【连载05】林华：资产证券化的主要风险和对策

第三节  资产证券化的好处，风险和对策

二、资产证券化的风险

（二）资产证券化的主要风险和对策

虽然资产证券化的好处很多，但金融危机也暴露了其危险性，如果使用不当，资产证券化也可以成为祸害金融市场甚至整个经济的武器。在市场层面上，政府监管部门可以通过全面的法律法规和严格的监督管理来引导资产证券化的健康发展。而对于投资者来讲，我们必须对资产证券化产品的各种风险有足够的了解。

虽然资产证券化产品一般具有风险低、收益高、流动性强等特点，但是这些特点都是相对的，并且是基于一定的假设和市场条件的。和其他证券产品一样，资产证券化产品也有信用风险、降级风险、利率风险、流动性风险等等，只是在程度上和其他类别的证券有所差异。除此之外，资产证券化产品还有一些与资产证券化交易特点相关的特殊风险，比如提前偿付风险，产权风险和交易参与方（发起人，服务商或信托等）风险等。

下面我们介绍一下资产证券化产品的几个常见的风险和相应的对策：

1.提前偿付风险

提前偿付风险是资产支持证券的一个重要风险，也是资产证券化产品区别于普通证券的一个重要特征。所谓提前偿付，就是指资产支持证券比预计的日期提早得到了偿付，这种情况一般是由于资产证券化交易中的基础资产现金流的提前而引起的。

在传统的企业融资中，融资人一般不会因为有足够的现金而提前偿付债券；而在资产证券化中，发行人是SPV，其任务是将基础资产产生的现金分配给证券投资人，而不是储存或用于其他经济行为，所以基础资产现金流的提前会直接造成证券得到提前偿付。

借款人提前偿还的不确定性将对资产支持证券的现金流产生重大影响，其结果是缩短或延长证券的预定投资期，从而使得投资者的收益变得不确定。 贷款现金流的回收速度由多个因素决定，其中计划的部分是由贷款的合同条款决定的，而非计划的部分往往和借款人的提前偿付，迟付或违约有关。一般资产证券化交易的提前偿付风险主要来自于基础资产中借款人的提前偿付，包括自然转手偿付、再融资偿付和部分清偿贷款三种，其中再融资偿付的变数最大。

一般而言，当市场贷款利率较低的情况下，借款人会进行贷款再融资，借入低利率贷款，偿还原有高利率贷款，即以新债还旧债。证券投资人此时将提前收到的现金流进行再投资，再投资的收益将低于原有投资的收益，所以有再投资风险。提前偿付会增加投资人现金流的不确定性，从而提高信贷资产支持证券的预期回报率，这也是资产证券的收益率高于相同评级的普通债券的原因之一。

资产证券化产品的提前偿付的风险可以通过几种办法解决：

（1）发起人在构建资产池时选择对提前偿付有约束的贷款。这类贷款通过规定在一段时间内不允许借款人提前偿还贷款（锁定方式）或收取提前偿付罚金来限制提前偿付。这种模式在CMBS交易中经常见到；

（2）SPV委托资金托管人将提前收到的现金流用于购买国债、金融债等来调整现金流，降低投资人的再投资风险，确保投资人的投资收益和期限符合即定要求；

（3）通过结构化设计对资产池的现金流进行特殊切割来确保特定的证券在一定范围内不受资产现金流变化的影响。比如，在MBS交易中，发行人可以设计发行提前偿付风险很低的“计划摊销档证券”（Planned Amortization Class）来满足不愿承担提前偿付风险的投资人的偏好。计划摊销档证券在现金流的分配中享有一定的“按需分配”特权，只要资产池实际的提前偿付率在设定的区间内，无论总体现金流的如何变化，该证券只会分得计划的现金流数量，所以计划摊销档证券的投资期限相对稳定，提前偿付风险很小。

2.信用风险

信用风险是指证券的发行人不能按时对证券本息进行支付的风险。资产证券化产品的信用风险一般是由基础资产的质量和交易的信用增级设计决定的。 资产证券化交易通常会聘请信用评级机构对证券的信用风险进行评级。由于信用增级技术的不断提高，资产证券化交易一般都可以通过评审，获得很高的信用评级（一般优先级都是AAA）。

