款。例如，对资产的继续管理和运营需要GP持续投入资源，因此作为交易的一部分通常会对交易后的管理费条款进行重新调整和协商，当然这种调整可能受制于一定的费率折扣。再如，将部分资产转至新的基金实体的同时，GP往往会寻求重新设定原有基金的经济条款，包括重新设定绩效分成的定价基础和回拨机制等。假定在原基金LPA下，针对GP的回拨义务GP已经做了相当的保证安排，资本重构交易还可以对这些回拨义务起到去风险化（de-risking）的作用。尽管选择roll-over的投资人可能会愿意接受这些新条款，但是就此进行的谈判以及将相应谈判结构反映到交易文件中都需要很多的时间和精力。 

税务影响：由于重组计划可能涉及到资产和权益的转让和互换，涉及的各方将面临较为复杂的税务影响。例如，LP是否会因资产增值或权益转让确认应税所得，投资人在交易中取得的现金流是否足以支持其届时的纳税义务，基金资产转让将会为基金及投资人带来何种税务影响，交易的结构是否能够适用特殊重组的税务处理从而递延有关所得税的影响。因此，为促成交易，GP与交易各方商讨交易计划之时也需要仔细衡量这些涉税因素。

交易费用的承担：绝大多数基金文件并不会涉及重组交易有关的费用承担问题，因此这成为了大多数GP主导型PE基金重组交易谈判中需要讨论的问题。这一问题在无法确保交易一定能够完成时有可能变得更为重要，因为交易费用分摊问题会更容易产生争议。同时，费用分摊的安排也可能导致监管机构的质疑。

恰当的交易步骤可以加强各方的沟通效率，确保沟通的公平性，能为交易的顺利实施奠定良好的基础。较为普遍的看法是，GP主导型PE基金重组交易应当尽可能早的与所有LP进行沟通，取得其支持和谅解，给予其充分的时间考虑各项方案，从而降低GP利益冲突的风险，促进交易顺利达成。

《ILPA 基金重组交易指引》对主要交易步骤做了如下建议：

• GP需考虑首先向LP解释重组的理由供其考虑；

  
  

• GP需要考虑选择顾问就交易环节给予引导，包括寻找潜在收购方进行报价，指导资产转让流程等；

  
  

• LP和LP顾问委员会（“LPAC”）收到重组安排后，即应开始审阅交易结构，并根据LPA的条款就利益冲突问题进行审核和表决；

  
  

• 尽职调查阶段启动，届时GP需要确保向收购方和LP作出同样的信息披露，并包含基金下游投资的基本情况；

  
  

• GP向所有LP发出最终的交易文件和条款，对现有基金文件进行修订，并提供交易费用的分摊情况；

  
  

• LP对交易作出选择，或是选择将其权益按比例转换至新设实体中，或是向收购方出售其权益，或二者兼而有之，或维持现状。

GP主导型PE基金重组交易中，GP面临着突出的利益冲突问题。GP在交易中通常同时出现在交易的两方并能够极大的控制交易进程。当GP的利益无法与所有投资者保持一致时，GP就可能面临较高的利益冲突风险。例如，LP与买方达成的交易价格和承继实体的经济利益条款很可能会直接影响GP提取的绩效分成，因此GP就有可能提议或促使投资者选择对GP自身而言更有利的交易方案；或者，买方通过捆绑式交易为GP创造更多的管理费收入从而变相激励GP促成对买方而言更为有利的交易条件，而非为既有LP争取利益最大化的交易条款。

同时，利益冲突还源自于多方参与的交易结构。各交易方的利益诉求不同，谈判有时将不仅仅是双边谈判而是多边谈判，GP管理交易进程和平衡各方利益的难度更大，各方进行有效沟通的难度也更大，GP也更可能面临违反利益冲突的指责。

