债权人视角下的破产重整实务指引丨威科先行

第一部分 如何正确认识破产

第一章 破产的本质

第一节 理债与理财

第二节 破产债权清偿体系

第二章 机遇与挑战

第一节 债权人面临的挑战

第二节 债权人面临的机遇

第二部分 如何积极应对破产

第一章 如何行使债权人权利

第一节 如何申报债权

第二节 如何对担保人主张权利

第二章 担保债权的表决权问题

第三章 如何应对担保物权行使受限问题

第四章 原债权人的追偿权问题

第一节 清偿方式之债转股

第二节 清偿方式之信托受益权

第三节 债权人的追偿权应对

第三部分 如何最大化债权人利益

第一章 如何实现破产财产最大化

第一节 充分利用追回权

第二节 积极行使撤销权

第二章 困境企业拯救

第一节 偿债能力分析

第二节 四种重整模式

第三节 两种和解模式

第四节 预重整

第三章 如何投资获利

第一节 投资的底层逻辑

第二节 共益债投资实操

* 鉴于微信篇幅限制，本文仅展示报告内容概览，以飨读者。欢迎登录威科先行丨并购重组与破产实务模块-实务指南栏目，查阅报告全文精彩内容。

* 下文节选自【第三部分 如何最大化债权人利益-第三章 如何投资获利】。

得益于破产理念的嬗变以及破产法律制度的完善，越来越多的投资者利用市场发展，选择投资一些困境企业抑或是破产企业。首先，投资者通过研究问题企业尤其是涉及重组的企业的基础报表、媒体报道、重组方案等公开信息，进行基本面分析，选择适当的企业进行投资，降低风险、抢占先机。随后，投资者以较低的价格购买困境企业本身、困境企业的债权、困境企业的股权，当困境企业重整成功恢复经营，再以高于买入的市场价格卖出，利用杠杆撬动企业资产，从中获得丰厚收益。简言之，白马骑士通过投资困境企业获益，这就是白马骑士投资最基础的逻辑。

在判断某一困境企业是否值得投资，投资者应当综合考虑下列问题以判断该企业的核心业务，进行具体评估：

1、企业的市场份额如何；

2、企业的品牌效应如何；

3、企业的产业是否集中；

4、企业的产业是否存在结构性缺陷；

5、企业是否拥有商标、专利等隐形资产；

6、企业的资产是否得到充分使用；

7、企业是否有重要雇员离开，从而导致重要客户关系的流失；

8、企业的发展前景是否受监管规则的抑制；

9、企业是否存在恢复经营的可能性。

白马骑士可以通过破产重整程序来实现收益。也就是说，破产法律框架构成白马骑士投资的生态环境，困境企业重整是白马骑士们赖以生存的关键。重整程序使得投资者可以低价进入，因为困境企业需要与债权人谈判，清理债务，获得“新生”。投资者可以直接担任破产企业的重整投资人、收购破产债权等，参与重组计划谈判，以大债权人身份掌握重整主动权。而因为破产企业的负债情况、经营情况，市场会给予正反馈，正是借此机会，投资者能够以低价购买目标企业的债权与股权，购买问题资产。

同时，破产企业经历重整程序，可恢复正常经营，白马骑士通过投资行为，赚取企业升值空间的利润。企业的债权亦具有投资价值，如上市公司重整后股票价格会攀升，并可能增发新股，投资者可能选择债转股从而获益。总之，投资者通过重整程序在溢价中获利。

如果破产企业未重整成功，而是进入了清算程序，破产法律制度中的绝对优先原则也为白马骑士保障了利益。绝对优先原则是指在破产法的清偿顺序中，排在前列的权利人优先于排在后位的权利人获得清偿。绝对优先原则与清偿顺序紧密相连。我国《企业破产法》中就有明确规定。第一百零九条规定，对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利。第一百一十条规定，享有本法第一百零九条规定权利的债权人行使优先受偿权利未能完全受偿的，其未受偿的债权作为普通债权；放弃优先受偿权力的，其债权作为普通债权。第一百一十三条规定，破产企业在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺序清偿：（一）破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金；（二）破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款；（三）普通破产债权。破产企业不足以清偿同一顺序的清偿要求的，按照比例分配。破产企业的董事、监事和高级管理人员的工资按照该企业职工的平均工资计算。投资者可以选择购买有担保的债权以及共益债等，获得优先清偿顺位。

国外证券法、税法的特殊规定，为白马骑士境外投资创造了良好法律环境。例如，美国《证券法》设立了破产豁免规定，在重整期间仍满足SEC正常报表要求的前上市公司，重整后可以迅速发行新股，无需履行首次公开发行股票的正常程序。美国《税法》还允许符合条件的重整企业通过结转其营业亏损净值来对冲未来收入，使企业有可能少缴或者不缴企业所得税[1]。

