证券虚假陈述损害赔偿实证研究——以损失计算方法与系统风险为研究中心

一、导 言

上市公司虚假陈述一直是上市公司及其董监高遭受监管部门处罚的重点问题，由此引发的民事赔偿诉讼也早已屡见不鲜。目前，证券虚假陈述的民事诉讼常常表现为投资者“蜂拥式”的集体起诉，法院难免应接不暇。此外，近年来，证监会批复成立的公益性投资者保护机构——中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称“投服中心”）已将投资者的索赔诉讼纳入《民事诉讼法》第15条规定的“支持诉讼”范围，[注1]一旦制度化的支持诉讼机制形成，未来也会有更多的类似诉讼产生。基于此，证券虚假陈述损害赔偿客观上要求准确、明晰的实体处理规则，但反观目前的证券立法和司法解释，专门针对虚假陈述民事责任出台的规范还是2003年最高人民法院的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）。《若干规定》不仅已经滞后，而且其规定也较为原则和抽象，这一点也集中反映在投资者损害赔偿数额计算的问题上。

鉴于目前法律适用及司法实践状况，笔者选取了部分地区有代表性的虚假陈述索赔案例，总结了其中投资者损害赔偿计算的实践经验，以期为大家带来一些有益的思考。

二、投资者损害赔偿计算的影响因素

(一) 投资差额损失的计算

证券虚假陈述引发的投资者索赔诉讼本质上是侵权损害赔偿，按侵权法之“填补原则”，投资者损害赔偿以实际损失为限。《若干规定》的规定如下：

第30条  虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：

（一）投资差额损失；

（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。

前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。

因此，投资者的实际损失包括三个部分，一是投资差额损失，二是佣金和印花税损失，三是利息损失。根据规定，佣金、印花税及利息损失均以投资差额损失为基础，并且从实践情况来看，投资差额损失也是构成最终赔偿数额的绝大部分。因此，投资差额损失的计算是损害赔偿计算的“重头戏”。但所谓投资差额损失，在资本市场瞬息万变的环境中已经难以精确还原，为此必须采用相对合理的计算方法予以确定。

(二) 因果关系的认定

因果关系作为侵权责任的构成要件之一，重要性毋庸置疑。尤其在证券虚假陈述中，因果关系更是直接与损害范围的确定、损害赔偿数额的确定相关。关于因果关系的认定，《若干规定》的规定如下：

第18条  投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：

（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；

（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；

（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

从上述规定可以看出，只有在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前买入，在揭露日或更正日之后卖出或继续持有并产生亏损的部分才是可索赔的范围。[注2]

当然，前述因果关系的认定实际上是一种法律推定，因而并非不可排除。正如江苏省高级人民法院在“郝萌与海润光伏科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案”中审理认为的那样：“《若干规定》……对于投资人的损失与虚假陈述行为之间的因果关系，系以‘推定信赖’的原则，投资人无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出投资，只要证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为的影响，即可予以认定。如果信息披露义务人认为投资人的损失与其虚假陈述行为之间不存在因果关系的，应提出相应的反证。”[注3]而所谓“反证”或因果关系的排除，具体见《若干规定》第19条的规定。

第19条  被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：

（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；

（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；

（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

在案例中经常涉及到的是第（四）项“系统风险”的认定。当然，并非认定存在系统风险，法院就一概不支持投资者的全部赔偿请求，因为股价下跌非常可能是在虚假陈述、系统风险等多种因素共同作用下产生的结果，因此如何在损害赔偿数额计算中以合理的方法排除系统风险的影响是损害赔偿数额确定的一项重要课题。

就投资差额损失计算及系统风险排除两项影响投资者损害赔偿的重要因素，笔者在下文将结合司法案例分别予以探讨。

三、投资差额损失的具体计算

(一) 投资差额损失的计算方法

有关投资差额损失的计算方法，《若干规定》给出了原则性规定：

第31条  投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

第32条  投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

第33条  投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：

（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。

（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。

（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。

（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。

在司法实践中，第32条之“基准日”通常按第33条第（一）项进行确定，即从揭露日/更正日起，上市公司股票每日换手率（成交股数与流通股数之比）合计首次超过100%之日。

