境内家族信托作为A股IPO企业股东的合规研究

家族信托业务因其风险隔离机制稳定、财富管理方式灵活、保密性好等优势，一直备受高净值人士推崇，是境内外信托市场中十分普遍的家庭财富管理业务，为委托人实现家族财产管理、传承、增值与税务筹划等目标。

近年来，我国改革开放后创立的第一批家族民营企业，历经四十余年风霜雨雪中的成长，已经迎来创始人与“企二代”之间的接班潮，企业创始人对财富管理与传承的探索与实践，推动了国内家族信托业务规模的爆发式增长。对于超高净值的企业创始人而言，相较于通过以现金类资产、资管计划作为底层资产的信托产品传承财富，通过家族信托管理、传承企业股权甚至上市公司控制权已成为当前亟待解决的诉求。

毕马威中国于2023年7月发布《2023年信托业报告》显示，截至2023年上半年，我国家族信托市场总量约5000亿元，而股权家族信托当前的存量规模则低于百亿元，仅占2%，远低于美国、日本等成熟市场50%以上的股权家族信托份额占比。^[1]

鉴于当前我国股权家族信托产品的高需求与市场存量的低占比形成的显著落差，股权家族信托尤其是上市公司股权家族信托已然成为信托公司家族信托业务发展的新蓝海，然而受制于我国A股资本市场的严格要求, IPO过程中监管者对信托持股长期保持“严格监管”的审核态度，因而目前境内家族信托持股企业IPO成功案例并不多见。

二、境内家族信托持股IPO企业：从严冬向破冰的转变之路

我国《信托法》颁布与2001年，直至今日未做修订，与域外信托市场成熟国家的信托法相比，在信托财产权属确定性、信托存续稳定性、信托主体权利清晰性等方面存在较多立法上的缺陷，以及信托财产独立性、信托计划保密性等法律属性，导致我国境内信托持股架构与A股IPO要求的“发行人股权清晰、稳定”存在根本上的对立。

1、家族信托财产的归属权问题长期存在

英美法系信托制度中对信托财产的归属采用双重所有权原则，即普通法上的所有权属于受托人，衡平法上的所有权属于受益人，我国受制于大陆法系的“一物一权”原则，在移植信托制度时不能直接适用双重所有权原则，而我国《信托法》对这一问题却没有给出明确的回应。

我国《信托法》第二条规定信托是指“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。该条款未能明确信托成立后信托财产的归属。如果认为信托财产所有权发生转移，那么“委托给”与 “转移给”两种用词在内涵和事实效果上显然不同，立法用词从“转移给”调整为“委托给”就已经是考虑到直接规定信托财产转移将会对既有财产权观念造成的冲击，也表明我国信托立法对信托财产由受托人所有的立场的摒弃。^[2]如果认为财产所有权不转移，那么受托人行使对信托财产的占有、使用或处分的权利则缺少合法权利来源，同时会引发信托财产独立性被击穿的风险。因此，信托财产归属权的不确定性导致股权家族信托面临着股权权属不清的问题。

2、家族信托存续具有不稳定性

英美法系信托制度根据委托人在设立信托时对财产投入方式进行分类，可分为可撤销信托和不可撤销信托。其中可撤销信托是指委托人或制定的受益人满足一定条件时可以变更信托内的条款或终止信托。不可撤销信托是指未经委托人或指定的受益人同意，信托条款不能被修改或终止的信托。

但是在我国《信托法》全文中，不存在对可撤销信托和不可撤销信托进行的法定类别划分。对于撤销和变更信托的规定，我国《信托法》第十二条规定了债权人的撤销权，第二十一条、第二十二条和第四十九条等条款规定了委托人和受益人在特定条件下撤销、变更信托或调整财富管理方式的权利，这些规定能够保留委托人或受益人的部分控制权，并在一定程度上保护债权人利益，但是也直接给家族信托的存续带来不稳定性，间接影响到了发行人股权结构的清晰、稳定。

3、家族信托财产独立性、信托保密性等法律属性带来的矛盾

信托财产天然地具有独立性的特征，这也是实现信托财产破产隔离效果的基础。我国《信托法》第十五条和第十六条分别规定了信托财产与委托人其他财产和受托人固有财产的隔离。这种破产隔离机制可能会导致股东对破产责任的规避，不符合当前压实上市公司股东责任的监管动向，不利于上市公司和投资者利益的维护。同时，基于信托财产的独立性特征，信托各主体间依赖信托合同来调整权利义务关系，亦容易导致股权权属不清的风险。

信托的保密属性在《信托法》第三十三条中体现，该条规定“受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务。”家族信托在该原则下，其重要信息比如信托财产的数量、类型等信托公司无须对外公开，甚至每个受益人对其他受益人的份额也毫不知情，这与A股IPO审核中的信息充分披露要求显然相冲突。

