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作者：沈竹莺、杨晖、黄佩蕾、徐佳云
来源：上交所证券法苑、 金融法律评论与实务
私募基金是直接融资市场的重要组成部分，但近年来也出现了一些违法违规问题，相关民事纠纷呈增多趋势。四位法官的《私募基金纠纷的裁判逻辑与法律适用——基于上海法院2014－2020年案件审理情况分析》一文，分析了2014-2020年上海法院相关案件审理情况，指出了私募基金案件审理存在基金合同定性及效力认定难、投资者适当性义务认定难等疑难点，讨论了纠纷背后的原因与审理思路，并提出了多维度防范化解私募基金纠纷的建议。一、2014－2020年上海法院涉私募基金案件情况
（一）案件数量整体呈上升趋势，2017－2019年期间快速增长
（二）纠纷主要为投资者诉基金管理人
（三）纠纷涉及募投管退各环节，相对多发于投资和退出阶段
（四）基金内部纠纷占绝大多数
（五）私募基金涉及多种组织形态，法律关系较为复杂
（六）本金收益承诺普遍存在且形式多样
二、私募基金案件审理中的主要疑难点
（一）基金合同的定性难
（二）基金合同的效力认定难
（三）投资者适当性义务认定难
（四）管理人、托管人义务范围界定难
（五）对外投资之对赌、回购效力认定难
（六）基金退出和清算处理难
三、涉私募基金纠纷发生的原因
（一）法律规范体系尚不完整
（二）配套监管机制尚不健全
（三）行业合规内控尚不完备
（四）从业人员专业水平有待提升
（五）投资者风险防范意识仍显薄弱
四、涉私募基金纠纷案件的审理思路
（一）基金合同法律关系的性质
（二）刚性兑付对基金合同的影响
（三）违反适当性义务的责任认定
（四）违反受托义务的责任认定
（五）基金对外投资之对赌协议的效力
（六）基金的退出和清算
五、余论：多维度防范化解私募基金纠纷风险
摘要：私募基金纠纷相关问题涉及募集、投资、管理、退出各环节，本文结合司法裁判案例，分析基金合同性质及效力判断、刚性兑付效力认定、投资者适当性义务认定、管理人和托管人义务界定、对赌协议效力认定、清算退出的损失确定等重点疑难问题，分析私募基金纠纷发生的原因，深入剖析既有案例的裁判逻辑和法律适用问题，并为私募基金法律风险防范提出对策建议。关键词：私募基金 投资者适当性 管理人义务 刚性兑付 退出清算私募基金是直接融资市场的重要组成部分，是一种组合投资、专业管理、利益共享、风险共担的集合资产管理的主要方式之一。私募基金行业快速发展，在提高直接融资比重、推动科技创新、优化资本市场投资者结构、服务实体经济和丰富居民财富管理等方面发挥了积极作用。与此同时，私募基金行业也出现了一些问题，如管理运作不规范，公开或者变相公开募集资金、规避合格投资者要求、不履行登记备案义务、变相资金池运作、刚性兑付、利益传输、自融自担，甚至出现侵占、挪用基金财产、非法集资等严重侵害投资者利益的违法违规行为，行业风险逐步显现。涉私募基金民事纠纷呈逐年上升趋势。相关纠纷因涉及投资者、管理人、托管人、增信第三人、投资标的公司等多方主体，法律关系较为复杂，投资者适当性要求、保底或刚兑约定、管理人义务边界等法律适用疑难问题较多，在审判实践中存在较多争议。2019年11月《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）的出台，也对私募基金纠纷的裁判产生了较大影响。本文拟结合司法裁判案例，比较私募基金纠纷的既有裁判规则，并通过对私募基金相关法律及监管规定的分析，对此类纠纷的审理思路及发生原因进行梳理，以期为涉私募纠纷的风险防范及审理裁判提供对策建议。一、2014－2020年上海法院涉私募基金案件情况
