法盛金融投资
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文/宋光辉（结构化金融微信公众号）
一、引言
今年以来，随着宏观去杠杆的政策推进，金融市场哀鸿遍野。债券信托违约、工资减发、公司裁员等事件层出不穷，众多金融人士包括笔者都在怀疑人生的意义。这使笔者记起了11年前的情形，那时笔者正在应聘一家基金公司的实习，面试官看了简历之后，问道：“你大学本科学的物理，搞物理多好的行业，为什么要转到读金融的研究生，去搞金融呢？”
当时正值股票牛市07年的顶峰，金融行业成为热门首选。我一想，好嘛，碰到个好装的。然后啪拉啪拉讲了自己多么热爱金融，金融服务实业等诸如此类的面试教程指导的观点，绝口不提搞物理没有做金融赚钱容易和快的事情。十年之后，金融去杠杆的形势下，回想彼情彼景，真是无限唏嘘。
之前笔者就高善文博士《去杠杆之殇》的文章，写过一篇短评。因为时间精力原因，没有深入展开。近来朋友圈又有高博《去杠杆之争》的文章流传，决定针对性的将自己的观点表达。
简要回顾一下高博的观点。
一是：中国的宏观杠杆是个结构性问题。政府杠杆和居民杠杆并不高，高的是企业杠杆；
二是：企业杠杆中，国企杠杆高，民企杠杆已经经历过去杠杆的阶段，目前较低；
三是：国企杠杆中，地方融资平台虽然属于企业性质，但是投资为基础设施建设，更加接近于地方政府杠杆；
四是：财政去杠杆效果更佳，金融去杠杆副作用过大，伤到实体民营企业，杠杆去不到应该去的地方。
得出的结论也显而易见：
一是：中国应该将本属于政府杠杆的地方融资平台的企业杠杆转移到政府杠杆上面，这样的话，中国政府杠杆上升，但是仍然处于较低水平，企业杠杆可以降低很大，但是仍然处于较高水平；
二是：去杠杆通过财政去杠杆的手段，比金融去杠杆的手段，效果更好。高博认为中国的宏观杠杆问题，表面是金融问题，本质是财政问题。
对于高博的观点的正确性，我表示认同。但是笔者认为，中国的宏观问题，表面是金融或财政问题，本质是贫富差距问题！
逻辑是中国的高额杠杆，都是内部的债务债权，考虑合并报表的债权债务抵消之后，杠杆将会迅速下降。问题是，债权债务如何抵消？
举个简单的例子，高博银行账上的几千万存款，对应的是几十个甚至上百个笔者这样的房奴的住房按揭贷款。贫富差距不改变，这类杠杆如何去除？或许我的观点和高博的观点，之所以不同，正是净债务人和净债权人看待问题的角度不同而已吧。
高博文中的数据没有细化到杠杆的结构，也缺乏相关主体资产的信息。从财务分析的角度，只讨论负债不讨论资产，这种杠杆率的分析是没有意义的。因此，我笔者花了大量时间整理了相关数据，构建了我国居民、企业和政府的资产负债表。
一方面是因为数据来源欠缺的原因，一方面也是因为讨论的是杠杆问题，因此负债表中关于权益性的资产数值缺乏权威来源，更多的是一种主观估计。计算资产负债差额的时候，也将权益性资产去除。然而，这不会影响文中的讨论和相关的结论。
1、2017年中国的GDP数值是：82.7万亿元。
2、根据我构建的资产负债表的债务数据，中国企业总负债130万亿元，杠杆率达157%；
3、居民总负债为43万亿元左右，杠杆率为51%；
4、政府的总负债为35万亿元，杠杆率为41%。
这个数据与高博文中的数据大体相当。
二、中国居民、企业和政府的资产负债表
2.1居民资产负债表的构建
表1：居民资产负债表
资产项目 |
金额（万亿） |
负债项目 |
金额（万亿） |
存款 |
65.2 |
贷款 |
40.5 |
银行理财产品 |
19.8 |
其他类型的负债 |
2.0－5.0 |
信托产品 |
3.0 |
||
保险产品(人寿) |
13.2 |
||
（债权型）基金 |
8.1 |
||
股票、房产 |
400（估算） |
||
资产负债差额 |
64.0-67.0 |
注意，因为本文讨论的是杠杆问题，在计算资产负债差额的时候，对于权益性的资产，价值为估算，相对忽略数据的可靠程度（下同）。下边就其他数据的来源和可靠性进行说明。
1、存款、贷款数据来自于央行《金融机构信贷收支表》。银行理财产品数据来自银行业理财登记托管中心的报告。保险产品的数据来自于保监会发布的《2017年保险统计数据报告》。银行理财投资绝大部分是固定收益产品，也就是债权类产品。因此，全部计入杠杆的计算。