中国信贷市场及资本市场的快速发展、破产法律制度的不断完善赋予了一批特殊投资者机遇，这些特殊投资者就是白马骑士，他们解救目标公司，将其拖出困局。他们拥有专业的知识、丰富的经验，通过债务重组、资产重组、破产重整等方式，剥离问题资产，盘活有价资产，在溢价中谋利。投资者在评估风险后，可以进行该种特殊类型资产的投资活动，以获取更高利益。

根据《破产法》第四十二条的规定，法院受理破产申请后发生的下列债务，为共益债务：

（1）因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；

（2）债务人财产受无因管理所产生的债务；

（3）因债务人不当得利所产生的债务；

（4）为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；

（5）管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务；

（6）债务人财产致人损害所产生的债务。

对于上述共益债务，根据破产法的规定由债务人财产随时清偿。

《企业破产法司法解释三》第二条对共益债作出了如下规定：破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人，主张参照《破产法》第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予以支持，但其主张优先于此前就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持。管理人或者自行管理的债务人可以为前述借款设定抵押担保，抵押物在破产申请受理前已为其他债权人设定抵押的，债权人主张按照《物权法》第一百九十九条规定的顺序清偿，人民法院应予支持。

该条款主要规定了破产申请受理后，破产企业为继续营业而进行的借款，性质应当为共益债，且债权人有权要求债务人提供相应担保。

对于上述规定，有以下问题需要注意：

（一）借款期间如何确定

对于起算日，法院裁定受理破产申请的裁定书落款日的当日不算。

对于截止日，重整案件、和解案件，应当在法院裁定终止重整、终止和解前。法院裁定终止重整、终止和解后发生的新的借款，不在本条调整的范围内。由重整计划或和解协议在草案制定、表决的范围内充分协商，议定其法律性质及清偿顺位。重整计划、和解协议中约定提供的融资作为普通债权、共益债务或者担保债权的可能性均存在，首先取决于重整计划、和解协议的安排，其次在内容上不得违反法律、行政法规的强制性规定，不得损害个别债权人的合法权益，在程序上符合法律规定。

（二）批准机关

1、债权人会议

那么，债权人会议可否授权债委会批准共益债借款呢？

根据《企业破产法司法解释三》第十三条，债权人会议可以依照企业破产法第六十八条第一款第四项的规定，委托债权人委员会行使企业破产法第六十一条第一款第二、三、五项规定的债权人会议职权。债权人会议不得作出概括性授权，委托其行使债权人会议所有职权。

其中，《破产法》第六十一条第一款第二、三、五项规定的债权人会议职权分别是：申请人民法院更换管理人，审查管理人的费用和报酬；监督管理人；决定继续或者停止债务人的营业。

因此，债权人会议不能授权债委会批准共益债借款。

2、人民法院

《破产法》第二十六条规定，在第一次债权人会议召开之前，管理人决定继续或者停止债务人的营业或者有本法第六十九条规定行为之一的，应当经人民法院许可。

其中，《破产法》第六十九条第一款第（四）项规定，管理人实施“借款”行为，应当及时报告债权人委员会。同条第二款规定，未设立债权人委员会的，管理人实施前款规定的行为应当及时报告人民法院。另外，最高法院关于破产审理审判的文书样式38项规定法院许可文件使用批复形式。

以烂尾楼为例，相较于将烂尾建设工程直接处置，如能将房地产企业盘活（由于资产价值的提升），可在一定程度上可能够最大化债权人利益。因此作为大额债权人，越来越多的债权人更倾向于想办法盘活资产，如对工程进行续建，以期提高自身债权的清偿率。那么在债务人续建但无现金兑付的情况下，大额债权人往往有投资意愿或成为“投资人”或引入“投资人”，这里我们重点阐述共益债投资模式下的实操要点。

（一）尽职调查

投资人应与管理人及相关方充分沟通，了解拟投资项目的实际情况，具体如下：

1、投资人委托中介机构进行尽职调查，并由中介机构向管理人发送《尽职调查文件清单》，并视情况进行现场尽调。

2、中介机构审阅管理人提供的尽调文件并现场调查，对债务人的项目情况、资产负债、债权债务、诉讼执行等情况进行全面尽职调查。中介机构起草并出具《尽职调查报告》。

3、投资人结合尽职调查及沟通情况，设计并提交《重整投资方案》，管理人依据《重整投资方案》等文件，制定《重整计划（草案）》，并提请债权人会议表决，并由法院裁定确认。

