B银行股份有限公司（以下简称“B银行”）拟通过公开竞价方式出售包括F实业投资有限公司（以下简称“F实业）在内的20户不良资产包。
S资产管理公司当地分公司高度重视收购该项不良资产。通过广泛调查分析，项目组发现F实业项目存在较多的不确定因素，严重影响整体收购资产包报价。项目组与B银行反复探讨，并与其他资产管理公司共同提议，促使B银行将F实业债权单独以公开竞价方式出售。
F实业项目债权本金9781.16万元，利息1022.63万元，由8笔承兑汇票贴现垫款产生。其中：T铜业有限公司（以下简称“T铜业”）为出票人，F实业为贴现申请人，H股份有限公司（以下简称“H股份”）为背书人。
项目在收购前已涉诉。J市中级法院做出一审判决：B银行胜诉，三被告人承担连带还款责任。对此，H股份己上诉至省高级人民法院（以下简称“省高院”）。
三被告人属于关联公司，当时已全部处于停产状态。H股份虽是上市公司，但因连年亏损，已成为被交易所给予暂停上市警示的*ST公司，并因证券市场违规和欺诈上市等问题被证监会调查。唯一的希望是实力强大的K集团有限公司（以下简称“K集闭”）拟对H股份进行重大资产重组，但当时尚未获得证监会核准，重组能否成功具有不确定性。
B银行将F实业债权分拆出来单独进行竞争性出售，为以合理价格收购打下了良好基础。多家资产管理公司受邀竞标，竞争十分激烈。为此，项目组进行了全面、深入、细致的尽职调查。
为了对项目情况做全面的调查和准确的价值分析，项目组反复研究项目档案，查阅了大量相关法律文件，及时与B银行及其代理律师沟通交流，并对H股份的相关公开披露信息进行了深入研读，为项目合理估值做好各项准备工作。
经过前期调查，项目组认为有两个关键的不确定因素将对项目价值产生重大影响：
（1）案件的二审诉讼前景。相关案件二审胜诉与否，直接关系到最具偿债能力的H股份是否承担还款责任，因此对本项目债权价值评估至关重要；
（2）重大资产重组前景。该问题以上述案件二审胜诉为前提。如证监会批准K集闭注入优质资产重组H股份，H股份的债务偿还应不成问题。
针对上述两个核心问题，项目组综合考虑各种不利因素后，归纳了三种可能情况：
（1）二审胜诉、重组成功；
（2）二审胜诉、重组不成功；
（3）二审败诉、重组不成功。
由于不确定事项对项目价值判断影响重大，项目组对估值方法进行了创新，对上述每种可能情况根据分析结果确定了不同的发生概率，然后对每种可能情况分别进行了详细的估值分析，特别是对上市公司H股份公开披露的财务报告给予了较多关注，进行了量化分析，并与其公开披露的13家债权银行达成的债权和解协议进行比较，分析了S资产管理公司与银行债权实现存在的差异，使价值分析结果尽可能合理。
由于项目二审胜诉与否对项目回收前景至关重要，项目组与总部法律部门一起认真研究，并咨询了多位专家学者、资深法官和律师。专家学者对该案二审的诉讼前景分歧很大，形成了截然相反的两种意见。同时，项目组了解到，B银行以及其他竞标者可能也咨询了法律专家，对项目二审诉讼前景也不太乐观。
项目组和估值人员对项目二审的各种有利和不利因素进行了详细分析论证，特别是对最悲观情况下项目的回收前景进行了分析，基本明确了S资产管理公司承受风险的底线，也对二审诉讼前景形成了合理的预期，在此基础上统一了收购的指导思想：值得收购，尽可能实现低成本收购。在确保中标的前提下，项目组结合市场的实际情况，综合考虑预期收益等因素，提出了项目的最终报价。S资产管理公司成功中标。
F实业项目所涉案件二审在省高院开庭审理之前需要进行签署转让协议、交接档案、聘请律师、签署代理协议、发送债权转让通知、变更诉讼主体、讨论案情、开庭应诉等一系列工作。
项目最终处置结果很大程度上取决于法院的最终认定，因此律师的选择非常关键。B银行与原委托律师事务所的委托期限已经届满。因此，项目组面临着选聘B银行原委托律师代理还是重新选聘其他律师代理的抉择。考虑到原委托律师事务所专业能力突出，介入该案时间较长，熟悉案件情况，且一审已经胜诉，项目组决定续聘该事务所，把更多的精力放在探讨案情上。
另外，在与律师的接触过程中，项目组注重保守商业秘密，对有可能作为证据提交的债权转让协议的转让价格等核心条款进行了相应技术处理，为以后的谈判打下了良好基础。