在投资资产支持证券时，投资者一般不是直接考虑证券是否会发生违约事件（概率一般很小），而是必须分析交易中资产池的质量和预期表现，交易的信用增级措施和证券的结构设计等。其中，基础资产分析尤为重要，因为这是整个交易质量的决定性因素。我们会在后面几章介绍各类资产证券化产品时具体分析各种基础资产的特点。如果交易的信用增级中含有第三方信用增级，投资人还需要对该第三方的信用进行分析和判断。

信用风险的变动会改变证券的市场价值，资产池信用质量的整体恶化还可能直接影响证券的现金流。在美国，资产支持证券化的投资者可以利用信用保险或对冲信用风险工具来规避信用风险及其带来的证券价值变化。对冲信用风险工具有信用价差期权、信用远期合约、信用互换等。

3.利率风险

资产支持证券的利率风险来自于两个方面：一是利率变化对资产池的现金流的影响；二是利率变化对证券本身定价的影响。对于资产池中拥有浮动利率资产的交易，基础资产的现金流会受到利率变动的影响而不同，这种不同不光体现在利息现金流和贷款的提前偿付上，有时还会影响贷款的违约（比如利息飞涨导致借款人无力偿还）。

而且，资产证券化交易的资产和负债方还存在着利率错配的风险。比如，如果资产池中的资产为固定利息而发行的证券为浮动利息，那么在利率上升的环境下，资产池的利息现金流收入（固定的）可能没有办法来支撑证券的利息现金流支出（增长的）。

而在证券的定价上，资产证券化产品和其他固定收益类证券一样，价格与利率呈反向变动关系。利率的上涨会使得证券贬值，如果投资者必须在到期日前出售证券，就会导致损失。

利率风险可以运用利率期权、利率期货及利率互换等衍生金融工具进行转移。为了解决交易中资产和负债双方的利率错配问题，在资产证券化交易中常常使用利率互换合约来进行平衡。证券投资者也可以根据证券的利率设计和自身的风险偏好来选择合适的衍生工具进行避险。

4.流动性风险

流动性风险表现为证券以接近于其真实价值的价格出售的难易程度。衡量流动性的一般指标是市场上买卖出价之间的差额，该差额越大，流动性风险就越大。如果投资者计划将证券持有至到期日，那么流动性风险并不十分重要。由于资产支持证券的结构和设计特点，其流动性一般比较高。但是，在市场或证券本身出现问题时，资产支持证券也会面临流动性问题，这一点在2007年开始的金融危机中体现无疑。

5.服务商和管理人风险

资产证券化交易中的资产是由服务商和资产管理人来管理的。如果服务商和资产管理人违约或破产倒闭，资产证券化的运作就会面临停止或瘫痪的危险。特别是在一些资产处理比较复杂的交易中（比如CMBS和CDO中），服务商和资产管理人的权利很大，其能力和操作对证券的表现有直接的影响。

一般的资产证券化交易都会制定后备服务商或管理人以减少服务商违约或破产带来的风险。在交易的信用评级中，信用评级机构也会对交易的服务商或管理人进行实力和经验评估，这一般也是资产证券化产品信用评级的一个重要方面。

6.证券评级和降级风险

资产支持证券的信用级别和上面提到的各种风险，特别是信用风险，直接相关，一般会由信用评级机构在证券发行时给出。值得注意的是，资产证券化产品的信用评级和传统的公司信用评级完全不同，其主要表现在以下几个方面：

(1)公司信用评级主要针对公司特有的风险因素，而资产支持证券的评级必须更注重系统风险。由于一般的证券化的资产池中有大量的资产，单个资产的特定风险将会得到分散，所以资产池的主要风险是系统风险。正是由于这个不同，资产支持证券的信用级别转移呈现出和公司信用级别转移不同的形式。

(2)资产支持证券的信用评级针对的是一个静态的资产池而公司信用评级针对的是一个动态的目标。在公司信用评级中，一般的假设是在公司，行业或整体经济出现问题时，公司的管理层会采取拯救措施，比如改变经营战略或引入新的融资等以避免违约的发生。而对于资产支持证券，由于风险隔离机制和特殊目的实体的设计，信用评级中不能假设有动态的“应对”，因为资产池的表现是被动和独立的，不受发起人影响，也不会有发起人的支持。

