法盛金融投资
致力于分享金融与不良资产、投融资并购、房地产与城市更新、基金资管、资本市场、公司纠纷、税务筹划及疑难案例等干货。
笔者按：
近期，各地对房地产的“救援”工作依旧围绕因城施策的特点展开，AMC纾困、国企出手、纾困基金等“救市”新闻层出不穷，不少投资机构的同行在跟我们交流的时候也表示想在这波行情中“喝口汤”。在企业破产情况下的“清算、和解、重整”三大处理思路中，“重整”作为拯救与救赎企业的重要方式，对破产企业以及投资方都意味着一定的机遇，因此对于存在重整价值和重整可能性的项目，投资机构也有一定的参与空间。需注意的是，特殊资产投资是一个对专业性要求很高的领域，为便于介绍和说明，我们特结合相关投资经验梳理重整投资的相关内容，以供合作参考。
一、重整的主要流程
就企业破产涉及到的主要内容和流程主要包括：向法院申请破产清算或直接申请重整、和解，法院受理并裁定（程序启动）——管理人接受法院指定并接管债务人——债务人财产调查与管理以及债权申报、审查与确认等——债权人会议（第一次由法院召集，后续在有必要时根据提议召开）——重整计划的执行、和解协议的执行等（如有）——宣告破产或重整计划、和解协议执行完毕。
此外，需注意的是，债权人和债务人可在法院受理破产之前直接申请重整；或者在法院受理破产清算申请后、宣告破产前，对于具备重整价值及重整可行性的项目，利害关系人（债务人或单独或合计持有债务人10%以上股权的股东）可以申请重整。另外，出于维稳及社会影响的考量，目前企业破产或重整一般需征求地方政府、党委的相关意见。
二、重整的前提条件——重整价值及重整可能性
（一）重整价值及投资项目选择
重整价值系指债务人继续经营价值大于清算价值，需综合考察债务人的行业地位和行业前景、经营情况、资质价值、品牌价值、社会公共价值等。对于房地产项目而言，其重整价值主要是判断资产是否具有续建价值、投资价值。
对于重整项目的投资，在判断其重整价值时，我们一方面通过锁定项目的还款来源，测算项目产生的阶段性现金流是否能对借款本息形成超额覆盖并提供较高的安全垫；另外，在选择具体项目时，我们会优先选择已进入破产程序且破产管理人已基本锁定破产企业对外负债总额（含或有负债）的项目。同时，尽量选择前期追加投入资金相对较小、可通过项目自身销售回款滚动开发建设的方式来实现整体盘活的项目，即充分判断前期追加投入的资金量/项目重组成功后可变现价值，该比例越小，项目投资安全系数越高。
（二）重整可行性及投资项目选择
重整可行性系指债务人的现有资源和条件能够保证重整计划的执行，并综合考虑债务人的重整意愿及配合程度、主要债权人支持重整的情况、重整方案及重整投资人情况、重整与清算模式下清偿率情况以及法律与政策障碍情况等。
此外，就当前地产项目而言，在重整可行性方面，当地政府的支持更是必不可少的条件。毕竟为了加快项目的推进进度，考虑到社会问题和维稳问题的解决，项目后续建设可能会涉及的土地延期手续、消防规划重新审核、施工许可证变更或重新办理、预售许可证办理等一系列手续，税收优惠政策的争取与协调都离不开当地政府的关注和支持。因此，我们在选择项目时也需提前了解项目目前是哪个级别的领导负责处理，是否能借助“府院联动”的方式促成各方利益最大化、实现共赢。
三、重整投资人的招募与遴选
重整投资人的招募一般在（1）第一次债权人会议召开之日起一个月内；或（2）自裁定对破产清算的债务人进行重整之日起一个月内，债务人不能就债务清偿及后续经营提出可行性方案的。招募文件的制作也需要以基本厘清的债务人的资产和负债作为参考。但是，由于基本上很难在第一次债权人会议前就把债务人的资产、负债等情况完全理清，此外，《企业破产法》第79条又明确了重整程序的法定期间（即6+3），因此，在实务中一般在初步完成资产负债的调查后，一边招募重整投资人一边继续完善债务人资产及负债情况较为常见。
以深圳为例，在存在多家意向重整投资人时，则需要根据《深圳市中级人民法院审查企业重整案件的工作指引（试行）》的要求对重整投资人进行遴选与表决。当然，经合议庭同意，债权人会议也可以另行通过符合案件特定的选定规则，这也有助于前期即跟进项目的投资机构设定条件。
四、重整计划草案制定、表决、批准、执行及监督
（一）重整计划草案的制定
重整计划草案作为重整程序的核心，经债权人会议表决通过，并经法院批准重整计划后，形成对债权人、债务人及出资人等均具有法律效力的强制性文件。重整计划草案的内容除了法定内容债务人经营方案、债权分类、债权调整方案、债权受偿方案、重整计划执行期限及监督期限等外（即《破产法》第81条要求的内容），通常还包括债务人破产原因、资产及负债情况、偿债能力分析以及清算与重整状态下普通债权清偿率比较、出资人权益调整内容等。
