新三板企业转板上市问题研究

(一) 背景

(二) 新三板转板制度的概念

“新三板转板”即是指原在全国中小企业股份转让系统交易的市场主体，根据内部或外部条件的变化，主动或被动地转移到其他层次资本市场的过程。又因转入的板块层次高低不同，转板可以细分为升板和降板。本文研究的转板是指升板流动，即新三板挂牌企业转入创业板、科创板上市的过程。

新三板转板制度政策解读

(一) 政策内容

1. 基本原则

2. 转板范围

3. 申请人

根据《指导意见》规定，转板主体需在新三板精选层挂牌满一年并符合相应转入板块上市标准。

（1）精选层

2019年12月27日，全国股转公司发布《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》（以下简称《管理办法》），规定全国股转系统增设精选层，并明确挂牌公司申请公开发行并进入精选层的各项标准。根据《管理办法》第十五条[注3]、第十六条[注4]、第十七条规定[注5]，进入精选层的创新层挂牌公司需满足市值标准、股权分散度指标、排除负面清单。由此，一条企业先申请新三板挂牌，再调整层级至精选层后，由精选层申请转板上市到两大交易所的IPO新路径框架基本构建完成。

（2）满足转入板块上市标准

对比创业板的上市标准，创业板需要公司两年的净利润在1000万元以上，精选层则更严格地要求最近两年净利润均不低于1500万元；公司股东人数二者都要求不少于200人。再对比其他诸如股本、净资产等方面的要求来看，二者均存在一定的重合，标准差距并不大。

但若跟科创板相比的话，仅从市值方面来看，科创板的上市标准是远远高于精选层市值要求的，科创板是10亿元至40个亿元起板，精选层仅需要2亿元至15亿元。

据笔者分析，在精选层挂牌一年的公司基本能满足创业板的上市标准，二者的转板衔接问题不大，至于科创板则由于上市标准更为严格，转板衔接较为困难，对转板企业的要求较高。

4. 审核机构

审核机构即指本次转板上市程序中审核申请人是否符合转板上市条件的机构。根据《指导意见》规定，由于转板上市属于股票交易场所的变更，并不涉及股票公开发行，不同于IPO，故依法无需经中国证监会核准或注册，可由各交易所依据上市规则进行审核并作出是否同意上市的决定，即在本次转板上市制度中，证监会给予了交易所更多的权限。至于审核的标准，虽未有明确的法律进行规定，但根据交易所相关人员透露股东人数、持股比例、市值及流动性、信息披露等方面依旧会是审查的重点。另外，虽然证监会将审核的权利给予了交易所，但并不意味着监管力度的减弱，其仍可通过加强对交易所审核工作监督的方式，实现对转板上市工作的间接监管。

5. 保荐人

保荐人是指为上市公司申请上市承担推荐职责并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的证券公司。虽然新三板精选层挂牌公司在公开发行时已经保荐机构核查，并在进入精选层后有持续督导，但转板后由于高层次资本市场存在更为严格的标准，故相关保荐要求及程序必定与新三板挂牌时期存在部分区别。

6. 股份限售

新三板挂牌公司转板上市的，股份限售仍应当遵守法律法规及交易所业务规则的规定，但是在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时，与IPO存在差异，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间，据部分新三板挂牌公司股东、高管所述，这也是本转板制度对他们而言最具吸引力的地方。

7. 监管安排

《指导意见》除了对新三板公司转板上市制度作出纲领性安排以外，还明确地提出了上交所、深交所、全国股权公司的监管职责，压实中介机构的责任，强化责任追究。

(二) 新三板转板的运作流程

结合以上规定，笔者认为一个企业若从新三板基础层挂牌开始到转板上市的基本运作流程应如下图所示：

(三) 新三板转板上市的优势

1. 程序简化，耗时减少

从《指导意见》等政策上看，由于挂牌公司可以直接向交易所的市场板块提出上市申请，所以只要一个企业具备一定的综合实力，从新三板挂牌到转板上市最快只需要2年多的时间，即挂牌同时定向发行进入创新层，创新层挂牌满一年后公开发行进入精选层，精选层挂牌满一年后向交易所申请转板上市，再加上转板过程中的审核期间只需要2年多的时间。而在原本的模式下，转板上市需要先行在新三板摘牌退市再到高层级的资本市场进行IPO，光IPO申报平均排队1-3年时间，这样极大地节约了企业上市的时间和财务成本。目前已有大批新三板退市排队申请IPO的企业转而申请新三板创新层挂牌，以期搭上转板上市的顺风车。

2. 提前公开发行

根据《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》规定，挂牌满12个月的创新层公司可以公开发行并在精选层挂牌，也即企业可在上市之前便完成公开发行，使得挂牌公司提前享受公开发行带来的融资便利以促进企业进一步发展。

3. 股份限售期扣减

以科创板为例，根据相关法律规定，科创板上市公司控股股东、实际控制人持有股份在股票上市之日起36个月内不得转让，但在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时，可以扣除其在精选层已经限售的时间。挂牌公司进入精选层后，控股股东、实际控制人及其关联方的限售期为1年，而转板上市的申请人需以在精选层连续挂牌1年以上为前提，即挂牌公司转板上市后公司控股股东等人的限售期均可缩短1年。

