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传统融资渠道受限，房企开拓创新融资方式，房企资产支持证券发行量从 2017 年开始快速增长，全年发行 1415 亿，同增 64.4%，2018 年继续高速增长，全年发行 2614 亿，增速高达 84.8%。本文将对房地产ABS和ABN的概念、发展趋势、优势及其分类，以及房地产ABS去年以来的监管新动态及其对房地产市场的影响进行介绍，并试着提出对投资者的相关建议。房地产企业资产支持证券主要包括证监会主管ABS、交易商协会主管ABN两大类。
其中，ABS是房企资产证券化的主要发行产品，2018年底存量规模3490亿元，占比89%，ABN存量为411亿元，占比11%。对投资人来说，资产支持证券可以实现证券资产与发起人“破产隔离”，采取多种内外部增信方式，拥有多重偿债保障，降低投资风险；同时，可以获得较强的流动性，提高自身的资产质量；此外，资产证券化可以提供无限证券品种和灵活的信用、到期日、偿付结构等，这样就可以“创造”出投资者需要的特定证券品种，丰富了投资者的投资品种选择。对发起人来说，资产支持证券可以盘活存量资产，提供了将相对缺乏流动性、个别的资产转变成流动性高、可在资本市场上交易的金融商品的手段，提高资产的流动性；同时，有利于发起者将风险资产从资产负债表中剔除出去，改善各种财务比率，提高自身的资本充足率和资本的运用效率，满足风险资本指标的要求；此外，由于发起者通过资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，通过资产证券化市场筹资比通过银行或其他资本市场筹资的成本要低许多，这可以降低发起人的融资成本。对监管层来说，资产支持证券是“非标转标”的重要合规途径，是一种标准化证券，易于监管。2018年4月，证监会、住建部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化，优先支持国家政策鼓励租赁项目开展资产证券化。 由于房地产资产证券化中ABS占“重头戏”，ABN的交易模式与ABS类似。ABS根据底层资产的不同可分为：购房尾款ABS、物业费ABS、CMBS、供应链ABS等，下面我们将对它们的概念、基础资产、交易结构等进行一一介绍。购房尾款ABS是指：房地产开发商把付了首付款之后的购房尾款作为基础资产发行的ABS产品。购房尾款的形成，包括认购、合同草签、合同网签及备案、申请贷款、贷款审批、放款6个环节，放款时间一般为3-6个月。截至2018年底，存量ABS中，购房尾款ABS有1844亿，占比53%。房企发行购房尾款ABS的准入门槛较高。已发行的购房尾款ABS，原始权益人主体评级均在AA及以上，在中房协排名靠前。由于准入门槛高，购房尾款ABS的主体资质相对较好，能够为ABS提供差额支付承诺、流动性支持等。- 一是要满足首付款比例，一般住宅不低于20％，商业用房不低于50％；
现金流回收方面，若入池资产主要分布在一线城市和核心二线城市，房价大幅下降导致的违约风险相对较小。此外，入池资产单个项目占比较低，资产相对分散有利于降低风险。定量指标方面关注回收款违约率和回款天数。购房尾款ABS的交易结构较为基础，以单SPV为主。- 首先，由房企母公司（原始权益人）对旗下各项目公司的购房尾款进行归集，签署《应收账款转让合同》，各项目公司将购房尾款债权转让给原始权益人，形成基础资产。
- 其次，原始权益人将购房尾款基础资产转让给专项计划，实现风险隔离。
购房尾款的收款期比较短，一般为3-6月，而ABS存续期较长，2-3年居多，循环购买解决期限错配问题。