以2014年至2020年为审结日期范围，以裁判文书中含“私募”，且以裁判文书案由为“委托理财合同纠纷”或“其他合同纠纷”搜索上海法院民事裁判文书，共搜索到224个案号裁判文书。经过人工研读筛查，去除尚未生效的案件和与私募基金无关的案件，并将一审关联到二审，最终保留有效裁判文书样本为125篇。（一）案件数量整体呈上升趋势，2017－2019年期间快速增长
从样本案件的立案时间分布来看，2014年为14件（其中13件为批量案件），2015年为2件，2016年为10件，2017年为8件，2018年上升至21件，2019年继续上升至43件，2020年回落至27件。考虑到法院的收结案周期以及纠纷发生和判决作出之间的时间差，2018年案号的纠纷数量增加具有显著性，体现出私募基金纠纷在2017－2019年间呈现快速增长。图1： 2014－2020年上海涉私募基金案件数量变化趋势（二）纠纷主要为投资者诉基金管理人
就涉诉主体而言，所涉纠纷原告大多数为投资者，被告大多数涉及管理人，其次为第三方担保人和私募基金投资标的公司，少数涉及其他投资者。125件涉私募基金纠纷中，原告为投资者的为107件，原告为基金管理人的为14件，原告为投资顾问的为3件，原告为融资居间人的为1件。被告涉及管理人的纠纷为82件（包括将管理人及其法定代表人、控股股东、担保人、投资标的等列为共同被告），被告涉及担保人的纠纷为38件，被告涉及投资标的纠纷为36件，被告涉及托管人的纠纷为2件，被告涉及销售机构的纠纷为2件, 被告涉及投资者的纠纷为1件，存在将多种主体列为被告的情况。（三）纠纷涉及募投管退各环节，相对多发于投资和退出阶段
本次样本中核心争议涉及私募基金募集环节的为22件，涉及投资环节的为26件，涉及管理环节的为17件，涉及退出环节的为82件，其中22件纠纷涉及私募基金运作的多重环节。1.募集阶段。募集阶段具体争点主要为是否尽到投资者适当性义务，具体纠纷情形为：（1）投资者不适格纠纷。①因管理人在对投资者风险承受能力评级、风险评估等认定过程中未全面审慎评估或评估程序不合规，引发投资者不适格纠纷。②投资者情况在投资期间发生变化，各方对是否需动态风险评估及风险匹配存在争议。③非合格投资者委托合格投资者代持基金份额，管理人未对投资者委托第三方认购金融产品作出合理审查,导致涉案的投资者不具备合格投资者资格引发的纠纷。（2）产品不适格纠纷。①管理人未对产品进行有效风险评级，对推介资料的合规性未作合理审查,导致投资者购买的产品不适格。②基金产品风险评级因市场情况发生变化，管理人未及时更新基金产品信息引发纠纷。（3）管理人未合理匹配投资者与产品纠纷。①管理人未充分揭示风险，如未对特殊群体作出充分的告知说明及风险揭示，后基金产生亏损，投资者主张返还投资本金和利息引发纠纷。②由于市场变化原因，产品发生变化导致投资者风险承受能力与基金产品风险等级不匹配，但投资者不愿退出引发纠纷。（4）销售机构未尽责纠纷。①管理人未充分调查代销机构，选任不具有相应资质代销机构引发纠纷；②代销机构未对委托人、代销产品和投资者充分审查，导致投资者不具备适当性；③代销机构存在不当推介行为。2.投资阶段。投资阶段具体争点主要为管理人未履行合理审慎投资义务、对赌回购、投资者是否有权直接向投资标的主张权利等。具体纠纷情形为：管理人未充分履行审慎投资义务引发纠纷。基金管理人投资前未尽尽职调查义务，或在投资期间擅自挪用基金财产，或未按投资合同约定擅自操作基金财产，未依据合同约定履行特定投资管理义务，如未按约定在基金触及预警线和止损线时进行减仓和平仓操作等，导致基金产生亏损引发的纠纷。3.管理阶段。管理阶段具体争点主要为管理人、托管人是否履行义务，具体纠纷情形为：（1）管理人未充分履行信息披露义务引发纠纷。管理人在基金募集阶段和运作阶段，未如实向投资者披露基金投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合法权益的其他重大信息，隐瞒或者提供虚假信息，导致投资者作出错误投资决定遭受损失引发的纠纷。（2）管理人不合法合规行为引发纠纷。