由于案件案由为汇票追索权纠纷，涉及专业的票据法律问题，法律关系比较复杂，争议也比较大，项目组与律师就案情中的重大问题，特别是对业内持悲观意见专家学者关注的一些关键向题进行探讨，做到心中有数，就对方可能提出的观点及问题进行预演，并一一提出解决办法。项目组做好了全面准备，对开庭充满了信心。
开庭之后，距年底只有不到1个月的时间，这段时间对于项目组很重要，对于法院和债务人，特别是作为上市公司的H股份来说更加重要，因为该案的胜败关系到其年报损益并对重组进程产生重大影响。
项目组获悉，H股份向法院提出此时判决其败诉将对其重组产生不可逆转的重大影响，而重组涉及的利益关系复杂，希望法院不要在年底前下达判决，并希望进行调解，将H股份承担责任的部分剔除，转由其第二大股东Y资产经营公司（以下简称“Y资产”）承担还款责任。
对此，项目组经过反复权衡利弊、冷静客观分析后认为，目前是取得胜诉判决的最佳时机，如延缓判决，可能久拖不决，甚至做出不利于S资产管理公司的判决，因此应向法院和H股份提出S资产管理公司的原则立场，即案件事实已非常清楚，应在年底前及时做出判决。另外，对于将H股份责任剔除在外的和解方案更是绝不能同意。上市公司作为公众公司，有法定的披露要求，受到证监会和证券交易所的监管，加之正处于推进重组的关键时刻，背后有K集团的鼎力支持，此时S资产管理公司放弃权利主张意味着此后债权回收面临更大的风险。
随后，项目组向有关各方表明了立场，法官当天向项目组送达了二审胜诉的判决，判决认定债权本金合计9810.9万元，比接收本金高出29.74万元。
该案胜诉后，项目组与债务人展开了历时8个多月的艰苦谈判。
三个连带债务人中，F实业、T铜业己停产，严重资不抵债，丧失还款能力。H股份虽然处于停产状态，但毕竟是上市公司，并且实力雄厚的K集团正在对其进行重大资产重组。因此，项目组将H股份作为重点，再次对其情况进行了深入研究。
由于亏损严重，H股份开始筹划资产重组，并与K集团签署资产重组协议，具体内容是：H股份向K集团定向发行股份购买K集团持有的K集团旗下G有限公司63.79%股权。交易获批完成后，K集团将持有H股份74.88%的股权，成为其控股股东。
项目组经过多方面分析认为，H股份连续三年亏损，将面临退市。为避免退市，H股份股东必将力促重大资产重组成功。这是最有利的处置时机。从H股份发布的相关公告来看，K集团为重组H股份已做了绝大部分实质推动工作，处于证监会审核和审批环节（包括豁免要约收购义务）。此次重组不仅事关H股份的上市进程，对于拟以低价入主的K集团和身陷其中的H股份股东来说，重组成功也具有重大利益，因此各方定会全力推动本次重组。另外，H股份处于证监会对其重大资产重组进行审核的关键时期，对于新确权的重大国有金融债权的处理也异常敏感和谨慎，相关股东和重组方不希望重组进程发生变数。这种形势对于债权的及时解决非常有利。
通过精心核查H股份的公开披露信息，并与实际情况和监管部门相关规定进行仔细对照，项目组发现，H股份尚未直接与B银行或S资产管理公司达成无条件、足额和双方都接受的债务解决方案，从而可能将对其重组进程带来变数。
同时，项目组在深入调查分析项目情况后，又对该项目的几种处置思路进行了比较分析：
（1）通过法院强制执行。因H股份主要财产己被保全，加之涉及K集团重组利益，法院执行可能较难取得突破；三个被执行人均被当地证监局立案调查，执行也受到一定影响；另两家债务人名下也没有资产可供执行。即使H股份重组成功，K集团即将注入的是作为有限责任公司的G有限公司的股权，执行变现难度也很大。
（2）申请破产。为使H股份重组成功，K集团已投入了大量的人力、财力，如果H股份进入破产清算程序，将是一个各方皆输的局面。
（3）以股抵债。如果把握H股份重组之机，能将S资产管理公司债权转为上市公司股权，一般判断债权应有增值的可能性。但转股需要各方均有此意愿，同时在定价方面各方将进行更加艰苦的谈判，以低成本转股的可能性不大。再者，S资产管理公司接收资产时。H股份资产重组方案已上报证监会待批，股权发生较大变动将涉及修订重组方案，操作不具可行性。