根据以上规定，可以看出投资差额损失的核心实际上是将可索赔股票的买入均价（买入总价÷买入总股数）与卖出均价（卖出总价÷卖出总股数）或基准价（揭露日/更正日至基准日期间每个交易日收盘价的平均价）两相比较，若买入均价大于卖出均价或基准价则存在投资差额损失，将差价与可索赔的股票数相乘即可得到投资差额损失。

不过，上述规定在适用时通常局限于一种较为简单的投资状况，即投资者在实施日至揭露日/更正日期间购入上市公司股票后，仅在揭露日/更正日或基准日之后卖出或继续持有，其中并未包括投资者在实施日至揭露日/更正日期间还存在多次买入、卖出上市公司股票的情况，而此种“买进卖出”的情形该如何合理认定买入均价及卖出均价则成为司法实践中的难点。为此，笔者统计了部分典型案例，对上述情况下司法实践中采纳的算法总结如下：

1. 买入平均价的计算

(1) 实际成本法

“实际成本法”是指在计算股票买入平均价时用投资人在实施日至揭露日/更正日期间买入股票的总成本减去在此期间卖出股票的总收入后再除以在揭露日/更正日或基准日后卖出或尚持有的股票数量。例如，黑龙江省高级人民法院在“陈丽华等23名投资者诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案”中即采纳此种算法，“以实际交易每次买进价格和数量计算出投资者买进股票总成本，再减去投资者此间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资者在更正日后尚持有的股票数量”。[注4]北京市第一中级人民法院在“汪雅洪与钱永耀、北京无线天利移动信息技术股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“《若干规定》所指的买入证券平均价格是指投资人买入证券的成本，因此投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露日或更正日之前存在多次买进卖出的情况时，其在此期间卖出股票收回的相应资金，属于投资人提前收回的投资成本，应在总投资成本中予以扣除。即买入证券平均价格为在揭露日或更正日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人此期间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量。”[注5]上海市高级人民法院在“胡某与上海某科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案”中审理认为：“一审法院审理认为……《若干规定》所指的买入证券平均价格，系指投资人买入证券的成本，而投资者在虚假陈述被揭示之前，即揭露日之前卖出股票而收回的相应资金，属投资者提前收回的投资成本，应当在总投资成本中予以扣除……应当将该部分“标的证券”因虚假行为所获利益进行冲抵，冲抵后的损失才是胡某的实际损失。”[注6]

据笔者统计的案例来看，在遇到复杂投资行为时，“实际成本法”是司法实践中比较常用的一种买入均价计算方法，且该算法已获最高人民法院的肯定。在各地区司法实践中，则以北京、上海两地法院尤其青睐“实际成本法”的运用。[注7]

(2) 先进先出法+加权平均法

“先进先出法”在会计学上是一种根据先购入的商品先卖出这种假设，在存货和商品销售成本之间摊销成本的方法。[注8]换用到股票交易领域，则假定投资人每次卖出股票都首先消耗其股票存量中最先购买的部分（即先买入的股票先卖出），并以此规则推算交易成本。

在司法实践中，法院通常将“先进先出法”与实施日、揭露日/更正日相结合，用来划定可索赔股票的范围区间，再进一步按“加权平均法”（即买入总价÷买入总股数）计算该区间内股票的买入平均价。[注9]例如，上海市第一中级人民法院在“曲延宁诉上海三毛企业（集团）股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“原告在虚假陈述实施日之前已持有600689股票存量47,300股，此后直至虚假陈述更正日期间，原告共计买入18,800股，买入成交金额合计为人民币149,865元，原告在虚假陈述实施日至虚假陈述更正日期间卖出的共计16,700股，根据先进先出原则，属于对虚假陈述实施日之前已持有股票的卖出，故不作为投资人提前收回的投资成本，不在原告买入股票的总投资成本中予以扣除。据此，原告的买入证券平均价格为人民币7.97元/股[149,865元÷18,800股]。”[注10]山东省济南市中级人民法院在“曲淑娟与恒天海龙股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“‘先进先出加权平均法’，即先以先进先出的原则（先买入的股票也先被卖出），将实施日至揭露日期间买入但被卖出的股票进行剔除，确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的计算方法计算平均买入价。上述计算方法，符合《若干规定》的相关规定，并且计算方法简便，计算结果合理，应当作为本案平均买入价的计算公式。”[注11]