2、信托产品是指个人投资者购买的资金信托产品，属于主观估计。其他类型的负债是指个人通过互联网金融、非银行业的消费金融、融资炒股等形式获得的资金。估计误差很大，但是占总负债比例不大，所以敏感度不高，估计误差导致的影响很小。
3、基金的说明：根据基金业协会的报告，公募基金的总规模11万亿元，其中权益性和混合性的2万亿元，货币基金和债券基金8.1万亿元。由于讨论杠杆，本文只统计了货币基金和债券基金。私募基金规模10万亿元，但是居民投资的基金是以投资股票为主。融资性的或投资债券产品的私募基金产品，基本都是来自于银行的资金为主。证券资管产品和基金子公司的资产规模虽然很大，但是资金多来自于银行理财，来自于居民投资的比例很小，此处予以忽略。
2.2 非金融企业资产负债表的构建
表2：非金融企业资产负债表
资产项目 |
金额（万亿） |
负债项目 |
金额（万亿） |
存款 |
57.2 |
贷款 |
81 |
银行理财产品 |
6.5 |
应付债券 |
18.4 |
委托贷款－贷 |
13.97 |
贷托贷款－借 |
13.97 |
信托投资 |
2.0 |
信托贷款 |
8.53 |
财务公司存款 |
5.0 |
信托融资 |
4.0－7.0 |
股票 |
ＮＡ |
票据余额 |
4.5 |
房产 |
50 |
||
资产负债差额 |
46-49 |
下边就表2中的数据来源和可靠性进行说明。
1、存款、贷款数据来自央行《金融机构信贷收支表》，银行理财产品数据来自银行业理财登记托管中心的报告。委托贷款、信托贷款、票据余额和应付债券数据来自于央行《社会融资规模存量统计表》。
2、信托投资、信托融资、财务公司存款来自于估算。
其中，财务公司存款的估算逻辑是，财务公司只能向体系内部企业吸收存款，并且发放贷款。贷款部分抵消存款。多余的存款存放在商业银行，成为商业银行的同业存款。估计规模在5万亿元。
信托融资的估算逻辑是，有很多信托是以明股实债看形式提供的，在央行的社会融资规模统计中没有被算在信托贷款。但是这些本质上也是属于债务性的工具。根据信托业协会按照行业投向来统计，把信托投资证券和金融机构同业的数据去除，投向基础产业、房地产业、工商企业和其他类型的可以看作是信托公司给企业提供的融资，规模在13万亿元－15万元。比社会融资规模统计中的8.5万亿元要多出5万亿元，因此增加了信托融资4万亿元-7万亿元的调整。
企业投资主动管理型的资金信托产品，规模完全是主观感觉，但是因为占总资产比例不大，所以敏感度不高，估计误差导致的影响很小。
2.3 政府资产负债表的构建
表3：政府资产负债表
资产项目 |
金额（万亿） |
负债项目 |
金额（万亿） |
存款 |
30.6 |
地方应付债券 |
15 |
房产、股权 |
90万亿元（估算） |
中央应付债券 |
14 |
其他债务 |
2-5 |
||
资产负债差额 |
0.5-3.5 |
注意：存款数据来自央行《金融机构信贷收支表》。债券数据来自于财政部。其他债务来自于国外金融机构、政府等的贷款。中国政府的存款资产超过债券余额，考虑其他类型的负债2-5万亿元。政府承担净的金融负债0.5-3.5万亿元。
根据财政部报告，2017年，我国国有企业利润总额28985.9亿元：其中，中央企业17757.2亿元，地方国有企业11228.7亿元。如果我们以20倍市盈率来估算，则我国国有股股权的资产是58万亿元。考虑到地方国有企业中，融资平台类公司的利润很多都是虚构的，将资产调整为50万亿元。
我国的土地出让金是流量收入，每年净值约为2万亿元左右，以20倍市盈率估计，则为40万亿元。
三、对资产负债表的分析
根据构建的资产负债表，从表1可以看出，居民持有的金融资产规模是101万元，负债是42-45万亿元。居民持有的净金融债权为56-59万亿元。如果考虑到居民还有近200万亿元－300万亿元的房地产资产，20万亿元左右的股票资产，企业家手中持有的巨额未上市的民营企业股权。可以看出，中国的居民财富规模巨大，还有较大的加杠杆空间。
