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一
《资管新规》是否和如何适用于私募投资基金？
2018年4月27日，由“一行两会”及国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（俗称《资管新规》）终于落地。《资管新规》明确，“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。因此，《资管新规》适用于私募投资基金（不含创业投资基金、政府产业基金）。
据此，笔者理解，就私募投资基金领域而言：（1）按照法律位阶的适用原则，正式颁布的专门法律、行政法规的适用将优先于部门规章级别的《资管新规》；（2）按照新法优于旧法的适用原则，《资管新规》的适用将优先于中国证监会、基金业协会等部门先前已正式发布的众多规章、自律规则、行业指导规范等的相关规定。而目前，我国关于私募投资基金专门法律或行政法规级别的文件只有《证券投资基金法》（2015修正），而《私募投资基金管理暂行条例》（行政法规级别）则尚处于征求意见稿阶段。
本文将结合《资管新规》中的若干重磅性条款，就私募投资基金（尤其是私募股权投资基金）在架构设计方面需关注的几大法律和实务操作问题进行分析和探讨。
二
《资管新规》重磅条款以及私募基金架构设计需关注的八大问题
（一）产品嵌套的限制 & 基金管理人的穿透审查责任
1.多层嵌套的禁止
《资管新规》规定，“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”。这意味着，资管产品多层嵌套的时代即将告别。
以契约型私募基金嵌套有限合伙型私募基金为例，契约型基金的资金方通常并非最终的投资人，而可能是银行理财产品等其他资管产品。该类嵌套架构如下图所示：
但是，《资管新规》出台后，上述架构设计方案将难以操作，需作如下类似调整：
2.私募基金管理人的穿透审查责任
笔者理解，鉴于《资管新规》禁止资管产品多层嵌套，私募基金管理人有必要也有责任对作为投资者的资管产品进行层层穿透以核查真实的嵌套情况，以保证其发行之基金产品的合规性，从而也在某种程度加重了私募基金管理人的审查负担和责任。
应注意的是，尽管《私募投资基金监督管理暂行办法》（2014）第十三条规定，私募基金管理人对于“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”无需穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数，但是，《资管新规》的出台又使得私募基金管理人免不了仍然要对上层嵌套的契约型私募基金等已在基金业协会备案的“投资计划”进行穿透式核查。
相应地，私募基金管理人将其管理的基金产品对外投资其他资管产品之前，也需要履行向下穿透审查责任，以保证不会触及禁止多层嵌套的红线。
事实上，《资管新规》也明确提出了穿透式监管的原则：“对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）”。
3.关于“转委托”与“受托”
另外值得注意的是，《资管新规》明确，资管产品嵌套投资其它资管产品的，视为“将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资”；对于私募基金嵌套投资其他资管产品的情况下，则私募基金管理人为“委托机构”，其应当对“受托机构”开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定受托机构的准入标准和程序、责任和义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务以及退出机制等。
另一方面，产品嵌套中的“受托机构”也需符合《资管新规》相关监管要求，而对于私募基金管理人为“受托机构”的情形而言，包括如下：
- 该私募基金管理人至少已完成基金业协会的登记、机构类型与基金投向相匹配（满足“具有专业投资能力和资质”、“受金融监督管理部门监管”的要求）
- 该私募基金管理人只能受托“私募资产管理产品”，即其管理的基金产品上层不得有公募资管产品的嵌套投资
- 该私募基金管理人应当切实履行主动管理职责，不得进行“转委托”，即其管理的基金产品不得再次嵌套投资其他资管产品（公募基金除外）
（二）分级产品（结构化产品）的相关限制
提到分级产品，就不得不提到证监会于2016年发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《私募资管暂行规定》或“新八条”），以及《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号--结构化资产管理计划》（以下简称《私募资管备案3号》）。需注意的是，这两份文件并不适用于除私募证券投资基金以外的其他类别的私募基金。
根据《私募资管暂行规定》，“结构化资产管理计划”是指“存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划”。关于“风险补偿”，《私募资管备案3号》中涉及的相关描述是：“以自有资金认购的资产管理计划份额先行承担亏损的形式提供有限风险补偿”。
与“结构化资产管理计划”的概念异曲同工，《资管新规》中提出“分级资产管理产品”，其定义为“存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品”。