(3) 直接加权平均法

所谓“直接加权平均法”，即不以“先进先出法”对实施日至揭露日/更正日期间卖出的股票数进行排除，而直接按“加权平均法”以该期间内买入股票的总价除以买入的总股票数得出买入平均价。而投资人在揭露日/更正日前卖出股票的行为，不论是亏损或获益，均被法院认定为正常的商业风险，不予评价。目前，江苏地区的司法实践中多采用此种计算方法。

江苏省南京市中级人民法院在“王兵克与南京纺织品进出口股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“根据南纺股份所主张的对买入证券平均价格的计算方法，系将案涉期间王兵克所买入的股票总股数与买入总金额作整体衡量……就本案而言，能够较客观反映投资人在案涉时间段内购入股票的平均成本价格情况，不致出现均价畸高或畸低的情形。而对于投资人在揭露日前卖出的股数，不论是亏损亦或获益，均属于正常的商业风险，不予评价……本案从整体上进行评价，对于买入证券平均价格，应按《若干规定》的规定文义理解……对案涉时间段内投资人买入的总股数与总价格作直接处理为宜。”[注12]江苏省高级人民法院在“郝萌与海润光伏科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案”中审理认为：“一审法院认为根据《若干规定》的文义和制定目的，对郝萌买入平均价的计算宜采用实施日至揭露日期间投资人所买入股票的总金额除以买入总股数的方法，而对于投资人在揭露日前卖出的股数，不论是亏损亦或获益，均属于正常的商业风险，不予评价，更加符合郝萌投资证券买入平均价格的客观情况。……本案中，郝萌在实施日至揭露日期间就案涉股票存在多笔买卖，且并不能够一一对应，据此，一审法院以实施日至揭露日期间买入的股票总金额除以该期间内买入股票总数量的方式计算买入平均价，合法适当。”[注13]

(4) 移动加权平均法

“移动加权平均法”在会计学上是指以每次进货的成本加上原有库存存货的成本，除以每次进货数量与原有库存存货的数量之和，据以计算加权平均单位成本，作为在下次进货前计算各次发出存货成本的依据。[注14]以证券交易为例，“移动加权平均法”下的买入平均价计算的具体操作流程为：本次买入平均价＝(原有库存证券成本+本次购进价格×本次购进数量)÷(原有库存证券数量+本次购进数量)→（若卖出部分证券）卖出证券成本=卖出证券数量×本次买入平均价→新库存成本=新库存数量×本次买入平均价→（若又购入证券）新买入平均价=(新库存成本+新购进价格×新购进数量)÷(新库存数量+新购进数量)，若再次卖出、买入，买入平均价计算以此类推。[注15]可以看出，与“加权平均法”按整段时间内发生的总额和总数来计算成本的方法有所不同，“移动加权平均法”在每一次发生进货行为（买入股票）时，都要进行一次加权平均计算。

在司法实践中，也有运用“移动加权平均法”计算买入平均价的例证。例如，福建省福州市中级人民法院在“刘玉华与兴业证券股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“对于投资差额损失的具体计算，《若干规定》……只是原则性的规定以平均价格之差来计算投资人的实际损失，但具体应当采用什么计算方法，现行法律法规未作出明确规定。现双方对于投资差额损失的计算方法存在争议……被告认为应按移动加权平均法计算，如在计算买入均价时将投资者每笔买入与下一笔买入进行加权计算，将得出的结果再与下一笔买入进行加权计算，如此循环，直至计算至最后一笔买入……移动加权平均法……其计算过程更为复杂，计算结果也更接近客观真实。综上比较，本院对被告所主张的计算方法予以采纳。”[注16]

