那些流行的资产证券化产品(强烈推荐)

目录

1）何为资产证券化

2）资产证券化的3个核心概念

3）哪些流行的资产证券化产品

文 | 张明

经济学博士，现任职于中国社会科学院世界经济与政治研究所。研究领域为宏观经济学和资本市场。

1）何为资产证券化

    写在前面：未来几年，随着企业部门的去杠杆以及房地产市场的调整，中国商业银行体系不良贷款比率快速上升将是个大概率事件。由于中国政府的 债务水平已经今非昔比，政府很难再次承受完全由自己买单的负担，因此不得不采取一些更为市场化的公私合作（ Public Private Partnership ，PPP ）式的不良贷款处理方法。笔者坚信 ，资产证券化这一金融手段，将在下一波不良贷款处理浪潮中扮演重要角色。资产证券化很可能成为未来五至十年内中国金融市场上最热门的语汇之一。

　　资产证券化（Asset-Backed Securitization ）究竟其意何指呢？根据被誉为“资产证券化之父”的美国耶鲁大学金融学教授弗兰克 × 法博齐（Frank Fabozzi ）的定义，“资产证券化可 以被广泛地定义为一个过程。通过这个过程，可以将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租赁合同、应收账款或其他不流动的资产，包装成可以在市场上交易的、具有投资特征的带 息证券”。笔者认为，法博齐的这个定义，可谓是众多版本中最直观但也最精炼的概括。

　　从上述定义中，我们可以将资产证券化的过程概括为以下几个要点：第一，资产证券化的基础资产（Underlying Assets ）是能够在未来产生可预测现金流的特定资产（例如居民住房抵押贷 款、高速公路过路费、写字楼租金收入等）。华尔街有句名言，即无论什么资产，只要能够提供稳定的现金流，就一定能把它证券化；第二，资产证券化的最终结果，是为金融市场上的投资 者提供了一批标准化的带息证券；第三，在资产证券化的过程中并没有商业银行来发挥作用，这意味着资产证券化属于直接融资的范畴。所谓直接融资，是指借款者与储蓄者通过金融市场而 非商业银行来实现资金转移以及相关收益与风险匹配的过程。

　　让笔者以最早产生的也是金融市场上最普遍的一种资产证券化产品——住房抵押贷款支持证券（Residential Mortgage-Backed Securities ，RMBS ）——为例，来介绍一个最简单的资产证 券化过程的流程，以及分析该过程能够为融资者与投资者带来的好处。

　　假定商业银行A 在2014 年给1 万个符合贷款标准的家庭提供了每笔均为200 万元人民币的住房抵押贷款，期限均为20 年。在没有资产证券化的情况下，A 银行要花上20 年才能全部收回上述 贷款，资金周转速度太慢。但对A 银行而言，由于这1 万个家庭每个月都要还本付息，这意味着A 银行能够定期收到非常稳定的现金流，这就具备了将这1 万笔住房抵押贷款证券化的基础。

　　标准的资产证券化流程分为以下几步：第一步，商业银行A 注册成立一个空壳公司B ，B 公司没有任何其他业务，本身与A 银行之间也没有任何股权或债权关系；第二步，商业银行将上述1  万笔住房抵押贷款（期限20 年、总金额200 亿人民币）的所有相关收益与风险，以180 亿人民币的价格转移给B 公司。这相当于B 公司因此获得了一个能够定期产生稳定现金流的资产池；第 三步，B 公司聘请承销商C 投资银行来设计并销售资产证券化产品。C 公司建议B 公司以上述资产池产生的现金流为支持，发行两种不同类型的债券。一种债券为价值140 亿美元优先级债券 ，年收益率为4% ；另一种债券为价值45 亿美元次级债券，年收益率不定。这两种债券的区别在于资产池所产生现金流的分配规则：从B 公司资产池中所产生的现金流，首先必须完全满足优 先级债券的还本付息，之后剩余的现金流，在扣除必要费用后，全部发放给次级债券的持有者。这种分配规则，意味着优先级债券的风险要低于次级债，同时也意味着次级债券的预期收益率 必然高于优先级债券；第四步， B 公司聘请独立评级公司D 为上述优先级与次级债券进行信用评级。最终D 公司为优先级债券给出AA 信用评级，为次级债券给出BBB 信用评级；第五步，在 获得信用评级后，C 公司开始在市场上销售上述债券。最终C 公司向风险偏好较低的机构投资者（例如养老基金与保险公司）卖出了全部的优先级债券，向风险偏好较高的机构投资者（例如 信托公司与投资银行）卖出了全部的次级债券；第六步， B 公司向A 银行支付购买1 万笔住房抵押贷款的费用180 亿元；第七步，B 公司选择一家金融机构E 作为服务商（Servicer ）。E  机构负责对1 万笔住房抵押贷款进行日常管理，并将获得的本息收入定期支付给购买上述债券的机构投资者。

