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明股实债的模式就是实现明股实债业务操作的表现形式，以便能够达到明股实债保本保息的目的。本节我们主要介绍刚才说的这7种模式，基本上概括了当前市场上的常见形式啦，这里面的部分业务模式已经明确被监管叫停了，比如结构化资管产品模式、多层嵌套模式，但是我们这里仍然梳理一下做个交流，以便能够更清晰的知道什么样的明股实债是监管禁止的明股实债，而什么样的明股实债可能还是有机会的。
在分享明股实债的这7个模式之前，我们有必要简单的了解一下明股实债业务作为融资工具的操作环节。主要包括委托代理、投资入股、退出增信这三个环节，委托代理就是投资人认购这类融资工具产品，产生与资管机构之间的委托关系；委托人对投资资产的运营管理在很大程度上连同资金一并信托给了专业资管机构，代理人的投资管理能力和道德风险会影响投资者的利益保障。因为通常同一个融资项目可以由不同融资工具和专业管理机构凭借各自的资金优势、产品优势或产业项目优势进行组合来形成。投资者自愿与专业机构建立委托代理关系，是基于信托原则，除了基于底层项目的质量之外，还需要考量融资工具的监管要求、代理人的服务质量和声誉等。随着泛资管竞争格局的演变，委托代理链条趋于压缩。
投资入股就是在法律程序上完成对底层资产的价值评估以及支付相应的价格获取对应的股份比例；从投资人的角度来说，明股实债交易结构中即便存在回购退出的机制，也有必要关注投资入股环节对投资者利益保护措施的落实。受托管理的机构应该为投资者确定公允的交易价格，甚至具有折价保护的交易对价，因为这样可以减轻投资方在项目存续期间跟踪监测管理的压力，也有助于降低回购退出的操作风险。关于明股实债的各种法律风险我们会在后面单独通过一节来分享交流。在投资入股这个环节应当重点关注项目标的的资产评估和入股作价的公允性，以保障投资者利益。另外关于项目本身的经营持续性、周期性，以及资金需求特性是否与融资工具资金来源特点相匹配也是需要重点关注的。
最后一个退出增信的环节，因为对于股权投资/权益性投资本身没有所谓增信，但是明股实债中为了满足投资资金固定回报的要求，必须设立股权投资的退出机制。所以说最后这个退出增信环节其实是对融资工具产品退出机制或者退出方式可靠性的信用增强。在明股实债结构中底层股权的退出大多以远期回购方式实现，在这个回购的基础上还可以增加对回购的连带担保，或对回购支付金额与预期收益的补足承诺等信用增进措施。
了解了明股实债操作中委托代理、投资入股、退出增信这三个环节后，我们来逐一看一下明股实债操作中的这几个主要常见的模式。
第一个是股权回购/受让模式
首先回购或者受让是指投资者与被投资企业、被投资企业的实际控制人、其他股东或者关联方签订股权回购或者受让协议，待协议中未来约定的条件成就或者不成就时，被投资企业、被投资企业的实际控制人、其他股东或者关联方就要履行回购或者受让的义务。投资者采用这种方式可以较为稳妥的退出被投资企业。
明股实债操作中通过在事先签订的股权投资协议或单独签署的股权回购或受让协议中约定由目标公司其他股东或实际控制人等资金需求方按照一定溢价率无条件回购或受让投资方股权，保证投资方在约定期限后收回本金及收益。
这种抽屉协议模式在产品备案文件体现为直接的股权投资（如《增资扩股协议》/《股权转让协议》），但在备案文件之外通过签署抽屉协议（如《股权远期回购协议》）的方式约定固定收益比例，到期后约定原股东或融资方的关联方回购股权实现退出。为避免回购主体的信用风险，在此基础上亦有增加对回购的连带担保，或增加对本金回购支付金额与预期收益的补足承诺等增信措施。
同时在《股权远期回购协议》中，约定投资方固定资金回报、资金退出、股权转让比例、时间安排、受让价款的计算方式、差额补足等内容。