2. 卖出平均价、基准价的计算

根据《若干规定》第31、32条的规定，投资者在揭露日/更正日至基准日期间卖出股票适用卖出平均价，在基准日之后卖出或继续持有股票适用基准价。

实际上，前文买入平均价的计算方法对卖出平均价也同样适用，司法实践中通常依照“先进先出法+加权平均法”来计算卖出平均价。例如，上海市高级人民法院在关于“陈卓等诉鲜言证券虚假陈述责任纠纷上诉案”中完全支持了原审法院的观点：“关于揭露日之后卖出股票的卖出证券平均价格的确定……对于揭露日至基准日期间存在买入和卖出情形的，对于卖出的系揭露日之前持有还是之后买入的股票，根据‘先入先出法’，应当对应揭露日之前持有的股票，直至将卖出股票冲抵完毕或将揭露日之前股票冲抵完毕，卖出股票的卖出均价应当为实际卖出总价除以实际卖出数量（卖出数量小于之前持有数量）或揭露日之前持有股票数量（卖出数量大于之前持有数量）得出。”[注17]不过，还是有一些法院采用了不同的计算方法，例如，江苏地区的法院以与计算买入平均价相同的“直接加权平均法”来计算卖出平均价，江苏省高级人民法院在“郝萌与海润光伏科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案”中审理认为：“对郝萌买入平均价的计算宜采用实施日至揭露日期间投资人所买入股票的总金额除以买入总股数的方法……同理，卖出平均价亦应按上述方式计算，即用揭露日至基准日期间投资人卖出股票的总金额除以卖出的总股数。”[注18]

至于基准价，法院通常按照《若干规定》的要求，以揭露日/更正日至基准日期间，每个交易日收盘价进行简单算数平均（各交易日收盘价总和÷交易日总数）计算基准价。由于各法院间的做法差异不大，不作详述。

3. 具体计算方法的选择

由于缺乏明确统一的规范依据，判决中最终会采用哪种计算方法计算投资差额损失并没有确定的结论。法院通常从公平和保护多数投资者的角度出发确定具体的计算方法，例如，黑龙江省高级人民法院在“陈丽华等23名投资者诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案”中审理认为：“由于证券交易的复杂性，目前用于计算投资人投资差额损失的方法有多种。只要这些方法符合《若干规定》第三十条、第三十一条、第三十二条确定的原则，结果公平合理，使用哪种方法计算，就在法院的自由裁量范围之内。原判采用的计算方法符合《若干规定》，有利于保护多数投资人的利益，故不予变更。”[注19]

由于“实际成本法”通常能计算出较高的买入平均价，客观上存在扩大可索赔投资者范围的作用，对于保护投资者利益有一定的积极作用，故一直为不少法院采纳。但是近几年，不少法院已经发现了“实际成本法”存在扩大买入成本的问题，除北京、上海的法院仍较青睐“实际成本法”外，不少地方法院对当事人提出的“实际成本法”的计算方法未予支持，并在判决中指明了该种计算方法存在的问题。例如，福建省福州市中级人民法院在“刘玉华与兴业证券股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“……原告……此种计算方法中（实际成本法），因揭露日前卖出股票的价格直接影响了买入均价的计算，即揭露日之前的卖出价越低计算出的买入平均价就越高，因此可能存在将揭露日之前卖出股票所遭受的损失（即与虚假陈述不具因果关系的损失）也计入赔偿范围的情形；而移动加权平均法可避免此问题，其计算过程更为复杂，计算结果也更接近客观真实。综上比较，本院对被告所主张的计算方法予以采纳。”[注20]因此，在虚假陈述诉讼中，如果原告提出以“实际成本法”计算损失对被告上市公司的利益产生较大影响的，被告上市公司可提出更为合理的计算方法并充分论证，亦有希望得到法院的支持。

会计学原理上认为“移动加权平均法”可以避免存货成本发生较大的波动。[注21]投服中心也认为：“移动加权平均法下，卖出证券的成本以此前买入证券的加权平均价格来确定，并且每买入一次都会重新计算平均价格，卖出证券的成本以前一次计算所得买入平均价格为计价依据，因此卖出证券的成本确定最合理，买入平均价的计算也就最科学。”[注22]福建省福州市中级人民法院也在前述案件判决中明确表达了支持“移动加权平均法”的观点。经过对几种计算方法的比较，笔者也认为，“移动加权平均法”在符合《若干规定》的规范意旨的前提下，能够很好的平衡各方的利益，可以作为诉讼请求以及审判实践中常用的一种计算平均价格和索赔数额的方法进行推广，以准确认定可索赔股票的价格。