根据上述规定，分级产品大概有如下几个特征：1）存在份额分级；2）存在有限的风险补偿；3）收益分配不按份额比例计算。对于后两个特征是否属于并列关系，笔者认为有探讨的空间。笔者理解，对于一个典型的分级私募基金产品，其基金合同中既会约定投资者不按照份额比例承担亏损（劣后级先以其份额为限承担亏损，即提供风险补偿），也会约定投资者不按份额比例计算和分配收益（优先级先取得本金及固定比例的收益）。但如果基金合同中只约定劣后级提供有限风险补偿，或者只约定收益分配不按份额比例计算，那么是否仍然纳入《资管新规》所述分级产品的监管范围？事实上，根据实务操作以及基金业协会的监管倾向，通常从产品收益分配的条款设置本身即可认定其是否属于结构化产品。因此，笔者认为，即使不存在劣后级份额的风险补偿，也可能构成分级产品。
另外，对于“由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的资产管理计划”，不属于《私募资管暂行规定》规范的结构化资产管理计划。笔者理解，《资管新规》之后，仅由资产管理人提供风险补偿也可能会纳入分级产品的监管范围。
对于分级产品，《资管新规》明确提出了一系列限制性规定，对于私募基金而言，主要包括：
1.分级比例限制
2016年出台并施行的《私募资管暂行规定》针对结构化产品的“杠杆倍数”明确提出了上限要求。类似于“杠杆倍数”，《资管新规》中则针对分级产品提出了“分级比例”的概念。其计算公示如下：
针对不同的资管产品类型，《资管新规》对分级比例的上限要求如下所示：
序号 |
资管产品类型 |
分级比例上限 |
1 |
权益类 |
1:1 |
2 |
固定收益类 |
3:1 |
3 |
商品及金融衍生品类 |
2:1 |
4 |
混合类 |
2:1 |
前述分级比例的上限要求，基本延续了《私募资管暂行规定》中关于“杠杆倍数”上限的基准。然而，《私募资管暂行规定》对私募证券投资基金有约束力，而对于私募股权、其他类基金却并不强制要求执行。因此，《资管新规》之前，众多私募股权投资基金产品的杠杆倍数实际并无明文的监管约束。而《资管新规》的落地终将各类“分级私募产品”纳入统一监管范围。
为此，就分级的私募股权投资基金的架构设计而言，《资管新规》带来的一个重磅冲击在于劣后级份额（不含中间级）将不得低于50%。对于此前私募股权投资基金中以高杠杆比例引入优先级资金的普遍现象，未来将逐步面临消亡。（仍需注意，政府出资产业基金、创业投资基金需待监管部门另行出台规定）
在合伙型基金中，存在“认缴”和“实缴”的区别。笔者认为，按照《资管新规》的监管精神来理解，不论是按认缴比例还是实缴比例计算基金的分级比例，都应当符合《资管新规》的上限要求，否则丧失了监管的意义。
2.负债比例限制
《资管新规》规定，“资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。其中，每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%；计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产”。
与普通的私募资管产品对比，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。
这意味着，若私募基金管理人拟以其管理的基金嵌套投资其他资管产品，其应向下穿透核查底层资管产品的总资产状况，并结合上述负债比例的限制谨慎考虑嵌套投资决策。
3.转委托的禁止
《资管新规》要求，“发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者”。根据笔者理解，对于发行了分级私募基金产品的私募基金管理人而言，上述规定意味着：
第一，其不能将基金委托给其劣后级投资者（有可能也是私募基金管理人）进行管理（不能签署《委托管理协议》），如下图所示：
第二，其不能将该基金嵌套投资其劣后级投资者发行的其他资管产品（因资管产品嵌套投资其它资管产品的，视为“将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资”），如下图所示：
对比之下，根据证监会《私募资管暂行规定》（不适用于除私募证券投资基金以外的各类私募基金），以自有资金或募集资金认购了结构化产品的劣后级份额的第三方机构及其关联方，不可以同时接受该产品之管理人的委托担任投资顾问（即“提供投资建议的第三方机构”），如下图所示：
4.对优先级份额保本保收益的禁止
《资管新规》要求，“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。
结合《私募资管暂行规定》中列举的情形，关于为优先级投资人提供保本保收益的安排可具体体现为：
- 计提优先级份额收益
- 提前终止罚息
- 劣后级或第三方机构差额补足优先级收益
- 计提风险保证金补足优先级收益等
对于分级私募基金而言，上述类似安排均将面临合规性问题，建议私募基金管理人在设计产品架构时谨慎考虑。
5.分级私募基金可能还需要留意的其他问题
- 结构化产品不得嵌套投资其他结构化产品的劣后级份额
- 投资顾问及其关联方不得以其自有资金或募集资金投资于结构化产品的劣后级份额
- 不得通过合同约定将结构化产品异化为优先级投资者为劣后级投资者变相提供融资的产品