不合规情况在于《公司法》对公司自身回购股权有明确的限制，只有公司符合条件才可以回购股权，公司法这样设定一方面是为了防止公司借此炒作股票谋取私利，另一方面为防止公司资产减少损害债权人的利益。公司在不符合公司法规定的回购情形时采取回购明显违法，即使在符合公司法规定的回购情形时，如果没有履行内部的决议程序以及外部通知债权人的程序，也会由于程序不合法或者损害债权人的利益而不合规。
《公司法》对公司回购进行限制并不代表公司不能回购，只是设定了回购情形和程序，履行了相应条件是可以做的。但是考虑到公司回购的风险成本太大，所以一般操作是考虑在协议中约定被投资企业的实际控制人、其他股东或者关联方在某种条件成就或者不成就时以超额利率回购或者受让投资者原先购买的股权。
实践中有两种操作方式，一种是远期回购、远期支付投资本息的方式，一种是即期回购，远期支付投资本息的方式。这种模式在法律上是股权投资关系，本质却是债权债务关系，是一种典型的明股实债模式。
第二个是定期分红模式
分红是指公司当年运营良好获益丰厚，在弥补完以前年度亏损后，尚有结余而在各股东之间进行利润分配的方式。股权投资之所以能吸引投资者在于获取公司丰厚的分红收益。
定期分红是不论被投资企业经营业绩好坏，投资方都要求在一定期限内固定的从该公司获得一定金额的分红，直至累计获得的分红达到投入本金与按一定利率计算的收益之和。
虽然中基协没有对“定期分红”进行明确界定，但从中基协对明股实债的定义可以看出，定期分红是不论目标企业经营好坏，投资方优先或固定从目标公司获得一定金额分红，投资方累计获得的分红为其投资本金与按一定溢价率计算的收益之和，投资方通常不参与目标公司经营管理。
不合规情况在于不与公司经营挂钩而强制或者定期要求分红。分红与否不是股东之间随意约定的，而是要依靠公司的实际经营情况，当被投资企业经营不善导致亏损时，投资者在投资到期仍然强制要求从被投资企业获得分红而不考虑公司经营亏损就不合规了。此时就会存在分红被撤销的法律风险，因为该行为实质是侵占公司资金，会损害公司以及其他股东利益，某些股东可能不满而起诉申请撤销该分红行为。
在公司盈利的状态下分红无可厚非。可以与公司其他股东协商当被投资企业亏损时可以延期此次的分红，待下次公司盈利时再弥补上一次红利以填平之前的亏损。
这种模式具一定隐蔽性，需结合签署的协议来判断，但在本质上符合我们之前讲的明股实债的三个特点（也就是第一它的投资目的是获取固定投资收益，第二它的退出方式是主要通过股权远期回购方式实现退出，第三它的权利义务安排投资人不参与经营管理和分红。）就可认定为这是明股实债，属于非典型明股实债模式。
第三是差额补足模式
差额补足又称为差额支付，一般在交易中作为一项保障措施予以使用。差额补足在股权投资中是指为了保障投资者的资金安全，由被投资企业、被投资企业实际控制人以及其他股东或关联第三方为投资者提供收益差额补足义务，约定当投资者的权益未实现时，由相应主体按照约定履行差额补足义务的行为。差额补足不仅可以优化被投资企业财务报表还可以满足投资者的特殊担保需求。
这个模式通过由目标公司实际控制人或指定第三方为投资方的股权投资提供差额补足或流动性支持，以弥补投资方在投资期内从目标公司获得的收益未达到预期部分的损失。
通过由目标公司或其他股东、实际控制人或第三方为投资方（或资管产品）的股权投资提供收益差额补足或流动性支持，以弥补投资方在投资期内从目标公司获得的分红未达到预期收益部分的本息损失，而后投资方以零对价向差额补足方转让相应股权。
不合规情况在于差额补足与定期分红方式较为类似，也存在多个主体，也同样如果由被投资的企业承担差额补足义务会损害其他股东和债权人的权益，容易产生不合规结果。同样作为一些具体特殊社会职能的国家机关或者国企等不能担任差额补足义务人。
差额补足目前尚未被监管机构明确列为明股实债。但为稳妥起见投资者可以与被投资企业实际控制人、其他股东或者第三方签订差额补足协议，由其承担补足义务，同时出于保障本金的安全考虑，在不愿继续参与公司投资时，可以向他们出让股权，以实现本金不受损失的目的。