（4）债权转让。债权转让需经公开程序，竞买人可能错过谈判的最佳时机，债权转让价格也不一定会很高。
基于上述分析和考虑，项目组认为，债务重组是目前最切实可行的处置策略，应抓住证监会审核H股份重大资产重组的难得机会，与其展开谈判。通过谈判，将有可能使H股份的相关股东或重组方考虑解决S资产管理公司债权问题，站到台前主动筹款代为偿还H股份的债务。此举不仅能尽早通过债务重组的方式取得项目处置的重大突破，而且也会及时避免债务人申请再审推翻二审判决。
按照上述思路，项目组制订了实施步骤：第一时间发函敦促三被告履行债务，其不予理睬；发函告知即将向法院申请强制执行，其仍不予理睬；项目组随后向法院申请强制执行，但仍然没有实质性进展；随后，项目组发函给H股份：如果对方一意孤行，对S资产管理公司债务不能拿出切实可行的解决方案，S资产管理公司将依法维护金融债权，拟向证监会和证券交易所反映国有金融债权维护和上市公司信息披露方面的相关情况。之后，H股份开始了与项目组的漫漫谈判历程。
一开始，H股份采取拖延策略，闭口不谈实质性的还款计划及保障措施，只表示重组成功后肯定会解决相关债务问题。项目组深知，即使重组成功，债权实现的变数仍然很大，数额和时间都无法保证。于是，项目组再次致函H股份，敦促其履行债务，并指出S资产管理公司债权问题如果得不到妥善解决，将对其资产重组产生实质性影响，并将第一次发函的“本函拟抄报证监会”改为“本函抄报证监会”，进一步表明项目组的坚定立场。H股份无奈将其二股东Y资产推向前台。与项目组直接谈判还款事宜。但Y资产的报价仅是试探性的，提出重组成功后最多代H股份归还5000万元了结债务，项目组告知对方，本金之内没有谈判基础。虽然第一次谈判就这样不了了之，但项目组在谈判中了解了对方的谈判起价。
之后，在谈判陷入僵局的情况下，项目组再次致函H股份，己决意向证监会反映情况，并告知对方，函件己由律师带到北京，随时准备交给证监会。通过一系列维权措施，H股份将报价提高到7000万元，并声称如果还不行，那也没办法了，因为二股东Y资产为此次重组己投入很多，而其持股还不到3000万股，按当时购股价，市值还不到2亿元，而仅其承诺回购关联公司债务就需支付2亿多元。在此情形下，项目组判断，报价已离对方底线很近，于是适时将价格降到9000万元，并要求其限期答复。
在项目组限定的最后期限到来之前，H股份主动上门与项目组谈判，并称经过大股东与二股东反复沟通后，二股东同意出价8000万元。项目组适时让步到8800万元，对方称其8000万元报价已是底线，是多方沟通的结果，如果再加价，难度极大。项目组考虑企业重组利益，与企业进行了多轮谈判。最终双方一致同意8500万元解决债务问题。
结束还款金额谈判，接下来进入关键的付款条件、保障措施和支付方式谈判。
对方开始坚称，待H股份半年报披露所有者权益和净利润双双为正且证券交易所同意恢复上市后再还款。考虑到时间问题以及重组实施完毕之前对方不太可能付出成本解决债务问题，项目组决定坚持待证监会核准重组后即付款。为尽可能地降低违约风险，项目组要求付款保障措施采取将保证金付至项目组指定的银行进行监管或划至法院银行账户进行监管的方式。
在项目组的坚持下，对方在付款条件上同意在证监会正式核准H股份重组方案后由Y资产代偿8500万元，但在付款保证金的支付方式问题上，只同意在证监会并购重组委通过或有条件通过重组方案之后再支付履约保证金8500万元至执行法院账户，并且其态度转为极其强硬，声称这是其底线，如果向监管部门反映相关情况尽管反映。
证监会最终核准此次重组需经以程序：
（1）证监会网站发布并购重组委上会公告；
（2）并购重组委通过或有条件通过（距会议公告一般约3个工作日）；
（3）证监会下达两份核准文件（核准重组报告、核准豁免要约收购义务）以最终核准重组。
项目组分析认为，虽然对方预先交付保证金可能面临一定利息损失，但并购重组委极有可能在近期上会讨论H股份的重大重组事项，而并购重组委通过或有条件通过方案对重组至关重要。如果项目组同意对方过会后再支付保证金，则可能面临对方的无理拒绝或拖延，因此必须坚持立即支付保证金。对于最终付款条件问题，确实存在重组过会但迟迟拿不到批文甚至被证监会不予核准的情况，如果坚持要求过会后即付款，与其他十几家H股份的债权银行的付款条件也不一致，对方的要求有其合理性，可以接受。