- 管理机构应履行向下穿透审查义务，即向底层资金方向进行穿透审查，以确定最终投资方向符合杠杆倍数的限制
（三）未上市股权及其受益权相关私募基金产品的运作方式限制
根据《资管新规》，资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，需至少符合以下要求：
- 应当为封闭式资产管理产品
- 封闭式资产管理产品期限不得低于90天
- 应明确股权及其受（收）益权的退出安排
- 未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日
关于“封闭式基金”的定义，参照我国《证券投资基金法》第四十五条的规定，封闭式基金是指基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额持有人不得申请赎回的基金；与之对应，“开放式基金”，是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。因此，基金存续期内，封闭式基金最重要的特征，一是基金份额总额固定不变，二是投资人不可申购、赎回。
值得注意的是，因为《资管新规》的上述规定适用于“间接”投资于未上市企业股权的资管产品，所以也就意味着除了直接投资底层资产的资管产品外，该产品上层嵌套的其他资管产品同样需满足上述相关要求。
尤其对于私募股权投资基金而言，建议在以下两种典型的产品架构设计时应注意：
相应地，私募基金管理人还应注意对嵌套投资其发行之基金的上层资管产品进行审慎核查，包括核查是否为开放式资管产品，是否有退出安排约定，存续期限的长短情况等。
（四）刚性兑付（保本保收益）的禁止
根据《资管新规》，经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：
- 资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益
- 采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益
- 资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付
- 金融管理部门认定的其他情形
（五）投资单一融资项目的限制
对私募基金管理人而言，多只产品设立时需要注意以下监管雷区：
1.不得变相突破投资者人数限制等监管要求
此前，不论是《证券投资基金法》还是《私募投资基金监督管理暂行办法》，对于合格投资者人数的上限要求，都是针对单只基金产品而言；而《资管新规》的上述规定，则按单个融资项目为准对同一私募基金管理人所设多只基金的投资者人数设置上限。但是，《资管新规》关于不得“变相突破投资人数限制”的这一规定过于笼统，具体应如何理解值得探讨。
另一种情形是，若针对同一融资项目同一私募基金管理人发行多只不同类型的基金产品（契约型、合伙型、公司型），因契约型基金投资人数上限为200人，而合伙型、公司型通常为50人上限，那么此时这些基金的投资者人数之和达到多少会被视为“变相突破投资人数限制”呢？如下图所示：
如前所述，按现行《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，在基金业协会已备案的基金产品一般会被视为合格投资者，私募基金管理人无需穿透核查、合并计算投资者人数；因此，理论上私募基金管理人可以通过多只契约型基金嵌套有限合伙型基金的方式变相面向200人以上的投资者募集资金。
笔者认为，《资管新规》以“单一融资项目”代替“单一投资标的”的说法，体现了一种穿透式监管原则，即监管范围不仅涵盖了最底层产品，同时涵盖了该产品上层嵌套的FOF基金或其他资管产品（间接投资了某一融资项目）。对于私募基金人而言，若私募基金管理人发行若干只基金产品之间存在嵌套关系，从而直接或间接投资“单一融资项目”，即可能受《资管新规》上述限制。如下图所示：
笔者倾向于认为，就上图所示的案例，应按底层的有限合伙基金投资人数上限即50人为标准，向上穿透嵌套产品、合并计算最终投资人数之和；若穿透后投资人数之和超过50人，则构成《资管新规》所述“变相突破投资人数限制”的情形。
2.资金总规模限制
在未违反上述关于投资者人数限制的前提下，若私募基金管理人发行多只私募基金产品、投资同一资产的，根据《资管新规》的要求，多只产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元；如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准。笔者认为，对于私募基金而言，“相关部门”应指中国证监会及基金业协会，具体批准程序如何，有待日后该等监管部门配套细则明确。
（六）基金为关联方融资的限制
《资管新规》明确规定，“金融机构不得以资产管理产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场”。
1.基金募集阶段
私募基金的风险揭示书中应当向投资者披露关联关系情况；在风险揭示书的“特殊风险揭示”部分，重点对私募基金的资金流动性、关联交易、单一投资标的、产品架构、底层标的等所涉特殊风险进行披露。
2.基金合同阶段
根据《私募投资基金合同指引3号（合伙协议必备条款指引）》，基金合伙协议中应订明关联方认定标准及关联方投资的回避制度。
根据《私募投资基金合同指引1号（契约型私募基金合同内容与格式指引）》，基金合同中需要订明可能存在的利益冲突、关联交易以及可能影响投资者合法权益的其他重大信息。