(二) 系统风险的认定及在损害赔偿中的排除

1. 系统风险的实践认定

(1) 系统风险的界定和特征

目前，在金融法律规范中对系统风险尚无明确统一的定义。不过从笔者对司法判例的考察来看，不少法院已经对系统风险形成了较为一致的认识和理解。例如，北京市第一中级人民法院在“汪雅洪与钱永耀、北京无线天利移动信息技术股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“无论是系统风险还是其他因素，均应是指对证券市场产生普遍影响的风险因素、对证券市场所有的股票价格产生影响，且这种影响为个别企业或行业所不能控制，是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的，投资人亦无法通过分散投资加以消除，因而投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。”[注23]再如，湖北省武汉市中级人民法院在“曹景利与湖北三峡新型建材股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“系统性风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行为所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。”[注24]此外，还有不少地方法院的判决中作出类似认定，不再一一列举。[注25]

如果我们抓住上述认定中的关键就可以发现，法院认为系统风险应当具备以下几项特征：1. 证券市场主体共同面临、对证券市场产生普遍影响；2. 无法为个别企业或行业所控制；3. 投资者无法通过分散投资消除。

(2) 举证责任

在笔者研究的判决中，法院均将系统风险相关事实的举证责任按《若干规定》第19条的规定分配给被告。一般而言，认定系统风险的举证事实包括两部分，一是引发系统风险的事由（风险诱因），二是该事由对证券市场股票的涨跌发挥了普遍的重大影响，即该事由确实体现了系统风险的作用。北京市第一中级人民法院在“汪雅洪与钱永耀、北京无线天利移动信息技术股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”审理时就指出：“对于此种风险因素，首先要由京天利公司举证证明造成此种风险的事由存在，其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。”[注26]浙江省宁波市中级人民法院在“许启强与宁波富邦精业集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“在认定系统风险时，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要审查相关指数是否出现了大幅度的波动。”[注27]

(3) 具体认定

法院在具体认定系统风险是否存在时即按照被告举证应体现的两方面来考量。

a. 风险诱因的认定

按照法院理解，风险诱因主要包括金融政策以及突发性的政治事件，山东省高级人民法院在“莫小连与山东德棉股份有限公司、山东德棉集团有限公司侵权责任纠纷上诉案”的审理中支持了原审法院的观点：“审判实践中，一般由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。”[注28]笔者经过总结发现，在相关判决中引用的事由包括2001年到2005年我国股票市场长达五年的大熊市、2008年美国的次贷危机及其引发的全球金融危机、2008年汶川地震对我国经济发展的创伤、欧洲债务危机、国内紧缩性的货币政策或行业政策调控等等。例如，在前案“莫小连与山东德棉股份有限公司、山东德棉集团有限公司侵权责任纠纷上诉案”中，原审法院在审理中即认为：“众所周知，2008年由于美国次贷危机的影响，导致全球经济危机的爆发，引起国内外经济金融市场的动荡和萧条……就我国国内而言，通货膨胀压力巨大，人民币升值，国家为了控制热钱，一直从事货币从紧政策，间接的冻结了股市中的大部分流动资金；同时，2008年5月四川汶川发生的地震，使中国经济受到巨大影响；再者，2008年股改产生的限售股份共4682亿股，其中1364亿股已经解禁，占比达29.1%，导致我国A股市场下跌。上述因素均应认定系我国股市系统风险的真实诱因”，这一认定同样得到了山东省高级人民法院的支持。[注29]

b. 普遍重大影响的认定

目前，法院认定系统风险是否存在的更加重要的考量因素是证券市场是否受到普遍的重大影响，一些判决中甚至凭借证券市场受到普遍的重大影响这一事实直接推论系统风险的存在。例如，吉林省长春市中级人民法院在“曹占文与吉林紫鑫药业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中就指出：“……如果绝大多数股票的价格均呈现相同走势，即均上升或下降，说明该时期有同一种因素对绝大多数股票的价格产生绝对的影响力，如个股价格均下跌，该种发生绝对影响力的因素即为系统风险。”[注30]