4. 股权稀释比例较低

从市场公布的数据来看，跨市场IPO模式下原股东股权稀释比例约为25%，但在新模式下，由于新三板挂牌公司在进入精选层前已完成公开发行，转板上市时不需要再进行证券发行，这可以有效避免上市时原股东股权被过度稀释。

5. 上市成本降低

根据有关规定，新三板公司公开发行需要聘请其主办券商担任保荐机构，即挂牌公司在公开发行阶段就已由保荐机构保荐辅导，在转板上市后无需重复保荐，降低上市成本。

市场比较关注的问题

《指导意见》作为国内新三板转板上市的指导性原则和操作规范，为后续相关配套规则的制定奠定了基础。但由于转板上市路径目前正处于起步阶段，各个交易所也尚未制定明确的业务规则，市场对于转板上市制度依旧存在困惑。经笔者调查分析，拟转板上市公司目前比较关注以下问题：

(一) 审核要点

由于具体的业务规则尚未出台，部分企业对转板上市审核要点会集中在哪些内容存在疑惑。根据《指导意见》规定，新三板挂牌公司转板上市条件应当与首次公开发行并上市的条件保持一致，交易所可根据监管需要提出差异化要求，故笔者认为该问题可重点参考跨市场IPO模式下证监会及交易所的审核要点：1、 是否满足上市基本条件（市值、财务指标等）；2、规范性问题（信息披露、股权交易、董事会及股东大会决策等方面是否合法合规，是否受到证监会，股转系统处罚等）；3、信息披露（转板申请文件是否与挂牌申请文件、挂牌期间信息披露存在重大差异等）；4、其他（诸如公司自挂牌以来主要产品、业务、技术、收入规模及盈利能力等方面是否发生重大变化等）。当然，由于新三板挂牌公司在三类股东、异议股东等方面存在特殊性，交易所可能根据监管需要提出差异化要求，尚有待具体规则的加以确认。

(二) 重大信息披露问题

虽然转板上市相关信息披露规定尚未明确，但笔者通过对已有规则的分析认为，由于目前精选层挂牌期间信息披露要求已与上市公司基本趋同，一般来说，并不会出现极大差异的情况。

若真的存在信息披露差异重大问题，则需要挂牌公司就相关差异是否构成“实质”或“重大”进行了深入、全面的解释，由交易所依据业务规则对挂牌公司采取现场检查等自律管理措施。至于对重大差异的定义，笔者认为大概率会参考跨市场IPO中相关规定，即披露的净利润、净资产的差异超过20%就构成重大差异。

(三) 转板范围的扩大

根据《指导意见》的规定，本次转板上市试点仅开放创业板及科创板市场，笔者认为原因主要有三点：

1. 现有新三板挂牌企业距离主板上市标准仍有一定的距离

转板上市虽然为优质企业提供了一条相对简便的途径，但这依旧是以申请人达到目标板块要求为前提的，目前的现状是拟转板企业距离主板上市仍有一定的距离，但随着新三板精选层挂牌企业的发展，总会培养出具备主板上市条件的优质企业。

2. 这次改革的目的主要还是为了扶持创新型高科技产业的发展

从目前的转板范围可以看出，本次改革主要为高新技术企业提供便利，但现实是有融资需求的新三板挂牌公司不只是创新型企业，也有传统企业，中小板甚至主板才是他们的目标；

3. 新三板转板制度的构建需要与注册制的试点相衔接

转板上市本质上就是实行注册制，挂牌公司直接向交易所提出申请，无需证监会核准，这是标准的注册制程序。目前我国已经在科创板、创业板试点注册制，这是精选层和科创板、创业板能够直接对接的根本原因，但主板实现注册制尚需推进。

综上，笔者认为，转板主板（包括中小板）的需求是存在的，但其实现尚需我国资本市场的进一步改革发展，具体的情况则需要看科创板、创业板的试点情况。

(四) 审核期限

(五) 持续督导期的计算

根据相关规定，首次公开发行股票并在创业板或科创板上市的，保荐人的持续督导期为上市当年剩余时间及其后3个完整会计年度。同时根据《指导意见》规定，由于新三板精选层挂牌公司在公开发行时已由保荐机构核查，并在进入精选层后有持续督导，对挂牌公司转板上市的保荐要求和程序可以适当调整完善。对上述规定的文义进行分析，笔者认为上述3年多的持续督导期的计算可能作适当的放宽或简化。

(六) 建议

总的来说，虽然转板上市虽无需证监会核准或注册，但笔者认为相应的审核标准并不会有多大的放松，拟转板挂牌企业应当严格按照首发上市的标准规范公司的日常运营以及财务管理工作，必要时，应当聘请相应的中介机构尽早介入进行规范。

结论

从2013年提出“新三板转板制度”开始到2020年指导意见落地，已历时7年，新三板转板上市机制框架基本建立。从本文的分析中可以看出，虽然目前《指导意见》的规则多为原则性内容，但新三板转板制度的最终确立已不存在根本性的制度障碍，笔者相信随着《指导意见》的颁布，相应的转板业务细化规则两大交易所也会尽快出台，希望本文能为宁波地区有志于新三板转板上市的企业提供借鉴，帮助宁波越来越多的企业能走上转板上市的道路。