3.基金备案阶段
私募基金涉及关联交易的，私募基金管理人应当提交包括但不限于以下材料：
- 证明底层资产估值公允的材料
- 有效实施的关联交易风险控制制度
- 不损害投资人合法权益的承诺函等相关文件
4.基金运作阶段
私募基金管理人需要根据《私募投资基金信息披露内容与格式指引 2号》，定期披露“关联交易等可能存在的利益冲突”。
（七）投资顾问的资质要求
《资管新规》规定，“金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问”，体现出监管部门要将各类管理机构作为投资顾问”，体现出监管部门要将各类管理机构聘请投资顾问的行为纳入统一监管范畴的趋势，将可能打破过往非证券类基金的投资顾问存在套利空间的局面。
为此，结合《资管新规》以及《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》的上述条款，笔者认为并建议，现阶段对于私募股权投资基金而言，基金管理人聘请的投资顾问应是1）依法持有牌照的金融机构，或者至少是2）已登记的私募基金管理人，且其机构类型应是私募股权投资基金管理人（满足“专业资质”的要求）。
说到基金的“投资顾问”，还必须提到证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第2号--委托第三方机构提供投资建议服务》（以下简称《私募资管备案规范2号》）。私募证券投资基金管理人须参照执行《私募资管备案规范2号》。私募证券投资基金管理人拟担任资管产品的投资顾问（即“提供投资建议的第三方机构”）的，需要满足一系列相关条件，包括但不限于成为基金业协会会员。
此外，若私募证券投资基金管理人为资管计划提供投资顾问服务，还受《私募资管暂行规定》的其他相关限制，比如：
- 投资顾问不得对资产管理计划直接执行投资指令
- 不得向未提供实质服务的投资顾问支付费用或支付的费用与其提供的服务不相匹配
- 投资顾问及其关联方不得以其自有资金或募集资金投资于结构化产品的劣后级份额
- 资管计划不得与投资顾问本身、与投资顾问管理或服务的其他产品之间存在利益冲突或利益输送等
（八）基金托管的要求
目前《证券投资基金法》中并未对基金托管原则与例外的问题提供明确指示，而《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》第十四条则延续了现有监管体系下的规定：（1）除基金合同另有约定外，私募基金财产应当由符合《证券投资基金法》规定的基金托管人托管；（2）基金合同约定私募基金不聘请基金托管人进行托管的，应当在基金合同中明确保障基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。
如果严格按《资管新规》条文进行理解，目前并无法律、行政法规明确私募基金可以不进行托管，也就意味着在《私募投资基金管理暂行条例》出台之前，私募基金可能必须托管而不可通过合同另外约定。但实际上，笔者认为此种理解可能不一定是监管部门的本意，实操层面可能也不一定能得到完全执行。事实上，就该问题我们曾向基金业协会沟通确认，协会表示私募基金仍然可以通过协议约定不进行托管。
笔者认为，就私募基金而言，《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》应该不大可能根据《资管新规》而调整上述关于托管要求的条款。当然，《私募投资基金管理暂行条例》最终会以何种条款面世，我们将拭目以待。
三
“大资管”时代，私募基金面临的监管处境
1.已在基金业协会备案的资管产品是否
还会被视为合格投资者？
据前文所述，至少，多层嵌套产品不一定被视为合格投资者；私募基金管理人为单一融资项目设立的产品不一定被视为合格投资者（而且投资人数还可能需要合并计算）；资管产品嵌套投资其劣后级投资者发行的其他资管产品也不一定被视为合格投资者。
2.私募基金管理人面临的责任和风险
结合本文提到过的《资管新规》条款，私募基金管理人将面临更多责任和风险，包括但不限于向上穿透审查嵌套资管产品。
3.穿透式监管，实质重于形式
《资管新规》的诸多条款体现了穿透式监管的原则，比如，“对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）”。
4.剧降杠杆
尤其对于分级私募股权投资基金产品，劣后级份额将不得低于50%。
5.监管套利空间能否消除？
《资管新规》一定程度上为解决不同私募基金监管不一致、监管套利等难题提供了指引。但配套细则的制定、配套细则之间的衔接性，将直接影响未来是否会产生新的监管套利。
值得一提的是，“创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”，而众多政府出资产业投资基金亦属于私募股权投资基金的范围，监管部门将以何种方式区分对待，值得关注。
四
结语
总体而言，《资管新规》的出台对行业的影响是划时代意义的。“大资管时代”正式来临，私募基金的架构设计也需面对诸多新的法律和实务操作难题。《资管新规》提出2020年底之前为“整改和转型”的过渡期，而就存量私募基金产品而言，私募基金管理人应如何制定整改和规范计划，有待监管部门后续配套细则明确，我们将持续密切关注。
来源：金融百宝书。作者张忠钢 聂博敏等
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