　　对作为资产证券化发起人（Originator ）的A 银行而言，它通过资产证券化过程，将缺乏流动性的长期资产转变为即期现金收入，一方面增强了资产周转速度，另一方面通过降低了风险资产 规模而提高了资本充足率。对机构投资者而言，它们根据各自的风险偏好选择了收益率迥异的金融产品。承销商 C 获得了佣金收入，评级公司D 获得了评级费，而服务商E 获得了管理费。不 难看出，这是一种有关各方均能获得好处的多赢结局。

　　对金融市场而言，作为一种直接融资形式，资产证券化的出现丰富了企业与金融机构的融资手段，降低了有关主体对商业银行间接融资的依赖程度，能够更好地满足不同类型的融资者与投资 者多样化的投融资需求，同时也能更好地匹配有关各方的收益与风险。总之，资产证券化是一项意义深远的重大金融创新。

2）资产证券化的三个核心概念

与资产证券化密切相关的三个核心概念：真实销售、破产隔离与信用增级。资产证券化这一金融创新，一大核心功能是能够帮助资信等级较低的借款人，通过发行资信等级较高的债券进行融资。而要实施资产证券化这一帮助借款人提升资信的功能，就离不开上述三个概念。

　　在展开分析这三个概念之前，让我们再简单回顾一下资产证券化的操作流程。它是指发起人将部分资产转让给一个特别目的载体（Special Purpose Vehicle ，SPV ），之后SPV 以这部分资 产产生的现金流为基础，发行债券进行融资，最终将发行债券募集资金扣除各类费用后，支付给发起人的过程。

　　所谓真实销售（True Sale ），是指发起人将特定资产，以及与该资产相关的全部风险与收益，全部转让给SPV 的过程。真实销售是资产证券化最重要的结构性安排之一。这是因为，一旦实 施了真实销售，发起人的债权人与股东就不能再对证券化资产提出或行使任何追索权，也即证券化资产与发起人之间通过真实销售实现了破产隔离。

　　真实销售需要满足的最基本条件，是SPV 必须具有法律上以及财务上的独立性。在法律方面，SPV 的独立性主要体现在其公司章程与股权结构之中，即SPV 不应该与发起人之间有任何债权债 务，也没有任何股权联系。SPV 既不应该是发起人的子公司，其名称也不应与发起人之间有任何关联，以免给外部投资者以错误的印象。在财务方面，SPV 的独立性体现在证券化资产必须从 发起人的资产负债表中转出，且在任何情况下SPV 的资产负债表不能与发起人的资产负债表进行合并。

　　从这一意义上而言，在美国次贷危机爆发之前，美国各商业银行下属的管道（Conduit ）并不能算资产证券化的载体。这些管道是商业银行用来规避巴塞尔资本协议的产物，自身通过发行短 期债券（特别是资产支持商业票据）进行融资，并投资于高收益高风险的金融产品。在危机前，这些管道的利润一度是美国商业银行最重要的利润来源之一（这意味着管道与商业银行进行了 并表），而在危机爆发后，商业银行也被迫为管道的巨额投资亏损埋单（这意味着管道与商业银行之间并未实现破产隔离）。

　　所谓破产隔离（Bankruptcy Remote ），是指证券化资产与发起人甚至SPV 之间均不存在收益风险关系。换句话说，即使发起人或SPV 破产清算，证券化资产都不应被列为清算资产，破产人 的债权人与股东均不能对证券化资产提出或行使追索权。破产隔离这一制度安排，有助于保证在任何情况下，证券化资产产生的现金流都能够按照证券化合同支付给相应债券的持有者，以此 来保证证券化产品投资者的权利。

　　不能看出，真实销售与破产隔离之间存在着很强的对应关系。对于发起人与证券化资产而言，只有实现了真实销售，才能保证破产隔离。然而，破产隔离的概念同样适用于SPV 与其管理的证 券化资产之间，尽管这两者之间没有实现真实销售，但即使SPV 破产，其债权人与股东也不能对证券化资产进行追索。有些国家的资产证券化相关法律中，索性直接规定SPV 不能破产。