长期以来，大多数发行人通常不会冒着上市失败的风险在注册阶段保留信托持股，在严格的监管政策下多数发行人会选择提前清退以实现快速上市融资。从早期的强制清理到政策缓和再到个案突破，资本市场对信托持股上市的合理性认识也经历了一个较长的演变历程。

1、早期监管政策严格要求所有股权清晰稳定，信托持股必须清理

2006年证监会颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。后来颁布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十五条亦对该条款进行了重复强调。该条款的设计初衷在于要求发行人的全部股权在上市时必须清晰，家族信托持股显然违反了该条款的规范逻辑。这一时期证监会认为信托持股的信息披露程度和稳定性无法达到A股IPO的要求，因而要求企业在申报前必须清理，保荐机构也基本都要求企业提前清退。

2、科创板、创业板注册制试行下迎来政策缓和

注册制试行阶段，《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》》、《创业板首次公开发行股票注册管理办法》等政策开始仅要求发行人的控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，同时科创板与创业板发布的相关审核问答也仅要求保荐机构、发行人律师对控股股东实际控制人支配的股东的信托持股进行核查，确保权属清晰。

2021年上交所与深交所发布的《关于进一步规范股东穿透核查的通知》显示对持股数量少于10万股或0.01%的股东，在合规原则下可不进行穿透披露，为较低比例的家族信托持股提供了保留依据。

此外，2022年上交所与深交所分别发布《科创板发行上市审核动态（2022年第1期）》和《创业板注册制发行上市审核动态（2022年第1期）》（以下统称“《审核动态》”），基于信托持股在控制权条线和非控制权条线的划分，表明了更加明确、宽松的审核态度。即对于控制权条线的信托持股，原则上必须清理；对于非控制权条线的信托持股，持股比例不高且持股具有合理性的，可以予以保留。

3、个案破局：境内家族信托A股成功上市案例分析

查阅A 股上市公司披露的招股说明书、法律意见书等文件可见，在科创板、创业板审核尺度放松后，陆续出现少量携带境内家族信托股权架构申报A股IPO并成功上市的案例。

睿昂基因于2020年6月在科创板通过审核，该案例中的股权家族信托采用“资金信托+SPV”的设立方式，由委托人先成立资金家族信托，资金家族信托入股有限合伙企业，再由有限合伙企业持有委托人的公司，其中长安信托间接持股比例非常低，根据已披露公告计算，应当低于0.1285%,证监会也未就信托间接持股情况进一步问询。2021年6月在科创板通过审核的振华新材与睿昂基因类似，同样采用“资金家族信托+SPV”的方式设立股权家族信托，其股权架构中包含“云南信托-合禧世家008号家族信托”这一设置，根据已披露的问询回复，云南国际信托有限公司间接持股比例极低，仅为0.0059%。此外，于2022年4月通过审核的中科环保，也通过“云南信托-合禧世家008号家族信托”持有了少量股份，发行人在问询回复中说明了该信托持股为间接持股，且已经纳入金融部门有效监管，确认不存在潜在纠纷和股东不适格情形。

随着监管政策的缓和，境内家族信托持股企业出现了越来越多的IPO成功案例，尽管上述案例中的股权家族信托仍表现为“非控制权条线下的少量、间接持股”，但这也预示着IPO审核实践中对于境内股权家族信托的包容性正在逐步提高。

三、未来之路：境内家族信托持股企业IPO的合规建议与政策展望

根据金融监管部门发布的政策、交易所问答等文件，结合实践案例及相关分析，本文认为，家族信托持股企业IPO的核查重点与发行人应对建议如下：

1.家族信托应当保留于非控制权条线下并坚持“少量且间接持股”的原则

发行人存在信托持股架构的，根据《审核动态》和晶科能源^[3]、凯赛生物^[4]等上市公司的监管反馈来看，IPO审核实践中首先重点关注其是否存在于控制权条线下，即发行人有实际控制人和控股股东时，实际控制人和控股股东自身是否通过家族信托持股。鉴于监管层对于控制权条线家族信托的谨慎态度，为避免拖慢企业上市进度和降低上市失败的风险，对于存在于控制权条线下的家族信托，在IPO申报前建议予以清退。

对于非控制条线下的信托持股，从监管政策的趋势和审核实践中可以看出，家族信托较长一段时间内仍难以突破持股比例的限制成为IPO企业控股股东和实际控制人，因而未来一段时间内发行人仍应当坚持”间接且少量持股“的原则。