因此，需要关注原始权益人可供购买的基础资产的质量、业态及规模。物业费ABS是指以物业管理公司的物业合同债权未来现金流作为基础资产或底层资产发行的ABS。由于物业管理公司是轻资产企业，总资产规模较小且盈利较弱，资质一般，物业费ABS依赖资质较好的房企母公司的支持与增信。物业费ABS是收益权项目，基础资产现金流的产生依赖于物业管理公司持续提供物业服务。收益权项目和债权项目的区别在于，后者已履行义务，享有现金流权利，而前者尚未履行义务，现金流权利依赖于义务的履行。物业费ABS通常以物业收入毛现金流入池，因此，需要考虑物业管理公司持续经营能力和运营成本覆盖问题。物业费ABS通常由房企母公司对物业管理公司提供运营支持进行风险缓释，需要关注物业费历史收缴率、物业的分散程度以及物业合同续签情况。（2）交易结构：单SPV和双SPV结构，增信措施保障现金流物业费ABS交易结构分为单SPV和双SPV。单SPV结构与购房尾款ABS类似：
单SPV具有交易程序简单和交易成本低的优势，但由于物业合同期限应与专项计划期限相匹配的限制以及物业合同期限较短，单SPV的物业费ABS往往发行规模较小、发行期限较短。双SPV结构有利于解决物业合同和产品期限匹配问题，同时形成持续、稳定的现金流。双SPV交易结构分为“专项计划+委托贷款”和“专项计划+信托计划”两种，底层资产为物业合同债权，基础资产分别为委托贷款债权和信托收益权，原始权益人由过桥资金提供方（物业管理公司的关联方或银行）担任。物业费ABS常见的增信措施包括优先/次级分层、现金流超额覆盖和流动性支持承诺。CMBS是以商业房地产（商场、写字楼、酒店、会议中心等）的抵押贷款组合构建底层资产，以地产未来收入作为还本付息来源发行ABS。截至2018年底，存量ABS中，CMBS 有476亿，占比14%。CMBS以商业房地产抵押贷款为基础资产，而用于证券化的商业房地产抵押贷款一般对借款人没有追索权，还款来源是商业房地产的租金收入和运营收入，因此商业房地产现金流是分析重点。从地产业态看，写字楼和商场现金流稳定性高于酒店。从区域分布看，一二线城市核心地段商业地产的租金收入较为稳定。同时，需要关注租户信用状况和历史租金回收情况。定量指标包括租金、管理费、出租面积、出租率、空置率、转租率、租期等。CMBS产品期限较长，可以达到18年，通常以3年为限设置回售期。CMBS和经营性物业贷具有较强替代关系，而从银行角度：
双SPV实现风险隔离，增信措施保障现金流稳定性。CMBS采用双SPV：原始权益人先设立信托计划或借助委贷银行，向实际融资方（房地产企业或业主）发放以标的物业为抵押的抵押贷款；
同时，以信托受益权或委托贷款债权作为基础资产，转让给专项计划，实现资产的“真实出售”和“破产隔离”；
为了应对未来现金流的不稳定性，通常运用物业抵押、优先/次级分层、现金流超额覆盖、抵押物担保、差额支付承诺、加速归集机制等多种增信安排，即使未来现金流出现偏差，优先级资产支持证券面临的风险较低。
REITs是指房地产投资信托基金，通过发行股票或收益凭证的方式汇集投资者资金，由专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。一个标准REITs通过公开募集资金，将基金资产投资与房地产产业或项目，以租金收益和未来资产价值作为支持，以此获得投资收益和资本增值。与标准RELTs不同，我国REITs通常是融资主体在一定期限内通过房地产项目实现融资需求后回购房地产或仅是将房地产项目进行抵押融资，其实质是债务融资，只符合了国外REITs的部分标准，因此称为“类REITs”。截至2018年底，存量ABS中，类REITs有258亿，占比10%。类REITs和CMBS交易结构很相似，但本质上是“股”和“债”的区别。
类REITs交易结构相对复杂，至少是双SPV结构，实际是专项计划通过信托或私募基金控制项目公司股权，从而间接控制物业。根据标的资产所有权是否转移，国内REITs可以分为过户型REITs和抵押型REITs。在过户型REITs（类REITs）中，原始权益人设立项目公司，将装入房地产项目，通过设立私募基金并向私募基金转让项目公司股权获得私募基金全部份额，然后向管理人成立的资产支持专项计划（SPV）转让所持私募基金份额获得融资基金。在向私募基金转让项目公司股权或资产所有权的过程中，过户型RELTs的主要模式有两种：