在诉讼中，法院主要依靠证券交易所的大盘指数、行业指数以及同类个股价格走势的一致性来判断这种普遍重大影响的存在。例如，最高人民法院在“付方亚与山东鲁北化工股份有限公司侵权责任纠纷再审案”中审理认为：“1.在虚假陈述的实施日至揭露日，鲁北化工公司股票的价格跌幅为32.01%，但在同时期，上海证券交易所证监会化学原料及化学制造业板块的14家上市公司股价的平均跌幅为13.59%，上海证券交易所农药化肥行业板块的16家上市公司股价的平均跌幅为8.99%。由此看出，在虚假陈述行为揭露日前，案涉股票的价格受到证券市场系统风险等其他因素的影响，虽然跌幅大于同时期同行业的平均跌幅，但与同时期同行业的其他股票相比，案涉股票一直是在大盘平均线以下运行的。2.自虚假陈述揭露日至基准日，上证指数的上涨幅度为17.11%，案涉股票8.73%的涨幅虽然与之有一定差距，但如前所述，案涉股票本身系弱势股，在揭露日前的跌幅亦大于同行业上市公司的平均跌幅，所以案涉股票在该期间涨幅低于同时间段内大盘上涨幅度，是股票正常波动所引起，是股票自身原因所致。……一、二审判决认为付方亚所主张的投资损失系证券市场系统风险等其他因素导致，与鲁北化工公司的虚假陈述之间无必然因果关系，并无不当。”[注31]值得提出的是，最高人民法院在此案中不仅关注了案涉个股与相关股票指数的走势关系，还在案件判决中进一步考虑到了案涉个股本身的弱势性，在考虑到个案特殊性的基础上以更加充分的理由否定了虚假陈述行为与股票价格波动及投资者损失间的因果关系。

2. 卖出平均价、基准价的计算

一旦法院认定股票价格波动或投资者遭受的损失中有系统风险的因素，除直接否定虚假陈述行为对投资者损失具有因果关系外而驳回投资者的诉讼请求外，还可能存在的情况是法院认定系由上市公司的虚假陈述行为与系统风险共同引发了投资者的损失。此时，法院则必须在前述作为损害赔偿计算基础的投资差额损失中扣除系统风险致损的金额，以使得投资者所获得的全部赔偿仅与虚假陈述行为有关。根据笔者对相关判例的研究，法院在投资差额损失中扣除系统风险影响的方法分为以下几种：

(1) 酌情确定法

有些地方法院在判定系统风险在投资者损失中所占的比例时，并不在判决书中展现其具体确定过程，仅在综合考虑案件中所涉影响投资人损失的因素后，充分发挥自由裁量权，以“酌情确定”的方法判定比例大小。例如，浙江省宁波市中级人民法院在“许启强与宁波富邦精业集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“宁波富邦股票的跌幅要多于相关指数和同类型股票，因此，原告的投资损失又不能全部归责于证券市场系统风险的因素所致。……虚假陈述行为包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露。被告实施的行为属于不正当披露或迟延披露，在上述行为中相比而言属于较轻的虚假陈述行为。原告在2011年购买宁波富邦股票时，宁波富邦的股价经过了前期大幅拉升，正处于历史高位，原告此时购买股票确实已经存在较大的投资风险。综合以上因素，本院认为原告投资股票的损失与被告的虚假陈述行为存在一定的因果关系，综合考量证券市场系统风险因素及被告实施虚假陈述行为的性质以及原告自身投资的风险因素后，酌情确定被告的虚假陈述行为对原告造成的差额损失承担20%的责任。”[注32]

(2) 时间范围排除法

也有部分法院采用划定时间范围的方法进行损失确定。这种办法相较于“酌情确定”，认定过程更加透明，不过就其科学性而言则值得推敲。因为同一时间内的投资者损失系由系统风险和虚假陈述两种因素共同造成的，采用时间范围排除的方法即人为地否定了这种关系，变为将某一部分时间内的损失全部认定为系统风险造成而予以排除，这与投资者损失产生的实际情况并不完全符合。不过，这种方法相对而言简便易行，也较能为当事人所理解，考虑到案件的具体情况，也有法院采用。例如，湖北省武汉市中级人民法院在关于“张研与湖北武昌鱼股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“众所周知，2006年初至2010年9月期间，上证综合指数振幅巨大，在此期间，武昌鱼公司股票的涨跌不可能没有受到上证综合指数的影响，完全否定上述系统风险的存在是不客观的。故，本院认为，2006年6月1日至2010年9月7日期间，武昌鱼公司股票的下跌存在证券市场系统风险影响的因素，张妍应自行承担因证券市场系统风险导致的股票交易损失。……在扣除证券市场系统风险因素的情况下，张妍的投资差额损失为83912.34元……。”[注33]