这个模式也具有一定的隐蔽性，尚未被监管机构明确列为明股实债。而在实践中，差额补足的形式多种多样，但只要达到保本保收益的效果，其实质仍然是明股实债。
第四是对赌/估值调整模式
对赌常视为估值调整手段，是投资方与融资方在达成协议时，出于双方对公司未来前景不确定性的考虑而设定一定的条件，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整；如果约定的条件不出现，融资方则行使。法律界大多情况下将对赌视为一种附条件的无名合同，金融界则多将对赌视为一种期权。实务中，投资人与目标公司 、投资人与实际控制人、投资人与公司管理层以及投资人与目标公司的关联方均可以签定对赌协议。
业绩对赌/估值调整是一种针对被投资企业未来前景不确定性而设计的保障性金融条款，以保护投资方的利益，在PE/VC投资中，投资人的初衷和目的并不在于固定收益，而是成功投资可能达到的数倍数十倍甚至更高的收益。
显然，并非所有的对赌均是明股实债，只有符合明股实债三个特征的业绩对赌，即投资者只收取固定回报和投资者不参与目标公司经营管理，才可能构成明股实债。
不合规情况可能在于，目前，中国证监会对于上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类对赌条款已明确为IPO审核禁区。当涉及到外商投资、国有资产处置的对赌，没有满足相关的前置事项和法定程序，均会导致不合规。除此之外，若对赌协议约定被投资企业向投资者承担补偿责任，也会导致不合规。
在司法裁判实务中有一种倾向即“投资者与公司签订对赌无效”而“投资者与股东签订的对赌协议有效”。稳妥做法是投资者不与被投资企业签订对赌协议，转而与被投资企业股东或者其关联方签订，约定对赌条件成就与否时，承担相应的义务，具体承担什么样的义务可以由各方协商确定。
目前通常以实现业绩目标、挂牌/上市、完成财务指标等作为对赌条件，并以此对企业进行估值调整、要求其他股东或实际控制人进行业绩补偿、回购股权等。判断是否构成明股实债，还需在区分股权投资与债权投资，判断投资者是否不论企业盈利状态如何，要求收取固定收益、保底利润等。
但是，目前中基协对于房地产基金的备案系严格按照4号规范规定的内容进行审核，若协议中存在对赌条款，可能面临从严监管。
第五是假性“债转股”模式
根据现行《公司法》的规定，货币、实物、知识产权、土地使用权均可用作出资，此外，亦不排除以股权、债权等权益资产出资。真正的债转股作为债务重组的重要方式之一，是指这个债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。债权转为股权条件成就之前，对于被投资企业而言，是一项负债；也就是说，投资者对目标企业是债权投资，既然作为债权投资，约定固定收益当然是合理的；然而，对投资人而言，债权是否能转为股权，属于其拥有的一种选择权，是期待性利益，不是现实利益。
以中基协备案通过的基金产品为例，对于债转股投资方式的基金，在产品备案时均备案成股权类。对此，因在债权转为股权前，无法判断该行为是否为真实的债转股投资行为，或仅假借债转股的模式及概念，行债权投资之实，而产品备案时又归为股权类基金产品，实现明股实债之投资目的。
债转股模式并不是典型意义上的“明股实债“，因为在转股时间到来前，实际上还是以债权形式存在。在实际交易结构设计中，首先将合同界定为增资协议，增资协议中约定占有的股份，同时增资协议中约定一个过渡期，以此来回避企业之间的资金拆借。
第六是结构化资管产品模式
产品结构化是指在信托计划、私募基金、资管产品等金融产品获得盈利或者亏损时按照一定顺序在投资者中进行利润分配或者风险承担，优先获得利润的称为优先级，优先承担亏损的称为劣后级，有时也存在中间级。这种收益分配和风险承担具有先后顺序的就是结构化。资产管理者喜欢设计结构化产品，源于劣后级的存在可以吸引优先级资金。
通过设计结构化的资管产品，如信托计划、私募基金、券商资管、保险资管，直接或嵌套进行股权投资，在资管产品层面以设置劣后资金、追加增强资金、出具差额补足函、受让或回购等形式，由劣后级对优先级的本息进行担保，确保优先级足额收回本息以实现退出。
