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来源：威科先行
近年来，对赌协议作为一种估值调整机制，因其能够一定程度弥合投融资双方对目标公司未来发展不确定性的观点差异，解决信息不对称及代理成本等问题，几乎已成为了投资合同中的必备条款。但与之相对，我国司法实践对对赌协议的处理却长久以来处于争议之中，《九民会议纪要》虽对投资对赌协议的有效性进行了澄清，但却又引发了一系列履行层面的具体问题，尤其当涉及与目标公司对赌之时，股权回购与现金补偿应当如何履行、行权条件是否成就应当如何判断、回购款及违约款金额应当如何主张等等问题仍然是困扰金融机构及融资方的疑难问题。部分司法实践案例体现了我国司法机关对于部分投资对赌协议纠纷争议问题的探索与回应，但同时，最新法律规范与司法政策的出台及适用，也让部分本已极具争议的问题更加具有不确定性。
一、投资对赌协议的义务履行主体选择
1. 目标公司股东、非股东的第三人作为对赌协议履行主体
法学界和实务界对于与目标公司股东之间的投资对赌协议之效力并无明显争议，若无其他无效事由，司法机关原则上将认定该等约定有效并支持实际履行。此外，司法实践亦普遍认可由非股东的第三人作为对赌协议的履行主体，[1]进而认可了相关股权转让协议的有效性。但需注意的是，由于《公司法》第71条规定了其他股东的优先购买权，若其他股东主张优先购买，则原对赌约定可能陷入履行不能的境地，但也因其他股东同意以同等条件受让股权，此时投资方的利益不会因此受到不利影响。
2. 目标公司作为对赌协议履行主体：仍存在显著法律风险
在《九民会议纪要》发布前，司法主流观点一度秉持“与股东对赌有效、与公司对赌无效”的观点。2019年11月8日，《九民会议纪要》发布并实施，其中第5条明确规定，“在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持”，至此，以目标公司为对赌协议履行主体的约定效力争议基本终结。但值得注意的是，《九民会议纪要》在肯定与目标公司对赌之效力的同时，也提出了严苛的履行层面的要求，目标公司进行股权回购、现金补偿需通过《公司法》第35条“股东不得抽逃出资”及《公司法》第166条关于利润分配的强制性规定的审查，加之司法实践一贯对与目标公司的对赌持审慎态度，投资方要求目标公司履行对赌义务的请求仍存在较大的不被司法机关支持的风险：
首先，与目标公司对赌的约定效力仍有可能被司法机关否定。例如，法院可能以目标公司未事先就对赌出具股东会决议为由，认定与目标公司的对赌违反《公司法》第142条关于公司不得收购本公司股份等效力性强制性规定，进而否认与目标公司对赌约定之效力。[2]又如，法院出于保护目标公司债权人之考量，可能更倾向于认定相关约定因欺诈、恶意串通损害他人合法权益等原因而无效或被撤销。[3]另外，当目标公司为上市公司、或经营范围涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，法院还可能结合监管强度、社会影响等要素，以损害公序良俗为由判令与目标公司之间的对赌协议无效。
其次，在对赌协议效力不被否认的前提下，如何诉请目标公司实际履行股权回购或现金补偿义务也是目前司法实践中的疑难问题。对于股权回购而言，根据《公司法》第142条之规定，目标公司回购股权目前仅可能通过减资程序进行。但在纠纷产生后，投资方作为小股东很难凭自身之力推动目标公司形成减少注册资本的决议（必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过），主流司法观点也认为在公司自治的立法精神下，司法无法强制要求公司减资，[4]且即便目标公司愿意配合减资，减资程序也可能因无法提前清偿债权人或提供担保而客观上无法进行。虽然在华工案中，江苏高院直接判令目标公司支付股权回购款，但该案处理并不具有普遍性，绝大多数法院仍以目标公司未完成减资程序为由驳回投资方的履行诉请。[5]对于现金补偿而言，投资方需证明利润分配已经过目标公司内部决议，或者目标公司存在《公司法》第166条规定的可供分配的利润，[6]但且不论投资方取得相关证据的困难程度，目标公司可较为轻易地通过不做分配决议、提取法定及任意公积金、增加经营投入等方式使得自身不满足现金补偿的条件，而投资方对此很难采取有效制止措施。
再次，目标公司不履行对赌义务的风险很难通过违约责任、担保措施或事先协议安排完全转移风险。在违约责任方面，虽然投资方与目标公司可在对赌协议中约定若目标公司未来无法履行股权回购或现金补偿义务，则应当向投资方支付违约金，但该等违约金约定是否有效在司法实践中极具争议，即便在同一法院中也曾出现观点截然对立的司法裁判。[7]截至目前，无论是增加担保措施或是完善违约条款，似都无法完全规避目标公司不履行对赌义务而产生的风险。
3. 目标公司作为对赌协议履行的担保主体
就与投资方与目标公司股东对赌、目标公司为股东履行义务提供担保的情形，司法实践中主要存在担保条款无效[8]、担保责任履行参照适用与目标公司对赌的相关规范[9]、担保责任有效且可实际履行[10]这三种观点。随着公司对外担保的相关规范日益完善、裁判共识逐渐形成，我们理解现行司法裁判趋势相对倾向于遵循公司对外担保效力的逻辑审查相关条款有效性，若投资方能够取得目标公司同意为股东提供担保的有效内部决议，则要求目标公司承担担保责任之诉请仍有可能得到司法机关的支持。