　　所谓信用增级（Credit Enhancement ），是指发起人通过一系列安排来提高证券化产品信用等级的做法。信用增级一般分为内部信用增级与外部信用增级。内部信用增级是指发起人通过自身 努力与安排来提高证券化产品信用等级的做法。外部信用增级是指通过商业银行、保险公司或政府机构等第三方来提高证券化产品信用等级的做法。

　　内部信用增级的方式多种多样。首先，其实前面提到的真实销售与破产隔离，就是一种内部信用增级。这能够使得整体信用等级偏低的发起人，通过剥离质量较高的资产，来发行信用等级较 高的债券进行融资；其次，内部信用增级的最重要的方式，是通过分层（Tranching ）来实现。所谓分层，是指依据同一批基础资产所产生的现金流，发行两档以上的债券。这两档债券一般 称为优先级债券与次级债券。优先级债券的持有者，具有优先获得证券化资产所产生的现金流的权利，而次级债券的持有者，只有在优先级债券持有者获得所有本息支付后才能分配剩余的现 金流。通过这种优先次级安排，就能进一步提高优先级债券的信用评级。这也是为什么以美国的次级抵押贷款为基础，也能够发行出一大批3A 级债券的原因；再次，发起人可以通过超额担保 或储备金制度的方式来实现内部信用增级。所谓超额担保，是指证券化资产的总价值超过所发行证券的总价值，利用二者之差构成信用担保。所谓储备金制度，是指发起人把一笔资金存入一 个特别账户，一旦证券化资产所产生的现金流不能按期还本付息，就由这个储备金账户来代为支付。

　　外部信用增级的方式则包括政府担保、保险公司开具保函或银行开具信用证等。例如，美国的三房——房利美、房地美与吉利美被称为政府授权企业（Government Sponsored Enterprises ， GSE ），它们的核心职能即是收购各类住房抵押贷款，以其背后的政府信用为支持，发行高信用等级的住房抵押贷款支持债券。保险公司与商业银行也可以应发起人要求，对证券化产品的投 资者作出一种或有支付保证，即当证券化资产所产生的现金流不足以支付债券本息时，由保险公司或商业银行来代为偿还。毫无疑问，外部信用增级需要支付一定的成本，且其成本显着高于 内部信用增级。

　　就这样，通过真实出售、破产隔离与信用增级，不仅信用等级较低的发起人可以通过发行信用等级较高的债券进行融资，而且即使基于信用等级较低的基础资产所产生的现金流，也能发行信 用等级较高的债券进行融资。这种化腐朽为神奇的“金融炼金术”，恰好是资产证券化的核心功能。

　　然而，美国次贷危机的爆发，折射出资产证券化可能被滥用的现实。事后看来，很多复杂的衍生证券化产品的出现，也使得上述资产证券化的三大核心概念发生了变异或者被解构。笔者 将在之后的专栏文章中娓娓道来。

3）那些流行的资产证券化产品

在经过数十年的发展后，全球金融市场中已经发展出多种类型的资产证券化产品。这些产品的构造或简或繁，基础资产或优或劣，流动性或高或低，在次贷危机中扮演的角色也有轻有重。本文将主要介绍与比较在发达国家金融市场上比较常见的资产证券化产品。

　　资产证券化的源头，是兴起于美国的房地产抵押贷款支持债券（Mortgage Backed Securities, MBS ）。这是指以金融机构持有的房地产抵押贷款为基础，以其能够定期产生的本息现金流为支撑，由特别目的载体（SPV ）发行的债券。由于房地产抵押贷款的期限通常较长（例如10 年至30 年），因此发行MBS 可以帮助金融机构迅速回笼资金，从而显著提高其资产的流动性。在发展过程中，MBS 又演化为基于住宅地产的住房抵押贷款支持债券（Residential Mortgage Backed Securities ，RMBS ）与基于商业地产的商业地产抵押贷款支持债券（Commercial Mortgage Backed Securities ，CMBS ）。在MBS 发展初期，其基础资产均为金融机构拥有的优质资产，但自2000 年以来，MBS 的基础资产开始逐渐纳入一些资信等级较低的次级抵押贷款（Sub-prime Mortgage ），而基于次级抵押贷款的MBS 随着次级抵押贷款的违约率上升而不能还本付息，恰恰是2007 年至2008 年美国次贷危机爆发的导火索。