(3) 比例计算法

除上述方法外，更多的法院以相关指数及案涉个股的涨跌幅度为基本素材，对系统风险比例进行更加科学的数理计算。实践中，比较常见的计算方法有两种：

①指数计算法

指数计算法仅以投资者买入、卖出的大盘指数比作为计算系统风险比例数值的依据。例如，广东省高级人民法院在“佛山电器照明股份有限公司与汪建华证券虚假陈述责任纠纷上诉案”中审理认为：“一审根据本案实际情况，确定以深成指数作为参数，以买入平均价×损失计算数（1-卖出时的深成指数／买入时的平均深成指数）计算系统风险致损金额，认定原告的投资差额损失在扣除系统风险致损金额后的部分由佛山照明承担，并无不当。”[注34]

②指数个股比较法

指数个股比较法在判决中更为普遍，系以指数变动幅度与案涉个股变动幅度之比作为计系统风险的比例数值的依据。例如，福建省福州市中级人民法院在“刘玉华与兴业证券股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“在扣减市场风险所致损失时，被告兴业证券主张采用个体投资者在买入至卖出欣泰电气股票或股票暂停上市期间，欣泰电气股价涨跌幅与对应的相同区间的创业板综合指数涨跌幅，以个体市场风险相对比例修正法扣减市场风险所致损失，即投资差额损失=扣减市场风险因素之前的投资差额损失×（1-证券买入卖出或暂停上市日期间指数加权平均跌幅/证券买入卖出或暂停上市日期间股价加权平均跌幅），该计算方法公平合理，本院予以采纳。”[注35]还有法院为保障数据的多元化，将大盘指数、行业指数等多项指数的变动幅度与个股变动幅度之比分别计算后，再对得出的各项结果进行算数平均，以求比例计算的精准和公正。例如，吉林省长春市中级人民法院在关于“曹占文与吉林紫鑫药业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中审理认为：“本案中……深证综指……跌幅为8.18%；……深证成指……跌幅为8.28%；……中小板指……跌幅为9.17%；……医药板指……跌幅为8.58%；……紫鑫药业……跌幅为24.77%。将以上主要指数的跌幅与紫鑫药业股票的跌幅相比较，可以计算得出系统风险在紫鑫药业股票价格下跌中所占影响比例为（8.18%+8.28%+9.17%+8.58%）÷4÷24.77%=35%。”[注36]

 四、结 语 

在虚假陈述诉讼中，关于投资者损害赔偿的数额计算有两个重要方面需要考虑，一是投资差额损失的计算，二是系统风险影响在投资差额损失中的排除。在投资差额损失的计算方法问题上，目前实践中常采用的办法包括“实际成本法”、“先进先出法+加权平均法”、“直接加权平均法”、“移动加权平均法”等等，笔者认为，“移动加权平均法”在符合《若干规定》的规范意旨的同时，能够更好地平衡各方的利益，可以作为诉讼请求以及审判实践中常用的一种计算方法进行推广。在系统风险认定及排除上，法院通常需要考虑风险诱因及对证券市场产生普遍重大影响两个方面，实践中一般通过大盘指数、行业板块指数与案涉个股股价的变动关系来认定，并以指数及股价的变动幅度作为参数计算系统风险在投资差额损失的占比。

目前，虚假陈述民事诉讼的司法实践经验越来越丰富，不少地方法院也在相互学习、汲取经验。比如，一些地方法院的判决中已经明确指出了以“实际成本法”计算投资差额损失的缺陷，并使用更加复杂的“移动加权平均法”进行计算。再比如，通常认定当事人“证据不足”而不支持排除系统风险的上海法院，在这两年也开始有一些认定和排除系统风险的案例出现。[注37]笔者相信，随着虚假陈述民事诉讼及审判技术的提升、立法和司法规则不断明晰具体，关于虚假陈述案件的法律适用问题将变得不再棘手，投资者的利益也将得到更加充分的保护。