我国这两年通过去库存的政策，将居民杠杆提升了不少。然而，这种去库存的杠杆，资金投向集中在房地产领域，不利于经济的长期发展。
我原来在《财富第三波》书中，对中国经济充满信心和乐观的原因是，我当时预期政策将会引导将居民加杠杆的资金，投向于国有企业的股权，延续之前的国退民进的路线，也就是国有股权转让给居民企业家。我在书中称之为“股权的市场开放与货币化”。但是近几年的观察，这一预期基本被打破。
我国居民持有的金融资产就足以偿付负债，从财务角度分析类比公司的话，就是一个公司的现金和现金等价物，就可以偿还全部的负债（而不只是流动负债）。这是一个非常漂亮的资产负债表。
居民杠杆的问题是居民内部的财富结构和负债结构。资产持有者和负债承担者，并不是同一主体。资产和负债并不能够像合并公司那样相互抵消。背后的格局是贫富差距。这种格局，也是造成中国股市，高端商品如茅台和低端商品涪陵榨菜，公司股票同时大涨的原因所在。贫富差距造成消费升级和消费降级并存。
我们接下来分析非金融企业的资产负债情况。
从表2可以看出，我国非金融企业的金融资产是84.7万亿元。金融负债是130万亿元。企业净的金融负债为46-49万亿元。
考虑到企业持有大量的商业地产、机器厂房设备等有形资产，规模在50万亿元－100万元之间。再加上我国企业的利润是正的且近两年上升，这些都说明企业持有的资产具备较高的现金流创造能力，还是物有所值。
会计学常识告诉我们，企业的利润是在支付债务利息和抵扣资产折旧之后的数据，这说明中国的企业目前偿债能力充足。
另外，企业的现金流是利润加回资产折旧的数额，这个数额比利润规模更大。从这个数据，中国的明斯基时刻，不会到来或者更保守的说，还远未到来。
企业杠杆的问题同样是企业杠杆的结构不平衡。随着经济发展与资本的积累，资本回报率下降，在原有产业格局下，众多企业争夺有限的市场份额，虽然整体上企业利润仍然为正，但是必然有部分企业出现亏损，最后资不抵债。
对于企业杠杆的讨论，还要考虑一个特殊的情况就是地方融资平台，这是一个中国特色的产物。地方融资平台在法律架构上是自负盈亏的独立企业。但是实际运作过程中，地方融资平台起到了第二财政的作用。根据金融本质，可以把融资平台理解为地方政府为了举债进行基础设施投资而设立的特殊目的载体。
这类企业和一般企业的区别在于，企业的持有的基础设施类资产如道路、桥梁等，没有办法产生现金流。如果单纯的从企业的角度考虑，这类企业必然是最终资不抵债的。估计目前地方融资平台的债务规模大概在50万亿元－80万亿元之间，没有具体的数据。从表外载体合并报表的会计角度考虑，一个受到政府控制并且为了政府公共利益服务的融资平台不满足出表的条件。
如果这部分负债全部由政府来承担，那么企业的负债规模将会降低到50万亿元－80万亿元。企业部门的杠杆率将会大大降低。
接下来再分析政府债务：
如果不将地方融资平台的债务计算在内，则我国的政府债务规模大约35万亿元，这是一个非常低的数值。
即使将地方融资平台计算在内后，地方政府的债务规模为85万亿元到115万亿元。杠杆率仍然处于相对较低水平。
日本的政府债务杠杆率高达200%。日本政府能够支持这么高的杠杆，主要原因是由于日本政府的债务都是内部债务，且多数是日元计值的债务。我国政府债务和日本的类似，也是内部以人民币计值的债务。而且，我国政府拥有土地和国企资产，规模在100万亿元。中国政府可以承受的债务杠杆率，能够超过日本。我国政府债务，不存在任何偿还风险。政府还有较大的加杠杆空间。
近几年，日本安倍经济学就是通过加大政府杠杆、量化宽松等形式，最终已经接近于将日本经济拉出泥潭。当前，日本失业率接近20年的历史低点，可以断言安倍经济学已经取得重大成功。
日本经验值得中国借鉴，当前的政策：
一方面经济发展面临有效需求不足的时候，要求融资平台大干快干，进行基础设施投资；
一方面又试图控制融资平台加杠杆。
这是两个相互冲突的目标。如果未来经济发展需要加杠杆，同样是加杠杆，单从加杠杆的成本和杠杆的可持续性而言，以中央政府发债加杠杆，要强于地方政府发债加杠杆，以地方政府发债加杠杆要强于以地方融资平台加杠杆。
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