基金管理人未依法登记或基金未依法办理备案手续，或在募资阶段管理人使用无资质人员参与募集，后基金最终无法兑付本金及利息，各方对募集行为合法性和基金合同效力存在争议。（3）管理人和托管人职责边界难以界定引发纠纷。投资者投资私募基金遭受重大损失，甚至发生管理人经营中断、“失联”“跑路”等极端情形，此时投资者以托管人未尽监督义务、未尽托管义务为由，要求其与管理人承担连带赔偿责任或补充赔偿责任，各方对于托管人的义务内容及责任范围存在争议。4.退出阶段。退出阶段具体争点主要为基金合同是否达到解除条件、合伙型或公司型私募基金投资者退出程序、清算条件、基金未清算损失如何认定等。具体纠纷情形为：（1）管理人行为导致退出条件未充分满足引发纠纷。管理人以退出条件未满足为由，对投资者退出请求进行抗辩，投资者以管理人过错导致基金合同目的不能实现为由主张解除基金合同，引发“合同目的不能实现”认定纠纷。（2）投资者直接向私募投资基金投资标的主张权益引发纠纷。投资者主张行使债权人代位权或根据《合伙企业法》第68条，以管理人怠于向投资标的公司主张权益等理由向投资投资标的公司主张权利，弥补投资损失。（3）合伙型私募（公司型私募、契约型私募）中，非经全体投资者一致同意、公司决策程序同意、合伙会议决策程序同意退出引发纠纷。（4）私募基金未经清算时的投资者损失认定纠纷。私募基金合同未到期、已到期、分期已到期、分期未到期时，因私募基金合同或者分期合同中就清算启动程序、条件、责任主体，清算责任约定不明及如何适用发生争议。（5）不能清算时的投资者损失确定纠纷。包括因管理人过错导致清算不能，引发的是否可按管理人过错程度确定投资损失；管理人怠于履行清算义务导致损失金额无法确定时的投资者损失赔偿认定问题。（6）公司型私募基金中的优先清算权条款效力认定纠纷。（四）基金内部纠纷占绝大多数
涉诉主要争议法律关系为基金募集、内部治理和退出法律关系，在样本案件中共有109件，占比87.2%。少数案件为基金对外投资法律关系，共16件，占比12.8%。基金募集、内部治理和退出法律关系纠纷中，主要诉请表现为投资者请求基金管理人等支付投资本金及收益。就具体请求权基础而言，违约责任为77件，请求解除合同为19件，请求确认合同无效为10件，确认合同不成立1件，确认合同未生效1件，侵权1件。对外投资法律关系纠纷中，主要纠纷是基金管理人诉投资标的公司返还借款、履行回购义务等或投资者直接向基金用资方主张权利。对外投资中的回购现象较普遍，且形式多样，涉及法律关系复杂。涉及对外投资法律关系的16件案件中有13件主要争议焦点涉及对赌或回购，表现形式为股权回购、收益权回购、投资标的差额补足等。（五）私募基金涉及多种组织形态，法律关系较为复杂
私募基金作为一种灵活的资产管理形式，从其组织形态划分，可以分为契约型、合伙型、公司型。其中，契约型私募基金占多数，本次样本中契约型为96件，占比77.42%，合伙型28件，占比22.58%，组织形态未披露的为1件。私募基金的基础法律形式多样，实践中可以形成委托代理法律关系、信托法律关系、综合性法律关系，因其基础法律关系性质不同而受到不同法律规范，同时由于纠纷涉及担保增信等多重法律关系，导致私募基金案件的范围不够明晰，案由难以统一，常见的有委托理财合同纠纷、金融借款合同纠纷、其他合同纠纷等。（六）本金收益承诺普遍存在且形式多样
分析发现，无论是私募内部法律关系，还是外部投资法律关系，均普遍存在本金收益承诺行为。本次样本中提供本金收益承诺的为58件，占比为46.03%。提供本金收益承诺主体主要为管理人和投资标的，少数为第三方担保人或其他投资者。其中管理人提供本金收益承诺35件（包括仅管理人提供本金收益承诺2件，管理人与其他主体如投资标的、第三方担保人等共同提供本金收益承诺33件），投资标的（包括投资标的本身、投资标的股东、实际用资人等）提供本金收益承诺19件，第三方担保人（包括投资顾问等）提供本金收益承诺3件，其他投资者1件。形式包括本金收益承诺、差额补足、保底条款、份额回购、固定收益、连带保证等。