现我国发行的过户型RELTs产品中，多采用第二种模式。下图表示了过户型REITs产品的基本交易结构。抵押型REITs不涉及不动产产权的转移，是以抵押贷款的受益权为基础资产发证券化产品，在交易结构上与CMBS基本相同。它的抵押贷款债券的形成有两种模式：一是通过信托计划发放信托贷款;
二是通过银行发放委托贷款。
目前我国的抵押型REITs主要以信托贷款模式为主，部分产品存在委托贷款的模式。原始权益人将募集资金总额委托信托机构向融资主体发放信托贷款获得信托受益权，同时向专项计划转让信托受益权形成专项计划基础资产，信托计划获得信托贷款权；
融资主体获得信托贷款后需立即对标的不动产所附的抵质押进行解押，同时将标的不动产抵押为信托计划，并以物业租金和未来的增值作为还款来源；
在该结构下，原始权益人作为资金过桥方，专项计划通过持有信托受益权而间接持有信托贷款以及其附属权利，其性质类同于房地产信托。
证监会对采用信托模式结构进行证券化的基础资产做了以下要求：以单一的信托收益为基础资产，基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外；
还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源；
同时现金流应当具备风险分散的特征；
无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。
除了这两种形式外，目前市场上还存在“股+债”混合型REITs。在“股+债”混合型REITs中：
供应链ABS是以上游供应商对房地产企业的应收账款作为底层资产发行的ABS，本质是一种反向保理产品。依托供应链核心房企良好的主体信用，由保理公司归集分散的应收账款，受让各个供应商的应收账款债权，并将保理债权作为基础资产，转让给专项计划。供应链ABS可以看作房地产企业发行信用债。供应链ABS具有信用债特征，基础资产现金流依赖于债务人（核心企业）的还款能力和还款意愿。目前，监管机构对发行供应链ABS的房企要求比较高：
AAA级房企可以不设次级，增信措施的核心是债务人对应付账款的确认，而AA+级房企需要设立次级。供应链ABS依赖债务人（核心企业）主体信用，相当于风险高度集中，因此分层设计、差额补足等增信措施作用很小。增信措施的核心在于债务人（核心企业）对应付账款的确认，一般出具《付款确认书》，做出到期付款承诺。下面是供应链ABS的交易结构图。
在前文划分类型时，我们将长租公寓ABS相应归类为CMBS、类REITs和物业费ABS，没有单独分类。保障房ABS：由于棚改政策的实施，保障房ABS在16年、17年发行多一些，18年规模很小。保障房ABS的原始权益人一般是地方政府融资平台，以保障房未来的销售收入作为底层资产发行ABS，通常采用双SPV结构。PPP项目ABS：PPP项目ABS是指以PPP项目收益权、PPP项目资产、PPP项目公司股权等为基础资产或基础资产现金流来源所发行的ABS。数据统计，房地产的PPP项目ABS仅有两只，均为华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目。房企资质、基础资产和交易结构是房地产ABS核心要素，但各类型产品分析侧重点有所差异。从对房企集团的依赖程度看，供应链ABS>物业费ABS、购房尾款ABS>类REITs、CMBS。其中，供应链ABS的信用债属性最强，依赖债务人（核心企业）的主体信用，风险高度集中，增信效果弱化，因此分析重心放在房企集团本身资质；购房尾款ABS交易结构最为基础，房企的作用主要有两方面，一是资质好的房企集团可供入池的购房尾款基础资产质量较好，现金流比较有保障，二是为ABS提供有效的支持和增信。物业费ABS、CMBS和类REITs在交易结构方面比较相似，都可以采用双SPV结构，底层资产是物业收入，基础资产是信托收益权或委托贷款债权。物业费ABS质押的是物业收入收益权；
CMBS抵押的是物业所有权；
而类REITs通过取得项目公司股权间接控制物业。