由于GP主导型PE基金重组交易内在的利益冲突风险，监管机构历来非常重视对交易各方进行必要的约束和限制。早在2015年，美国证券交易委员会（SEC）的官员就曾表达其对GP主导型PE基金重组交易中的信息披露及利益冲突问题的关注。在一起2015年的基金重组交易中，虽然Veronis Suhler Stevenson作为发起人采用了要约收购的模式，但SEC仍以未能向LP提供有关估值的重大信息为由对其展开调查。最终，发起人以20万美元罚金与美国SEC达成和解。

为了更好的降低GP主导型PE基金重组交易中的利益冲突的风险，GP可以考虑如下举措：

• 聘请独立的第三方财务顾问协助推进要约收购计划，包括准备要约材料和尽职调查材料，筛选报价，协助执行要约收购的流程。这将使得LP在要约收购过程中获得的报价相对公允；

  
  

• 对某些交易寻求LP表决或LPAC批准。这一点通常不难理解，因为大多数基金文件均通过LP表决或LPAC批准等制约机制对潜在利益冲突事项加以规范。若对现有基金文件进行修订，则LP表决一般也必不可少；

  
  

• 向投资人提供维持现状的交易选择。当然此类维持现状仅指在经济利益上投资人对资产享有的权益不做改变。基金的存续期限在重组后必然会发生变化。如果基金未来作出新投资，则各方之间利益关系也会发生改变。但是，作为现金离场和权益置换之外的第三种选择，维持现状的交易方案可以一定程度上保证投资者拥有充分公平的选择权；

  
  

• 在交易各方之间确保信息公平。LPAC、LP作为一个整体及各个LP虽然有权对交易作出决策，但是，由于信息不对称，通常并不能完全的确保交易各方之间的公平。GP应当尽可能的保证交易各方获得对等、充分的信息披露，并且给决策人足够充分的时间对披露的信息加以衡量；

  
  

• 考虑借鉴并购交易中常见的对赌机制（earn out provision）。如果卖方投资人和新投资人同意按一定比例分享重组完成后的一段时间里投资组合所产生的收益，则交易双方在重组交易价格方面的分歧可能在一定程度上能得到弥合；

  
  

• 适当的安排基金重组步骤。如前所述，合理的交易步骤可以尽可能的确保交易的公允性并减少利益冲突。

中国私募股权二级市场本身尚处于早期阶段，呈现出海外私募二级市场早期的特征，如资产大多需要折价出售等。生态系统不完整，信息不对称，定价机制尚未形成。反映到估值方法上，自下而上法比起自上而下法更为现实。二级市场专业投资人匮乏，据不完全统计，中国S基金的到账规模总计310亿人民币，甚至比不上一些大机构单只基金的规模[1]。

相应的，GP主导型基金重组交易则更为鲜见。针对基金重组交易中国目前也缺乏明确的监管规定，尽管某些原则性的监管政策依然适用。例如：中国证券投资基金业协会（“AMAC”）在其自律监管规则中就要求，私募基金涉及关联交易的，私募基金管理人应当在风险揭示书中向投资者披露关联关系情况，并提交证明底层资产估值公允的材料。此外，取决于参与各方的监管地位，基金重组交易还需要满足中国某些特定法律法规的要求（比如当交易涉及国有背景的投资人时，如何确保交易方案符合有关国有资产转让的要求）。

另一方面，人民币基金市场上大量的存续基金即将到期，2010年前募集的基金已处于必须退出的时点。资管新规导致若干金融机构需要处置旗下私募基金份额，2015年大量出现的政府引导基金将在近期迎来集中让利退出。同时，根据市场人士测算，境内15%左右的市场资金规模，会在未来一两年内进入“僵尸基金”状态[2]。这些因素都可能在一定程度上构成GP主导型基金重组交易的触发因素。

参考资料：

1. ILPA：GP-led Secondary Fund Restructurings: Considerations for Limited and General Partners, April 2019

2. Coller Capital, The Private Equity Secondary Market

3. Practising Law Institute, Sponsor-Led Fund Restructuring 

注释：

1. 母基金研究中心，《中国S基金全景报告》。

2. 光尘资本，《中国VC/PE基金二手份额市场指南》。