经分析，该类案件在审理中主要存在基金合同的性质认定、基金合同的效力判断、本金收益承诺的性质与效力认定、管理人是否违约的判断、对外投资中对赌协议效力的判断、退出是否以清算为前提等疑难问题。
（一）基金合同的定性难
关于基金合同的法律关系性质，根据具体案情不同，判决观点主要有信托关系、委托理财关系和借贷关系等。经分析，分歧主要集中于存在保底条款的情形。部分判决认为，这种投资者提供资金、定期收取固定利息、到期收回投资本金、不承担任何投资风险的行为更符合借贷法律关系的特征，故属于“名为私募基金合同，实为民间借贷”的情形，法院应按照实际构成的法律关系进行“穿透式”处理，进而判决管理人依约返还本金和利息。反之，也有判决认为保底条款的存在不影响委托理财关系的认定，但保底条款免除了委托人作为投资者应承担的部分投资风险，使得民事权利失衡，同时有悖于委托代理制度的基本原理，故保底条款单独无效。此外，还有少数法院判决认为原、被告均未举证证明私募基金有备案手续，故不能认定为委托理财关系，应依据资金实际占有、使用的事实认定为民间借贷关系。其次，关于信托和委托理财关系的区分。部分判决明确论述了涉案法律关系为信托关系，即“投资者基于对基金管理人的信赖，将其财产委托给基金管理人，由基金管理人以自己的名义为投资者的利益进行管理，应适用有关信托法律规定”。另有判决认为，这种投资者将资产交给资产管理公司、投资咨询公司等非金融机构或自然人，属于非金融机构作为受托人的委托理财形式，应构成民间委托理财合同关系。
（二）基金合同的效力认定难
经分析发现，判决认定基金合同无效的理由主要有：保底条款无效导致合同整体无效；基金投资行为构成变相买卖外汇而无效；管理人不具备相应资质而无效；向不特定对象宣传推介私募基金，违背公共秩序而无效；构成伞形信托、场外配资，违反相关禁止性规定而无效。经分析，与合同效力认定有关的主要争议在于行政监管与司法认定的衔接，即相关监管规定是否属于法律、行政法规的效力性强制规定，违反了监管规定是否属于导致合同无效的情形。中国证监会2014年颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条规定，“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）第2条和《九民纪要》第92条均禁止刚性兑付。参考相关判决，一般法院依据根据《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，认为基金管理人、私募基金管理人不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。认定保底或者刚兑条款合同违反了法律法规的强制性规定而无效。但也有判决认为《私募投资基金监督管理暂行办法》属于部门规章，不属于法律或行政法规，在强制性规定的效力层级上不符合原《合同法》第52条第五种情形规定，因此不能直接导致合同无效。也有判决从损害公共利益的角度进行了论述，即保底条款违反了法律禁止性规范，虽然该法律规范没有明确规定违反后将导致合同无效或合同不成立，但是违反了这些禁止性规范后如果合同继续有效将损害社会公众利益，并且扰乱社会经济秩序，无法体现公平原则，故应确认无效。在本文研究的125件案件中，共有58件涉及本金收益承诺，形式较为多样。在主体上除基金管理人自身作出承诺外，还有管理人的法定代表人、股东及其关联公司，以及投资标的公司等第三方作出承诺。在时间节点上既有在基金募集时承诺保底收益，也有在基金到期后承诺返还本息。承诺方式除在基金合同中直接约定保底条款外，还有签订基金份额预约受让协议、回购协议、还款协议、和解协议、收益权转让协议以及出具保证函、承诺函、差额补足函、债务加入函等。