发行物业费ABS的物业管理公司多数是轻资产，资质一般，同时现金流需要覆盖运营成本，因此依赖资质较好的房企母公司的支持与增信。分析CMBS和类REITs除了看房企实力，更侧重于物业自身产生的现金流稳定性以及增信措施对现金流的保障程度。供应链ABS期限较短，绝大多数在1年左右，可以对标相同房企发行的私募债。
物业费ABS的产品分层设计最灵活，优先级中按照期限不同划分档次，满足不同期限和风险偏好投资者需求。
购房尾款ABS现金流保障性相对较高，关注房企资质和资产池中楼盘的区域分布。
CMBS是经营性物业贷的替代品，银行是最主要投资者，期限相对较长，抵押的物业具有较高变现价值。
去年11月以来，多支房地产ABS被中止审查。受此影响，ABS迅速降温，融资规模迅速下降。2019年2月仅融资39.1亿，降幅高达72.5%，3月有所回升，但不及之前。这些ABS中止并非终止，仍有继续通过审查的机会。（1）发行端：发行主体资质是决定项目去留的关键，租金类基础资产监管力度加大。根据对2018年11月至今的被中止或被终止的房地产ABS项目的分析，我们主要发现了以下几点结论：首先，项目的中止和发行规模无关，发行主体资质或是决定项目去留的关键。在被发审委中止的项目中，发行规模差异显著，从几个亿到百亿不等，大到200亿元以合景房地产公司为原始权益人的商业物业资产支持计划，小到3亿以南国置业为原始权益人的购房尾款资产支持专项计划，均有被否决的可能。同时，我们注意到，一个发行主体由于本身资质不为发审委认可，无论其基础资产是何物，其资产支持计划可能会被同时中止。所以，当前房企面临较大偿债压力时，企业信用风险与现金流状况会是监管重视的因素。其次，民企依然是地产严监管审核的重点对象。由于房企的公司性质分布较为特别，以民企居多，且大型地产公司也主要是民企，因此在我们统计的被中/终止项目中，民企占所有样本量的一半左右；此外，国有企业和外资背景的房企数量也不在少数，国有背景的公司占比达到24%，比如具有央企属性的南国置业、具有地方国有属性的朗诗集团。再次，基础资产方面，传统意义上房企ABS的基础资产分为租金、物业费以及购房尾款三大类，在我们统计的样本中：
对于投资者来说，应当从基础资产资质到房企再融资能力关注未来房企ABS：房企的基础资产主要为租金类、物业费以及购房尾款三大类。租金类资产，一般来自于酒店、公寓以及办公楼等商业地产，因此对于商业地产的分析，关键指标是由地理区域差异而造成的租金增长率，以及商业地产的空置率，以此衡量未来现金流是否稳定；物业费资产，主要是由物业公司收取的固定费用，可关注的指标在于物业入住率、收缴率以及续签率，同等条件下，物业管理费金额相对较小，但风险也是三大类资产中较小的。购房尾款类资产，主要是房地产开发商收取的购房尾款，购房尾款的规模大，且容易影响其稳定性的因素包括居民可支配收入、贷款利率等宏观因素，同时还包括地产开发的经营能力、销售去化周期等微观因素，以此综合评判违约概率。房企生产经营的整个过程包括房企在开工建设之前，房企需要承担土地成本和融资成本。房企获地后需要有6-9个月的时间准备开工，从开工到预售一般间隔6-9个月，从拿地到竣工的时长一般为2.5-4年。开工之后企业会面临大量的费用支出（由于融资产生的财务费用、公司管理与员工薪酬产生的管理费用、销售推盘产生的销售费用），因此开盘时间、去化周期和建设周转速度会极大的影响房企的经营情况。而房企自身的经营周转能力会影响到其项目的租金、空置率、续签以及购房尾款的入池情况。整体上，由于行业的生产周期较长，房企本身的资质会对其入池资产产生明显的影响。ABS条款中大多附带原始权益人作为差额支付承诺人承担差额补足义务。因此筛选ABS同样是在筛选房企的再融资能力与偿债能力，再融资意味着其能够获得足够的外部资金去进行可持续偿债。再融资能力的影响因素较多，比较重要的是银行授信、企业属性与可变现资金的大小。而在银行授信过程中，筛选房企的标准主要在于企业市占率以及自身融资渠道的多样性、可变现资产的大小。房企集中度提升的过程，销售排名成为银行贷款的门槛，因此可以通过银行授信额度去判断房企在行业内的再融资能力。 
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