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作者：田增杰 四川弘芯股权投资基金管理有限公司
转自：PE实务
未上市公司股权和参与上市公司非公开发行股份是私募股权投资基金的主要投资方向，但2017年5月26日，中国证券监督管理委员会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告[2017]9号），该规定在规范大股东（即控股股东或持股5%以上股东）减持行为的基础上，将其他股东减持公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份（以下统称特定股份）的行为纳入监管。随后，2017年5月27日，深圳证券交易所和上海证券交易所分别发布了《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称《实施细则》）和《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》，进一步细化和明确了特定股份的减持规则。减持新规下，作为上市公司大股东（即控股股东或持股5%以上股东）之外的股东的私募股权投资基金可以采用集中竞价、大宗交易和协议转让等一种和/或多种方式减持其持有的上市公司非公开发行股份。本人试图通过对深圳产权交易所关于减持的一系列规则梳理，以此展示各种减持方式操作规则和优劣势分析，供私募股权投资基金减持上市公司非公开发行股份参考使用。
（一）概念
按照《深圳证券交易所交易规则(2016第二次修订)》（深证会[2016]291号）规定，集合竞价，是指对一段时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式。
（二）有效竞价确定
按照《深圳证券交易所交易规则(2016第二次修订)》（深证会[2016]291号）规定，集中竞价交易有效竞价确定主要按照如下规则：
1、买卖有价格涨跌幅限制的证券，其有效竞价范围与涨跌幅限制范围一致，在价格涨跌幅限制以内的申报为有效申报，超过涨跌幅限制的申报为无效申报。
2、买卖无价格涨跌幅限制的证券，按下列方法确定有效竞价范围：
⑴股票开盘集合竞价的有效竞价范围为即时行情显示的前收盘价的900％以内，连续竞价、盘中临时停牌复牌集合竞价、收盘集合竞价的有效竞价范围为最近成交价的上下10％；
⑵债券上市首日开盘集合竞价的有效竞价范围为发行价的上下30％，连续竞价、收盘集合竞价的有效竞价范围为最近成交价的上下10％；非上市首日开盘集合竞价的有效竞价范围为前收盘价的上下10％，连续竞价、收盘集合竞价的有效竞价范围为最近成交价的上下10％；⑶债券质押式回购非上市首日开盘集合竞价的有效竞价范围为前收盘价的上下100％，连续竞价、收盘集合竞价的有效竞价范围为最近成交价的上下100％。债券质押式回购上市首日的有效竞价范围设置，由本所另行规定。
有效竞价范围计算结果按照四舍五入原则取至价格最小变动单位。
无价格涨跌幅限制证券有效竞价范围上限或下限与最近成交价之差的绝对值低于价格最小变动单位的，以最近成交价增减一个该证券的价格最小变动单位为有效竞价范围。
3、无价格涨跌幅限制的证券在集合竞价期间没有产生成交的，继续交易时，按下列方式调整有效竞价范围：
⑴有效竞价范围内的最高买入申报价高于即时行情显示的前收盘价或最近成交价，以最高买入申报价为基准调整有效竞价范围；
⑵有效竞价范围内的最低卖出申报价低于即时行情显示的前收盘价或最近成交价，以最低卖出申报价为基准调整有效竞价范围。
（三）成交价的确定原则
按照《深圳证券交易所交易规则(2016第二次修订)》（深证会[2016]291号）规定，集合竞价时，成交价的确定原则为：
⑴可实现最大成交量；
⑵高于该价格的买入申报与低于该价格的卖出申报全部成交；
⑶与该价格相同的买方或卖方至少有一方全部成交。
两个以上价格符合上述条件的，取在该价格以上的买入申报累计数量与在该价格以下的卖出申报累计数量之差最小的价格为成交价；买卖申报累计数量之差仍存在相等情况的，开盘集合竞价时取最接近即时行情显示的前收盘价的价格为成交价，盘中、收盘集合竞价时取最接近最近成交价的价格为成交价。
集合竞价的所有交易以同一价格成交。
（四）集中竞价交易的限制
按照《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第四条规定，“大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之一。 股东通过集中竞价交易减持上市公司非公开发行股份的，除遵守前款规定外，在股份限制转让期间届满后十二个月内，减持数量还不得超过其持有的该次非公开发行股份的百分之五十。 ”
特定股东减持上市公司非公开发行股份的，一年内减持最多不超过上市公司股份总数的4%，且在解禁后12个月内不得超过特定股东持股量的50%。
（五）集中竞价交易的优劣势
优势：交易对手无须刻意寻找，操作方便。
劣势：减持时间周期长。
（一）大宗交易的条件
按照《深圳证券交易所交易规则(2016第二次修订)》（深证会[2016]291号）规定，在本所进行的证券交易符合以下条件的，可以采用大宗交易方式：
⑴ A股单笔交易数量不低于30万股，或者交易金额不低于200万元人民币；
⑵ B股单笔交易数量不低于3万股，或者交易金额不低于20万元港币；
⑶基金单笔交易数量不低于200万份，或者交易金额不低于200万元人民币；
⑷债券单笔交易数量不低于5千张，或者交易金额不低于50万元人民币。
本所可以根据市场需要，调整大宗交易的最低限额。
（二）大宗交易的方式
1、协议大宗交易，是指大宗交易双方互为指定交易对手方，协商确定交易价格及数量的交易方式。
2、盘后大宗交易，是指证券交易收盘后按照时间优先的原则，以证券当日收盘价或证券当日成交量加权平均价格对大宗交易买卖申报逐笔连续撮合的交易方式。
（三）大宗交易的申报时间
采用协议大宗交易方式的，本所接受申报的时间为每个交易日9：15至11：30、13：00至15：30。
采用盘后定价大宗交易方式的，本所接受申报的时间为每个交易日15：05至15：30。