从司法观点来看，涉本金收益承诺的法律适用疑难问题主要集中在以下几点：一是关于基金管理人自身本金收益承诺的情况，分歧在于对效力的认定，以及在认定本金收益承诺有效的基础上是否需要进一步对整个基金合同进行“穿透式”认定，即认定双方实际构成借贷关系。其次，关于保底条款无效后的法律后果，既有认定保底条款无效导致基金合同整体无效的观点，也有认定基金合同有效、仅保底条款无效的观点。二是关于基金管理人的密切关联利益主体如股东、投资经理、实际控制人、关联公司等关联方作出本金收益承诺的效力。对此，因相关法律法规并无明确规定，在司法实践中存在不同观点。参考相关判例，有判决指出基金管理人的股东是以其个人名义与投资者签订补充协议，并非履行职务行为，是双方真实的意思表示，并不违反法律强制性规定，应当认定有效。反之，亦有判决认定承诺主体并非管理人，但与管理人实际上是利益共同体，且从约定来看双方在签订协议时已知悉承诺人为管理人实际控制人的事实。因此，补充协议系为规避法律、行政法规的监管而做出的约定，有损社会公共利益，应认定为无效合同。此外，除管理人关联方作出本金收益承诺承诺的外，还有作为投资标的的投资标的公司直接对投资者作出承诺的情况，现有案例均认可其效力。三是关于基金管理人及其密切关联方之外的第三方作出本金收益承诺的。对于保本收益承诺的具体性质认定，部分判决认定构成保证、非典型担保合同，部分判决认定构成债务加入，部分判决认定构成单方允诺、独立合同，另有较多判决未对本金收益承诺的性质作出明确论述，仅从协议为当事人真实意思表示、内容不违法法律和行政法规的强制性规定等角度认可了相关协议的效力。四是关于损失确定后承诺返还本息的效力。58件涉及本金收益承诺的案件中，有15件为到期或损失发生后管理人、投资标的或其他第三方担保人通过签订还款协议或承诺函承诺返还本息，法院均判定为有效。有判决认为，“保本保收益条款系在合同签订或履约过程中，各方对于投资是否会产生预期收益均不能确定时所作出的无论投资实际盈亏与否均保证出资方不受损失的承诺。本案中，涉案《基金合同》并不保证基金财产一定盈利，亦不保证最低收益。基金存续期间届满后，盈亏情况已经固定，此时是否对投资者的损失进行补偿，系民事主体对自己民事权利的处分，不属于法律所禁止的范畴。”有判决认为原、被告将基金合同变更为还款协议“系双方的真实意思表示，合法有效，双方均应依照合同约定履行各自的义务。”关于向中国证券投资基金业协会（以下简称中基协）登记备案的规定是否属于效力性强制规定，判决中也存在不同观点。一般认定基金管理人未登记的，不具备私募投资基金管理人的资质，基金合同无效。而基金未备案是否会导致合同无效，司法裁判对此存在不同观点，既有认定为有效的也有认定为无效的。但是大多数观点认为管理人已登记，仅是私募产品没有备案，在这种情况下违反的是行业管理性规定，不应认定合同无效。关于场外配资效力，金融监管和司法审判的认定范围和尺度不一致。司法审判中，《九民纪要》将场外配资限定于一定范围，根据《九民纪要》第八十六条，场外配资业务主要是指一些P2P公司或者私募类配资公司利用互联网信息技术，搭建起游离于监管体系之外的融资业务平台，将资金融出方、资金融入方即用资人和券商营业部三方连接起来，配资公司利用计算机软件系统的二级分仓功能将其自有资金或者以较低成本融入的资金出借给用资人，赚取利息收入的行为……除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外，对其他任何单位或者个人与用资人的场外配资合同，人民法院应当认定为无效。也有判决认为，证监会于2015年4月22日即叫停“伞形信托”的融资融券业务，系争协议约定伞形信托悖于稳健有序的证券市场监管秩序，损害了社会公共利益，认定基金合同无效。行政监管上所界定的场外配资较司法审判的范围更广。