项目组经慎重分析认为，在此形势下，应当向证监会发函反映相关情况。
此时，S资产管理公司总部给项目组发来的一份督办函发挥了奇效。总部在审核与H股份的债务重组框架方案后，要求“项目组于20XX年3月25日前与H股份、Y资产立即签订相关协议书，落实8500万元重组资金的履约保证措施。如逾期未签订协议，总部将向证监会正式反映H股份披露不实的情况，一切后果由对方承担。面对督办函，对方在最后关头终于同意与项目组谈判合同细节。
项目组考虑到对方各种不同的要求和思路，制作了三套版本的合同草案，与对方展开谈判。H股份和Y资产终于同意签署附条件债务重组协议，主要内容为：如H股份此次资产重组在20XX年5月30 日前获得证监会核准，Y资产自愿在证监会核准文件下达后，一次性支付8500万元，即代H股份向S资产管理公司履行完相关债务的清偿责任。Y资产于协议签署后3个工作日内，将8500万元资金存入执行法院银行账户进行监管后协议开始生效。该协议的有效条件将于20XX年5月31日失效。
通过签署协议，双方及时将债权债务关系予以确认，彻底消除了对方提起再审的想法。法院对8500 万元资金进行监管，一旦证监会核准H股份重组，项目组将立即实现现金回收，避免了向重组后的公司再行追索的不确定性和时间的拖延。
5月20日，证监会并购重组委有条件通过H股份重组方案。但直至5月30日，项目组了解到，可能由于证监会对K集团有关人员涉嫌内幕交易进行核查没有结果，证监会并未下达最终核准文件，这也确实出乎对方的意料。6月30日对于H股份而言是一个极其重要的会计时点，依证券交易所相关规定，如果其暂停上市后首个中期报告的净资产为负，则将不可逆转地退市。因此除非有比如接受捐赠等极端情况出现，要在20XX年6月30日将巨额负净资产转正，只有在此之前取得证监会核准批文并完成重组。
基于未来的不确定性，项目组提出将协议延期至6月30 日。对方忌惮在此敏感时刻向证监会反映情况的压力，经过反复沟通，终于在最后时刻同意签署补充协议，将协议期限延长到6月30日。
6月30日，证监会仍未下达核准文件。项目组分析形势，认为除非K集团打算就此彻底放弃此次重组或在证监会层面遇到不可逾越的监管障碍，否则只要K集团仍然坚持重组，H股份的半年报净资产转正就不是问题。如果K集团果真付出巨大代价解决H股份的净资产转正问题，说明其对重组志在必得。而且项目组注意到，对方并未将8500万监管资金从法院划走。
20XX年7月7日，H股份发布公告称，6月30日接受了K集团2.6亿元的捐赠；7月16日，又发布公告称，预计20XX年6月30日净资产为正。
就在项目组静等对方预定于8月23 日披露半年报之时，8月20日，H股份主动商请将原协议有效期延长。项目组意识到可能是会计师事务所审计H股份的半年报时发现了问题，需要将双方的协议再行延续以解决对其日后恢复上市至关重要的半年报净资产为正数的问题。8月20日是周五，如按原定披露半年报时间，H股份将于8月22晚间披露其半年报。
8月21晚，H股份发布公告称：公司原定于20XX年8月23日披露20XX年半年度报告。但由于技术原因，20XX年半年度报告的编制及审计工作目前尚未全部完成，申请将20XX年半年度报告延期至20XX年8月27日披露。
对方再次商请续签协议，项目组将报价提高到项目本金9810.9万元，并且要求将差额部分1310.9万元在签署补充协议的同时存入法院银行账户进行监管，协议有效期限延至12月31日。
追加条件抛出后，经过三天的僵持，对方最终同意了项目组的条件。
12月28日，H股份公告：“本公司于20XX年12月27日收到证监会批复，核准本公司重大资产重组及向K集团发行股份购买相关资产”。
此时离年底只有4天时间。项目组全程跟随法院、银行的办理流程，9780. 9万元在年底前安全划至S资产管理公司账户。次年4月25 日，余款由J市中级法院划至S资产管理公司账户。至此，9810.9万元款项全部到位。
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