其中，债权一般分为有财产担保的债权组（如金融机构设有抵质押的债权、在建工程价款优先权、需继续履行购房合同的消费性购房者以及应返还消费性购房者的购房款本金部分等）、职工债权组、税款债权组（包括税务机关及海关）、普通债权组（含小额债权组）。
值得注意的是，在债权优先性排序中，根据《全国法院破产审判工作会议纪要》（法﹝2018﹞53号）的规定，对于法律没有明确规定清偿顺序的债权，人民法院可以按照人身损害赔偿债权优先于财产性债权、私法债权优先于公法债权、补偿性债权优先于处罚性债权的原则合理确定清偿顺序。从法律等规定上，各类债权在破产程序中的清偿顺位为：预售后小业主的权利＞建设工程款债权＞有特定财产担保的债权＞破产费用＞共益债务＞职工债权＞税款债权＞普通债权。但是在房地产的破产案件实践中，考虑到项目的竣工验收以及设计、监理、供应商等配合等因素，诸如政府规费、配套费等普通债权以及设计、监理以及供应商等债权通常亦会优先于共益债务偿还；由于完税后才能进行资产过户，所以，税收债权一般也需提前偿还；再如，涉及到生存保障以及维稳等因素，职工债权以及与民生相关的一些小额债权亦会全额、优先偿付。具体分析可参考本公众号2021年8月10日的推文《烂尾楼项目及破产房企的融资实操方案》。
以下以我们与代建机构合作的“共益债续建”投资方案举例说明：
需注意的是，对于涉及到不良资产的项目，当下不少开发商试图介入其代建的相关业务，同时要求其只负责代建，而不愿意出资。对于此类项目，出于风控要求，我们通常会要求与代建方针对共益债权投资部分与股权调整部分分别设立不同的主体（共益债投资主体以及重整投资主体）对项目公司进行投资，主要的盘活资金由共益债权投资部分支付，用于收购前期的抵押债权、支付欠付的工程款等；由于项目公司已资不抵债，股权价值为0，股权调整时通常由新设重整投资主体以较低的价格投入，并100%持股项目公司，并进行风控措施安排（即进行出资人权益调整）。其中，代建方作为劣后级，出资比例在20%左右。
（二）重整计划草案的表决及重整计划法院审查批准
法院在收到重整计划草案之日起30日内召开债权人会议，并由各债权组对重整计划草案进行分组表决。每组出席人数过半且债权额占该组债权总额三分之二以上，该组表决通过。各组均通过重整计划草案时，重整计划即为通过。当然，部分表决组未能通过重整计划草案的，在协商后不损害其他表决组利益的情况下，可再表决一次。特殊情况下，法院可强制批准重整计划草案。重整计划通过之日起10日内，债务人或管理人应当向法院提出批准重整计划的申请，经法院裁定批准，重整程序终止。
（三）重整计划的执行及监督
在引入新的重整投资人的情况下，重整计划的执行实际由重整投资人或原股东以债务人的名义执行，并对债权人进行清偿。法院并不负有执行义务，但对于出资人股权调整事项涉及权属非交易过户、需要解除网签备案（如一些让与担保中非真实购房）等个别事项，可申请法院协助执行。此外，对于房地产重整案件以及地方影响较大的案件，也离不开地方政府部门的支持、配合与协调。
管理人作为重整计划的监督主体，由法院指导管理人的工作。对于房地产重整项目，由于存在项目续建问题，对于重整投资人的续建资金的投入、项目续建、建成后销售均是监管的重点。因此，重整投资人一般也会要求在施工方面重新聘请自己认可的施工团队，委派财务负责人进行资金的监管（包括重建资金的监管以及房产销售后销售资金的监管等），聘请投后管理团队进行投后管理，对房产销售进行监督等等。以下以我们参与的重整项目投资的投后风控设置为例说明。
1. 项目公司管控措施：更换法定代表人、董事长；更换财务和出纳；更换并控制证章照、银行账户等。
2. 投后管理团队入驻或引入第三方监管：为保证项目正常开发、防止资金挪用等，由超级优先权投资主体聘请第三方专业的房地产项目监管机构实施项目现场监管，包括：监管章证照、账户和资金支出和收入监管、成本合约监管、现场工程进度和工程款支付监管、销售情况和销售回款监管等。
3. 工程建设监理和工程审计机构监管：由项目公司重新聘请监理单位和审计机构，对项目建设的工程建设、工程材料、工程量、工程质量、工程款支付进度实施监管。
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