（二） 共益债投资的架构设计

如下，以投资房地产为例：

投资人可以用自有资金直接投资项目公司，也可以通过设定杠杆的方式引资，然后再行投资项目公司。管理投资人可作为优先LP，引入具有先天优势的施工方或包销方作为劣后LP，共同设立一家合伙企业，将募集的资金作为共益债投放于破产企业，项目资金主要用于项目续建，待续建后的房产项目销售回款后，可按照重整计划或法律规定按顺序进行现金清偿。如下为架构设计时考虑的因素：

1、投资额度

在尽调基础上，充分考虑市场因素，对后期续建资金做出预算，并考虑提升一定幅度确保资金流动性充足。

2、投资期限

根据项目现状与施工方（或引入的代建方）沟通确认施工期限，与包销方沟通确认销售期限进而设定合理的投资期限。如果项目开发、施工、销售顺利，可提前偿还。

3、投资收益

由于共益债投资的“债性”，在确保收益的同时，注意合伙企业综合收益不能超过法律规定。再综合其他因素对优先LP与劣后LP的投资收益进行合理分配。

4、投资前提

在一债会之前，重整投资方案要获得人民法院批准。一债会后，重整投资方案获得债权人会议大会通过，且经法院裁定认可。另外，与各个优先债权人已签署相关文件，如让渡承诺等。

5、退出方式

可考虑销售回款后或销售回款达到一定金额后，按约定比例留存一定的经营所需款项，剩余部分可提前申请清偿，可以先息后本的方式。

（一）对于投资人来讲，如能让优先于共益债的抵押债权人、建设工程价款优先权人自愿让渡优先权，更能保障投资人的资金安全。

因此，确保投资人资金安全，投资人在投放之前，建议先行取得抵押债权人、建设工程价款优先权人自愿向共益债债权人让渡优先权的文件。担保权人、建设工程价款优先权人可以在优先权范围内将获偿的权利与投资人受偿的权利置换，即担保权人、建设工程价款优先权人承诺以优先权获偿的款项为投资人受偿承担差额补足责任，该约定并不侵犯任何第三方债权人权益。

（二）为共益债办理增信措施

为了保证投资人资金安全，管理人或者自行管理的债务人可以为前述借款设定抵押担保。一般对于房企而言，对投资人的增信措施往往是在建工程抵押。

《担保法》司法解释对在建工程抵押的合法性进行了明确，但对在建工程抵押的条件未作具体规定。建设部《城市房地产抵押管理办法》第三条将在建工程抵押限定为：抵押人为取得在建工程继续建造资金的贷款，以其合法方式取得的土地使用权连同在建工程的投入资产，以不转移占有的方式抵押给贷款银行作为偿还贷款履行担保的行为。根据《担保法》司法解释、《城市房地产抵押管理办法》及其他法律法规的规定，在建工程抵押必须具备以下条件：

1、在建工程抵押款的用途为在建工程继续建造所需资金。《物权法》出台前信贷客户不得用在建工程为他人的债务提供担保，也不能为自己其他用途的债务进行担保，而只能为取得在建工程继续建造资金的贷款担保。《物权法》实施后在建工程抵押可以为其他债权种类设定抵押，对在建工程抵押担保的种类没有限定。

2、在建工程占用范围内的土地，已经缴纳全部土地出让金，并取得国有土地使用权证。

3、《城市房地产抵押管理办法》明确规定，在建工程抵押合同应载明土地使用权证、建设用地规划许可证和建设工程规划许可证三证的编号，故在建工程抵押必须已经取得土地使用权证、建设用地规划许可证和建设工程规划许可证。同时，正在建造的在建工程抵押，还必须取得建设工程施工许可证。

4、投入工程的自有资金必须达到工程建设总投资的25%以上，并已经确定工程施工进度和工程竣工交付日期。

1、资金管控

投资人将共益债借款资金支付至专项账户，由投资人和管理人共同管控。

具体而言，可通过设立监管账户、在银行预留印鉴、共同保管U盾及财务专用章等方式对资金进行共同管控，制定科学合理的审批制度，并按制度审批使用资金，确保资金用途符合约定。

2、工程监管

投资人可聘请管理团队驻场，对房地产项目的续建进行监管，通过与相关责任方的对接，如与施工单位、监理单位的对接，把控项目进展并把控项目资金的使用。

3、销售监管

投资人对企业经营销售情况进行监管。根据已制定的经营方案，对企业经营进度实时跟踪，要求破产管理人及时披露目标项目的开发、销售及回款情况。目标项目产生回款后，需进行资金归集并设定销售回款达到一定金额后，按约定比例留存一定的经营所需款项，剩余部分可提前申请清偿[2]。