二、投资对赌协议行权条件的设置
1. 关于对赌目标的约定及常见争议
投资对赌协议中，常见的对赌目标类型包括目标公司上市、目标公司在特定期间内达到约定业绩目标及目标公司取得关键生产经营资质等等。对赌目标是否实现看似为纯事实问题，但在纠纷解决中，却时常成为各方争议的焦点，值得从业者特别关注：
第一， 因对赌目标概念不清晰而引发的争议。例如在上市对赌中，因我国不同的层次的资本市场挂牌、上市条件均有所区别，若投融资双方仅约定以“挂牌上市”为对赌目标，则仅新三板、新四板挂牌是否满足条件可能引发争议。[11]而在业绩对赌中，相关财务指标如何选取、计算如何进行等等若约定不明均可能引发争议。
第二， 因对赌目标是否发生变更而引发的争议。在投资后目标公司经营管理过程中，为实现上市或其他经营目标，投资方可能需配合目标公司签署部分协议、达成部分安排，但需注意相关协议、安排可能在纠纷发生后被司法机关认定为对原对赌目标的变更，进而影响投资方在原对赌协议项下的权益。[12]
第三， 因举证责任分配而引发的风险。司法实践基本认为，投资方需承担对赌目标未达成的举证责任。在业绩对赌中，常见的条款表述方式为目标公司在特定期间内经审计后的净利润（或其他财务指标）需达到约定数额，否则对赌条款即被触发。但若目标公司未进行审计，投资方将难以尽到相应举证责任。[13]
2. 关于投资方行权期限的约定及常见争议
关涉投资对赌协议投资方行权的另一常见争议问题为投资方是否在约定的期限内行使权利。即便在投融资双方就行权期限进行了明确约定的情况下，司法实践中的争议仍未能消弭。因相关行权期限约定通常表述为投资方“有权”在一定期限内回购，而对于“一定期限”内“有权”之表述，司法实践存在不同理解，部分法院认为该等表述不是对投资方行使对赌条款项下权利的限制，[14]但也有法院认为该等约定意味着投资方未在约定期限内行权相关权利即告丧失。[15]
而若投融资双方未对相关权利的行使期限做出明确期限约定，则司法实践中大致存在三种认定方法：第一种认定将投资方要求回购股权/现金补偿的权利视为普通债权，适用诉讼时效的相关规定，起算时点为投资方知道或应当知道行权条件成就之日；[16]第二种认定为投资方需在合理期限内行权，典型如上海二中院在《2015-2019年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书》中提出的“审判实践中原则上认为，未约定回购期限情形下，权利方要求对方履行回购义务应受到合理期限的限制，而合理期限的判定应结合行权的可行性、时间间隔、股价波动等因素，在均衡双方当事人利益的基础上，作个案的判断”；第三种认定则将投资方要求回购股权/现金补偿的权利视为未约定履行期限的债权，投资方可随时要求履行，即使回购条件成就至债权人主张权利期间间隔较长，司法机关仍应当支持投资方的诉请。[17]
3. 对赌义务履行主体的其他常见抗辩事由
实践中，对赌义务履行主体还可能从多个方面抗辩自身无需继续履行对赌条款项下股权回购/业绩补偿义务，常见的争议点包括投资方对于未达成对赌目标具有过错（即投资方阻碍了对赌目标的实现）、对赌期间目标公司经营受到不可抗力影响、应适用情势变更规则调整对赌目标等等：
关于投资方存在的过错，对赌义务履行主体提出的常见的理由包括投资方排除了创始股东对目标公司的经营管理权[18]、投资方未积极履行必要的资金支持义务导致目标公司未能实现约定的净利润[19]、投资方实际控制公司并存在严重经营决策失误[20]、投资方恶意以低价售出案涉股票[21]、投资方指派的高管离职、投资方恶意阻碍目标公司决议通过等等。
关于目标公司受不可抗力影响或对赌目标应适用情势变更规则加以调整之抗辩，常见的具体理由包括IPO暂停审查[22]、市场或监管政策发生了变化[23]、目标公司发生了特殊事件（如遭遇火灾）、遭受了金融风暴等等。
三、投资对赌协议履行中的定量问题
1. 股权回购款与现金补偿款能否同时主张
投资对赌协议中可能同时约定投资方要求股权回购及要求现金补偿的权利，若纠纷发生后投资方的前述两项权利行权条件同时成就，投资方能否同时要求两笔款项，司法实践对此争议较大。部分法院认为两者之间并无抵触或冲突，投资方可以同时主张；[24]但也有法院认为，业绩补偿的前提是投资方保持股东身份，但回购股权实质是退出目标公司不再拥有股东身份，两者之间存在一定矛盾，投资方只能择一行使；[25]另有法院同样认为投资方仅能择一行使，但具体理由为无论是股权回购，还是业绩补偿，均是估值调整的安排，而不是为了让投资方获得确定的保障或者获取较高的投资回报，对投资人的司法保护应限定在其实际投资本金及适当的资金占用补偿之和范围内。[26]
2. 股权回购款、业绩补偿款是否适用违约金调减规则
主流司法观点认为，股权回购及现金补偿本身即独立的合同义务，而并非违约责任，故不适用违约金调减的相关规则，[27]但亦有法院认为对赌协议约定的股权回购价格过分加重了股权回购方的义务，进而参照民间借贷利率上限对回购款项进行调减，[28]在部分案件中，法院甚至可能将投资期间的收益调减为零，即仅支持原价回购。[29]
3. 主张股权回购款、业绩补偿款后能否再主张违约金
主流司法观点认可在有约定的情况下，投资方可单独主张违约金，但因股权回购款中已包含投资溢价，司法机关普遍会对违约金进行适当调减，调减后的金额通常在一倍LPR左右，[30]但亦不乏有司法机关支持年10%以上的违约金利率。[31]
脚注：
Footpoints：