2.发行人第一大股东的信托持股原则上建议提前清退

对于没有控股股东和实际控制人的发行人，如果第一大股东存在家族信托持股，《审核动态》未予以全面禁止，发行人应当在信托持股具备充分合理性且比例较小的情况下，充分说明不存在规避监管的嫌疑，当难以充分论证信托持股合理性时，可能引发针对该持股架构的多轮问询进而影响上市进程。

因此，鉴于监管部门对第一大股东信托持股的从严审查态度和明确清晰的审核规则的缺失，结合证监会于2023年2月17日发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》中对于资产管理产品、契约型私募投资基金持股IPO企业的审慎审核观点，^[5]建议发行人此时对第一大股东项下的家族信托从安全和效率角度出发亦予以提前清退。

3.对于家族信托的存续期和信托主体间的权利义务应当作出合理安排

基于发行人股权稳定的需要，建议发行人对家族信托的存续期限根据企业发展和自身需要设置得尽可能长久，至少应保证家族信托的剩余期限长于企业上市后的股份锁定期，以符合现行锁定期和减持规则的要求。发行人亦可以将家族信托设置为不可撤销信托以使其长期存续，使家族信托在更容易通过IPO审核的基础上亦能更好发挥其资产保护的效果。

为避免信托主体间权利义务安排矛盾、混乱和保证发行人股权权属清晰，笔者建议信托合同中对信托财产控制权问题、纠纷决策机制问题等作出清晰明确的约定。例如可以约定委托人不保留对家族信托的控制权，且受益人对家族信托亦不享有控制家族信托的实质性权力，约定设立全权信托，由受托人在委托人的指导下自行决定信托财产的分配方式、运作管理方式等事项，赋予受托人更多的自主权，实现受托人对家族信托的有效控制，以避免委托人、受托人、受益人的权利冲突影响发行人股权清晰、稳定。

4.履行完备的登记、备案手续并进行必要的信息披露

从中科环保、海光信息等企业的IPO进程来看，对于通过资金信托间接持有发行人股权的家族信托，还应当依据监管部门对“三类股东”的审核要求，将家族信托纳入金融监管部门的有效监管，履行法定的备案、批准等程序，同时要确保家族信托的结构设计不存在规避限售、利益输送、违法违规造富等不合规的情形。

此外，对于家族信托IPO进程中的信息披露，将信托计划、信托协议完整披露显然背了家族信托天然的保密性的需要，但是从审核实践来看，建议发行人至少应就家族信托中对认定发行人股权清晰、稳定有重要影响的基本信息进行披露，例如信托计划的设立时间、运作方式、信托控制权与管理权相关的权利义务安排、存续期限、表决权与其他决策机制的运行状况等信息，避免因信息披露不充分影响上市审核。

IPO审核中的充分披露原则要求信息披露应遵循真实性、准确性、完整性、及时性的原则。而家族信托项下的信托合同等内容涉及委托人和受益人的大量隐私信息，监管政策如果要求发行人对家族信托的相关信息与其他信息一样完整披露，势必导致其隐秘性优势荡然无存，这将使家族信托对于上市公司股东的吸引力大大下降，不利于国内上市公司股权家族信托市场的发展。

本文认为，在家族信托持股企业IPO过程中，审核实践不能长期在没有明确规定的情况下依靠审核机构的主观判断决定家族信托信息披露的范围和程度。监管政策应当在信托隐秘性和信息披露充分性之间作出取舍和平衡，对家族信托的相关信息披露根据涉及的信息重要性和私密性制定特别规定来积极回应这一现实问题。

首先，从投资者的角度来看，对于影响投资者决策的关键信息，应当要求发行人必须充分披露；而对于不影响投资者判断的信息，监管政策应当尊重发行人意愿，由发行人自主决定是否披露。其次，从发行人角度来看，家族信托中对认定发行人股权清晰、稳定影响较小的信息，审核机构可以依发行人的申请在其有合理理由的前提下赋予其豁免权，并要求保荐机构和律师事务所出具合规意见，在招股说明书中向投资者重点提示该家族信托信息隐秘性可能涉及到的投资风险。最后，对于无法确定是否会影响投资者决策和股权清晰性认定的信息，可以在发行人的控股股东、实际控制人等主体出具合规保证书和承担由此带来的全部风险的承诺书后，允许发行人对相关信息予以保密。

四、结语

随着我国多层资本市场的完善和企业携带家族信托架构上市的需求愈发旺盛，上市公司股权家族信托的蓝海市场属性也愈发显著。家族信托作为A股IPO企业的股东有其合规性基础，从最初的严令清退到现如今的有条件允许，体现了监管部门审核态度上的放松。

可以看到，未来IPO监管政策对股权家族信托的容忍程度会越来越高，期待家族信托这一域外产品能够在境内更加成熟，为我国上市公司财富传承和实现民营经济高质量发展提供更加坚实的保障。