当天全天停牌、处于临时停牌期间或停牌至收市的证券，本所不接受其协议大宗交易申报。
当天全天停牌或停牌至收市的证券，本所不接受其盘后定价大宗交易申报。
（四）大宗交易的价格确定原则
有价格涨跌幅限制证券的协议大宗交易的成交价格，在该证券当日涨跌幅限制价格范围内确定。
无价格涨跌幅限制证券的协议大宗交易的成交价格，在前收盘价的上下30％之间确定。
（五）申报类型和申报指令
1、深交所对于特定股份通过大宗交易减持仅接受协议大宗交易的成交申报。按照《深圳证券交易所关于上市公司股东通过大宗交易减持股份不再采用人工受理方式的通知》（深证会【2017】234号）规定， 自2017年7月31日起，上市公司股东根据《实施细则》第五条规定，通过大宗交易减持股份的，应当采用协议大宗交易方式，并应当将受减持规定限制的股份与不受减持规定限制的股份分别申报卖出。股份减持方和受让方均应当知晓并承诺遵守中国证监会和本所有关股份减持的相关规定。上市公司股东通过大宗交易减持股份的，本所仅接受其协议大宗交易的成交申报。
2、申报指令。按照《深圳证券交易所关于上市公司股东通过大宗交易减持股份不再采用人工受理方式的通知》（深证会【2017】234号）规定，上市公司股东通过大宗交易减持股份，采用协议大宗交易方式减持，申报指令内容为：
⑴按照《深圳证券交易所交易规则(2016第二次修订)》（深证会[2016]291号）规定，协议大宗交易成交申报指令应当包括证券账户号码、证券代码、买卖方向、价格、数量、对手方交易单元代码、约定号等内容。成交申报要求明确指定价格和数量。
⑵申报指令明确买卖股份是否属于受减持规定限制的股份。
（六）大宗交易的限制
按照《实施细则》第五条规定，特定股东减持，采用大宗交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%，其受让方在受让后6个月内，不得转让其受让的股份。
（七）大宗交易的优劣势
优势：一是通过大宗交易来减持股份有利于股东减持实现一步到位，免去二级市场分批减持等操作上的繁杂；二是减少直接在二级市场减持对股价的冲击并规避价格风险；三是可以实现一定程度上避税的功能。
劣势：减持新规下，大宗交易一年减持最大量为公司股份总数的8%，且受让方受让后6个月内不得转让其受让股份，受让方为应对该问题，受让方可能要求转让方有一定的承诺或者对赌，如果6个月后股价低于转让价格，则要求股票转让方给予一定的补偿，这无疑增加了谈判难度和减少了转让方的收益。
（一）协议转让的适用条件
按照《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》第三条的规定，上市公司流通股股份转让涉及下列情形之一的，可以通过证券交易所和结算公司办理流通股协议转让手续：⑴与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让；⑵转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制的；⑶外国投资者战略投资上市公司所涉及的股份转让；⑷中国证监会认定的其他情形。
《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引(2016年11月修订)》（深证上[2016]769号）第十三条规定，“股东权益变动”，是指转让股份数量不低于上市公司总股本的5%，“上市公司总股本”，是指上市公司境内外发行股份的总数。
由此可见，股东权益变动相关的股份转让，需要转让股份数量不低于上市公司总股本的5%，作为私募股权投资基金减持特定股份，一般属于股东权益变动相关的股份转让，若转让股份数量低于上市公司总股本的5%，则不能采用协议转让的方式。
（二）协议转让的定价
《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引(2016年11月修订)》（深证上[2016]769号）第八条规定，上市公司股份协议转让应当以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准日，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的除外。
（三）协议转让的办理程序
《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引(2016年11月修订)》（深证上[2016]769号）第十一条规定，深交所办理股份协议转让的工作程序如下：
1、申请人应当于提交转让申请当日，向中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司（以下简称“结算公司”）申请查询拟转让股份的持有情况，确认拟转让股份不存在司法冻结等限制转让的情形。
2、申请人应当按照《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》和本指引附件的相关要求向深交所提交完备的申请文件。其中，拟转让的股份涉及国有主体所持股份的，需要提供国有资产监督管理机构的批准文件和股份转让价款的收款证明。
3、深交所对符合条件的申请出具确认意见，申请人应当在缴纳经手费后，持本所出具的确认意见书至结算公司办理过户登记。
（四）协议转让的优劣势
优势：操作方便，转让数量不设上限。
劣势：一是，协议转让适用条件仅限⑴与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让；⑵转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制的；⑶外国投资者战略投资上市公司所涉及的股份转让；⑷中国证监会认定的其他情形。二是，协议转让设定了数量下限，即单个受让方的受让比例不得低于公司总股份总数的5%。
通过对集中竞价交易、大宗交易和协议转让三种特定股东减持方式的规则梳理和优劣势的分析，我们不难发现，每种减持方式都具有一定的优势和劣势，私募股权投资基金应按照自己的利益诉求，选择适用适合自己的减持方式和/或减持方式组合。
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