不合规情况在于某些资产管理人为获得充沛资金，以牺牲劣后级的利益来弥补优先级的亏损或者满足优先级的利益。在资管产品中，各投资者往往会约定由某一投资者作为承担弥补优先级亏损的担保主体，保障优先级获利不受被投资企业经营状况的影响，以此确保优先级到期获得足额本金和收益。如此违背了商法“利益共享，风险共担”的原则，也违背了监管机构的规定。
不合规不是因为结构设计出了问题而是在亏损承担方面完全由另一股东承担，明显违背了股东同等对待原则。稳妥做法是管理人在监管规定允许分级的前提下再在产品内部进行分级，某些股东在获利时可以放弃优先分配权，但是在亏损时不得承诺由自身承担弥补其他投资者的亏损，尤其是政府，其没有义务。同时为打消优先级亏损的忧虑，可以寻找外部第三方为优先级进行担保。此处需注意作为政府或者央企等具有特殊社会职能的机构不能作为第三方，因为不能损害国家社会的利益。
这个模式在2016年前较多被采用，但随着资管新政的落地，在实践中已逐渐消失，该模式将面临终结。
第七是多层嵌套模式
由于几种股权投资主体在监管、投资限制和投资范围方面是不一样的，同时受“通道”业务监管趋紧，针对投资主体部分可嵌套多个金融产品以进行监管套利；例如，投资人购买银行理财产品后，银行再通过券商定向资管计划购买单一信托计划并最终投向项目。
序号 |
SPV类型 |
监管机构 |
投资限制 |
1 |
券商资管计划 |
证监会、中基协 |
集合资管计划不得投资非标股权、债权及其他财产权利、单一信托计划、单一资管计划。 |
2 |
私募基金 |
证监会、中基协 |
不得直接发放贷款、委贷受限；契约型不得参与Pre-IPO，可参与定增。 |
3 |
信托计划 |
银监会 |
不得向房地产企业发放流动资金贷款、不得发放土地储备贷款。 |
这个模式同样在2016年前较多被采用，但随着资管新政的落地，在实践中已逐渐消失，该模式将面临终结。
第八是其他形式
还有资管产品嵌套对赌、定期分红嵌套对赌、回购嵌套结构化安排、股权+债权方式、以及增资+分红+差额补足+远期股权回购模式等等，我们以上讲的这七种模式之外的其他形式，但其实目前市场上能见到的也都是这七种模式的组合应用，我们这再举两个说明一下，其他就就不一一列举啦，大家实务中遇到能识别判断就可以。
一个我们来看一下，股权+债权的方式：投资方以注册资本平价或象征性价格获得目标公司一定比例的股权，然后其余部分通过银行委贷或直接股东借款的方式给目标公司发放贷款。这种方式在实践操作中存有争议，投资人认为依据国家税务总局规定的“股东借款可以合理计入财务成本，不作为经营性费用在税前扣除”，其合法性得到确认。但是在实践中依然存在一定风险，因为不论是《贷款通则》或者最高院关于企业拆借合法性规制中，并没有允许或者禁止股东与标的公司的拆借，因此这种做法没有相应的法律支持。
再一个我们来看一下增资+分红+差额补足+远期股权回购模式：这个模式与我们讲的单纯的股权回购模式的差别主要就在于收益方式的安排。这种组合运用的模式下，投资方一般参与标的公司的分红，且可能要求预分红，若当期分红无法满足约定的固定收益，则要求回购方进行差额补足。
大多的情况下明股实债在操作模式的设计上，都是通过组合应用的方式来实现的，但是都是我们今天所讲的这几种模式的组合，这一节没有单独画每种模式的设计图，主要还是希望大家能够详细的把每一个模式都深入理解下，下一节明股实债的交易结构这个主题的分享会有多个交易结构图展示，这两节课程应该放在一起理解。
最后在实务中出现的远期认缴是否构成明股实债，我们这里倾向于认为由于远期认缴形式多样，应该根据合同具体的约定来判断，根本的还是要看是否达到保本保息的目的，如果没有达到保本保息效果则不应该认定为明股实债。
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