2015年7月12日，证监会公布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，从监管层面正式开启规范场外股票配资交易。该意见从监管角度定义的场外股票配资是指，机构和个人需借助信息系统为客户开立虚拟证券账户，借用他人证券账户、出借本人证券账户等形式，代理客户买卖证券，违反了《证券法》《证券公司监督管理条例》关于证券账户实名制、未经许可从事证券业务的规定，扰乱金融监管秩序，损害投资者权益。随后证监会在2015年9月17日《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》中指出，信托产品证券账户也被纳入清理范围。
（三）投资者适当性义务认定难
基金募集阶段的争议集中于投资者适当性义务的履行，即投资者以其本身不属于合格投资者、基金销售机构未尽适当性义务为由，诉请后者就投资损失承担赔偿责任。在产品风险等级评价标准的客观性、适当性义务的具体履行标准、弱匹配水平下投资者知情且同意是否可以购买风险等级较高的产品、适当性义务履行与投资损失之间的因果关系等问题上，实践中还存在一定争议。对于适当性义务，有判决将适当性义务分解成为了解客户的义务、了解产品的义务、风险告知说明义务、适当推荐义务等四项内容，并从风险承受能力调查问卷的无签名、推介人员不了解基金存在杠杆情况、未就可能发生的最大损失风险作出特别说明等方面认定基金销售机构未尽到适当性义务。据此认为基金销售机构对造成投资损失存在过错，酌情由其承担部分的本息损失。反之，另有判决驳回投资者诉请，理由为：卖方机构是否妥善履行适当性义务可从其是否了解投资者并对其进行分类、是否了解产品或服务及其分级、投资者与产品或服务的匹配进行考量。投资者对自身投资具有审慎的注意义务，即使是销售人员告知其尽量把风险承受能力填高一点，作为具有一定投资经验的投资者，在投资过程中对此缺乏理性人应有的基本注意义务，投资者就其投资者信息进行不实陈述的后果应由其自行承担。
（四）管理人、托管人义务范围界定难
管理人及托管人义务的履行，包括在证券投资基金中是否按照合同约定进行减仓及平仓操作，在股权投资基金中的投资行为是否符合合同约定、管理人是否适当履行信息披露义务以及托管人是否适当履行监管义务等。实践中，关于管理人是否存在违约行为，现有案例主要是依据基金合同中有关管理人义务的条款来认定，并由管理人承担举证责任。具体情形有：未对投资者进行回访确认、对投资者存在误导性陈述、尽职调查未尽到审慎义务、通过关联公司转移挪用投资款、未按照约定投资范围投资运用基金财产、未以基金名义开立基金财产专户、未在中基协登记备案、向投资者隐瞒并提供虚假信息、在基金净值跌破止损线后伪造投资者签名签署基金补充协议继续投资运作、未及时平仓、未按约支付赎回款和约定收益、怠于行使清算义务等。关于管理人应承担的违约责任，有判决按照合同约定支付违约金、支付投资款本金及相应利息损失、返还投资本金并承担部分投资损失、赔偿未进行减仓或平仓操作导致损失扩大部分等。当前，我国并未在立法上对私募基金运作期间的信息披露作出专门规定，而是采取行业自律管理的方式予以规范引导。中基协于2016年2月4日发布了《私募投资基金信息披露管理办法》，其中第四章专门规定了基金运作期间的信息披露义务，若违反该办法，由协会采取自律管理措施。虽然《私募投资基金信息披露管理办法》仅为自律性管理规则，司法实践中，亦有判决以此作为判断基金管理人、托管人信息披露义务的界定依据。关于托管人的法律地位及其与管理人之间的职责边界，理论上存在较大争议，司法裁判中也倾向于用相关法律规定及合同约定来确定各自的职责范围。理论上有观点认为管理人是典型的受托人，应当承担信义义务，也有观点认为基金托管人与管理人应为共同受托人，还有观点认为托管人与管理人同为基金受托人但独立履行职责，不是信托法意义上的共同受托人等。但从目前的司法裁判来看，法院并未将从管理人和托管人认定为共同受托人，对于管理人和托管人的权利和义务，是直接根据有关法律规定及合同约定来加以确定。并且，即便是在管理人存在违约行为时，在托管人不存在违约行为的情况下，其对投资者的损失通常不承担赔偿责任。例如，判例认定基金合同已明确约定，托管人对于管理人是否妥当执行风险控制措施不承担监督职责，管理人未按照合同约定执行预警止损操作给委托人造成损失的，由管理人承担相应责任，托管人不承担任何责任。