(3)资产支持证券的信用评级对量化模型的依赖性很大，而公司信用评级则会侧重分析判断。公司信用评级中会对公司的现实情况，长期发展和企业竞争力进行分析，并把公司放入整个行业或经济的周期中来判断公司是否可以承受行业或经济的长期低谷。而资产支持证券的信用评级依赖的则是对将来的经济状况的预测和资产池对经济条件的敏感度，而这两者都需要运用量化模型来分析、计算和模拟。

简单来讲，资产支持证券的信用评级中有两步重要的计算：（1）预测资产池的损失分布，（2）模拟现金流的收入和分配，其中第一步是关键。在信用评级中，由于每个信用级别都对应一个特定的损失可能性（PD），所以一旦资产池的损失分布确定了，那么相应的证券的损失分布也就可以计算得出；如果可以为目标证券建立相应的信用支持，那么证券就可以获得目标的信用评级。

图2-11证券损失可能性和信用支持要求的关系图

虽然资产支持证券的信用评级看似科学，但对量化模型的过于依赖和对太多“未来因素”的假定也带来了很多问题。在最近的这次金融危机中，证券的评级暴露出了诸多不足和弊病，比如对发起人的倾斜、评级的不审慎和风险预测方法的滞后等。金融危机前，信用评级机构对资产证券化产品的评级很宽松，对风险没有足够的认识（有意或者无意）。

由于评级机构的费用由发起人支付，为争夺市场份额，评级机构有时屈从于受评对象的要求，将信用级别作为竞争的筹码之一，评级机构的独立性受到挑战。而普通投资者更是对资产支持证券的风险认识不足，有时完全依赖信用评级机构出具的评级来进行投资。

金融危机爆发后，信用评级机构们在备受指责的情况下又对资产证券化市场“落井下石”，降级了巨量的资产支持证券，其中包括很多被“错杀”的优质证券。降级导致了投资者恐慌和抛售，这些证券进一步贬值，损失巨大。对有些证券投资者来讲，证券的降级不只是投资暂时贬值的问题，而且还会增加持有成本（如商业银行必须为低级别的证券持有更多的资本金）。

更严重的是，资产支持证券在会计上如果按市价计量，降级减值会给投资者带来巨额的会计损失。还有一些投资者（如退休基金）在投资上对信用级别有严格的要求（比如必须投资于投资级证券，即BBB或以上评级），如果证券降级到所需的要求以下，投资者就必须抛售，实现损失。在金融危机中，资产支持证券的降级和市价贬值给投资者带来的损失远远超过其真正的预期信用损失。

金融危机后，世界各国都开始讨论解决信用评级和评级机构利益冲突的问题。这其中有些应对措施或设想值得参考：

（1）利用内部评级，减少对外部评级的依赖

外部评级的可靠性和周期性问题是本次金融危机中暴露的问题。借鉴本次金融危机，如果金融机构完全依赖外部评级进行资本和风险管理，可能会对证券产品的风险没有独立和真实的判断。外部评级是银行不可控的，当外部评级机构调低证券评级时，资本金需求将会提高，造成银行的资本短缺甚至破产。

因此，金融系统中重要的银行在必要时应该减少对外部评级的依赖，摆脱外部评级带来的周期性影响。大型金融机构不同于小型金融机构或一般的零售投资者，内部有一定的信息和人才，可以自主研究，对证券产品进行评级并引用于日常风险管理。使用内部评级对所持有的产品进行风险评估，在一定程度上可以减少外部评级所导致的顺周期性风险。

（2）采用双评级制度

金融危机后各国针对危机中饱受诟病的结构化金融产品普遍实施双评级制度。如欧洲央行要求2010年3月1日以后发行的资产支持证券至少由两家评级机构在发行阶段进行评级；从2011年3月1日起，所有资产支持债券必须至少具有两个外部评级结果；欧盟委员会于2011年提交的《信用评级机构监管法规》二次修订草案也提出类似要求，目前已在欧洲议会的最后审议中；美国《多德—弗兰克法案》规定结构化金融产品评级必须在NRSRO评级机构之间实现信息公开共享，目的也是为了鼓励多个评级机构对结构化金融产品进行评级。

（3）投资者付费模式

关于评级制度的另一个提议是改变现有的评级付费模式，即由投资者而不是被评级机构来聘请和支付评级费用，并结合双评级制度进行。引入投资者付费模式能够有效杜绝与发行人之间的利益冲突问题，更加有效地发挥双评级的约束作用，同时还不增加发行人成本，有利于顺利推进双评级制度。

（作者，林华 来源：中国债券俱乐部）