　　除房地产抵押贷款之外，其他一些能够产生可预期稳定现金流的债权资产也能够被证券化，特别是信用卡贷款、助学贷款与汽车分期付款贷款，基于这些债权资产的证券化产品被称之为资产支持债券（ Asset Backed Securities ，ABS ），以示与MBS 的区别。

　　一般而言，基于资产池发行的证券的期限结构，应该与基础资产（例如住房抵押贷款）的期限结构相同，这样可以避免期限错配。然而，在美国金融市场上，也流行一种基于更长期限资产而发行更短期限负债进行融资的证券化方法，通过这种方法发行的产品被称为资产支持商业票据（ Asset Backed Commercial Paper ，ABCP ）。正是由于基于长期资产发行短期负债，因此ABCP 可以滚动发行。事实上，ABCP 市场与回购市场一起，已经成长为次贷危机爆发前十年内美国金融机构最重要的短期融资市场。而美国次贷危机的突然爆发，也与 ABCP 市场崩盘造成金融机构不能继续通过滚动发行ABCP 来融资密切相关。

　　证券化产品的基础资产除了通常意义上的各类债权资产之外，也可能是证券化产品本身。以特定证券化产品本身为基础资产而发行的证券化产品通常被称为抵押担保权证（ Collateral Debt Obligations ，CDO ），这种产品具有重复衍生的性质。例如，如之前的专栏文章所述，为了提高证券化产品的信用等级，证券化的过程中通常会采用分级（ Tranching ）的技术，即基于同一批基础资产发行优先级、中间级与股权级债券，这些债券的本息偿付按照由高至低的顺序。通常而言，风险偏好较低的投资者（例如养老基金与共同基金）会购买信用等级最高的优先级债券，而风险偏好较高的投资者（例如对冲基金与投资银行）会购买信用等级最低的股权级债券。至于中间级债券，则可能由于风险与收益率均不高不低而乏人问津。在这一背景下，金融机构可以将大量不同的中间级债券打包为一个资产池，以这些中间级债券定期产生的本息为基础，再次发行包括优先级、中间级与股权级债券在内的新的证券化资产，而这批重复证券化的资产就是 CDO 。以此类推，以CDO 作为基础资产的证券化产品被称为CDO 的平方，以CDO 的平方作为基础资产的证券化产品被称为CDO 的立方，不一而足。

　　严格地说，信用违约互换（Credit Default Swap ，CDS ）并不是一种资产证券化产品，但CDS 在次贷危机的爆发中扮演了重要角色，而且是构造更为复杂的证券化产品（例如合成型CDO ）的不可或缺的工具，因此也值得在此介绍一下。简单而言，CDS 可以视为一种保障某种债券是否违约的信用保险。例如，A 公司考虑是否借款1 个亿给B 公司，期限10 年。由于A 公司担心B 公司会违约，前者可能最终不借款。但如果A 公司能够从C 公司花200 万美元购买B 公司是否违约的保险，则A 、B 之间的借贷交易将会达成，且A 、B 、C 三方均能从中获益。然而随着时间的推移，CDS 逐渐由风险管理工具演变为投机套利工具。例如，全球最大的保险公司美国国际集团（American International Group ，AIG ）之所以在2008 年濒临倒闭，很大程度上是由于它出售了很大规模的CDS 以保障诸如两房、贝尔斯登、雷曼兄弟之类的公司不会破产，而购买这些CDS 的机构，很多都与两方、贝尔斯登或雷曼之间不存在债权债务关系。著名畅销书作家迈克尔 · 刘易斯在《大空头》一书中生动地说明了一些投资者是如何通过与AIG 对赌特定公司会破产而通过CDS 赚得盘满钵溢的。

　　上述资产证券化产品基本上都是美国金融市场上流行的产品。而欧洲与日本金融市场上，除MBS 与ABS 这类基础证券化产品之外，还有各自富有本地特色的证券化产品。例如，在欧洲金融市场上，整体业务证券化产品（Whole Business Securities ，WBS ）与中小企业证券化产品（Small Medium Enterprises ，SME ）均扮演者重要角色。WBS 是指以企业特定业务在未来产生的现金流为基础发行的债券，而SME 是指以对中小企业的贷款为基础发行的债券。又如，在日本金融市场上，房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts ，REITs ）近年来发展速度很快。所谓REITs ，是指商业地产或工业地产（例如仓库）的持有者，以这些地产未来产生的租金流为基础而发行的一系列债券。事实上，除日本之外，澳大利亚、新加坡与香港都有着较为发达的 REITs 市场。因此，更为准确的说法是，REITs 是一款颇具亚太特色的证券化产品。