（五）对外投资之对赌、回购效力认定难
对外投资纠纷中的主要争议焦点为对赌和回购的效力认定。外部争议主要是基金管理人诉投资标的公司返还借款、履行回购义务等或投资者直接向基金用资方主张权利。对外投资中的对赌或回购条款设置现象普遍，且易引发纠纷。涉及对外投资法律关系的16件案件中有13件主要争议焦点为回购，表现形式为收益权回购、投资标的差额补足等。
（六）基金退出和清算处理难
部分投资者在未能收回本金或收益时，也会通过诉请解除合同达到挽回损失的目的。其中，判决认定合同解除的具体情形有三类，包括合同约定的投资期限已届满、管理人未履行主要合同义务以及基金合同实际未履行。例如，有判决认定基金管理人未提供该基金和所投资股权的任何信息，投资者也未获得任何投资收益，双方协议的合同目的并未实现，合同应解除。再如有判决认定，因管理人停止经营，合同目的无法实现，投资者提出解除合同，收回投资，符合法定解除条件。针对契约型、合伙型和公司型私募基金，清算的方式存在差异，如何针对性地分类处理难度较高。公司型私募基金受到《公司法》《企业破产法》关于股东退出、股份回购、股份转让、资本维持等相关规定约束；合伙型私募要受到《民法典》合伙合同以及《合伙企业法》的相关规定约束，尤其是关于退伙，合伙份额转让，合伙的利润分配和亏损承担问题。在清算未启动、未完成或无法清算时，投资者往往以基金管理人履职不当为由提起损害赔偿之诉，如何判断管理人是否存在过错、损失金额无法确定时的投资者损失赔偿如何认定、管理人应在何种范围内承担责任成为司法裁判的难点，在司法实践中也形成不同的裁判路径。由于有些私募基金的基础资产流动性较差，变现周期长，投资者损失往往难以认定。如果案涉私募基金尚未清算完成，管理人多以损失尚未确定作为抗辩理由。对投资者损失的认定存在不同的观点。有判决认为，基金财产作为独立于基金管理人的固有财产，在管理人未对涉案私募基金进行清算的情况下，投资者能否取得清算后的基金剩余财产、获取收益，目前尚不能确定。现投资者迳行要求管理人返还投资款本金并按业绩比较基准支付投资收益，无事实和法律依据，不予支持。也有观点认为，私募基金未经清算也可以认定损失，即推定投资者的投资不能获得全部偿还，可先判决基金管理人偿还投资者全部投入，投资者受偿后不再参与私募基金分配，此后的收益归管理人所有，或者由管理人就其过错承担相应责任，待清算结束后该部分赔偿数额从投资者应获分配中予以扣减。也有观点认为，可通过法院委托审计、估价等方式确定价值，据此确定投资者损失，并判决管理人承担相应赔偿责任。另有观点认为，在特殊情形下，损失虽未最终确定但受托人确有责任时，为避免诉累，法院可判决受托人应就“私募基金清算完成后投资者的损失”承担一定比例的赔偿责任；或者，私募基金虽未经清算但有其它证据证明损失已确定实际发生的，法院可判决管理人承担相应的赔偿责任。以上观点体现两种路径选择，一是严格按照侵权责任原理，认为只有在清算结束后投资者的损失才能固定，但是面对基金管理人不启动清算程序或是清算期间过长的现状，对于投资者的保护不够及时、有力。二是减少诉累，使投资者可以及时得到救济，从实际运用效果达成投资者、管理人、用资人利益的平衡，但是推定投资者损失这个前提缺少足够的理论支撑，在实践中也存在较大争议。 
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