作者：魏新元
尽职调查又称为审慎调查（DD, Due Diligence）。选择何种创业企业作为投资对象，潜在的投资标的是否是具有足够投资价值的创业企业，是风险投资从业者一个重要的研究问题，也是尽职调查的目的和归宿。笔者根据自己在风投行业的工作与接受培训的经验，总结出一份行之有效的尽职调查方法，将其总结为“从9到1”，希望对同行和同业有所帮助，给在风投行业内实习、工作的同学一些指导。
一见过90%以上的管理层和股东
风投尽职调查中最致命的弊端就是偏听偏信，为了避免这一点，要求尽调人员必须在尽调期内多听多看，见90%以上的股东和管理层则是最有效的方法。与实际控制人之外的中小股东谈话，往往会有意外收获，获知某些控制人有意隐瞒的信息，从而有效降低投资风险。在笔者一次尽调经历中，就从某企业的三个小股东的口中获知了某企业存在不经股东同意对外担保的情况，算是在公司治理结构上的意外收获。
二
8点钟开始
作为尽调人员，在可能的情况下，要尽量做到8点钟就位（即与企业普通员工同一作息时间）。作为创业企业而言，越是具有投资价值的企业，越是朝气蓬勃的企业；而员工大面积迟到、管理人员漏岗现象严重的创业企业，不管技术或模式多么先进，一旦失去壁垒便会面临巨大压力。另一方面，员工是否准时到岗、是否充满活力也是管理层能力的重要体现，不具备这个基本能力的管理层，一般不存在办好企业的能力。
三
至少走访7个部门
大部分风险投资关注的潜在标的都是技术或模式创新类企业，这也在一定程度上导致了尽调人员会因重视技术研发、市场营销等部门而忽视了对其他部门的调查。事实上，作为创业企业而言，研发、销售固然重要，但一个企业能否在竞争加剧、压力加大的环境下生存下去，则会对人力、财务、生产等多部门的联动提出高要求。因而在尽调过程中，一定要多走多看，全面了解和考察各个部门。以笔者的经验来看，研发部、营销部、生产部、财务部、人力资源部、行政管理部、安全部是任何企业都必须具备的基本部门，同时也是尽调必须走访到的七个部门。当然，结合不同企业的实际情况，也可以适当增减，但总体原则就是宁可多看，不可少走。
四
在企业至少呆6天
尽职调查往往是走马观花，但也绝不可蜻蜓点水。所谓至少六天，是指五个工作日加上至少一天的休息日。工作日工作状态、生产情况可以清晰反映出一个企业的基本面，而休息日关键部门是否有人加班、企业实际控制人是否有合理的加班补偿等，则是考验创业企业长久生命力的关键因素。
五
对5个关键要素进行调查
对创业企业的考察，行业内有一个相对公认的五要素原则，即团队、管理、市场、技术模式、财务法务，这也是尽职调查的重中之重。在尽调过程中，重点关注这五个方面，将是调查过程最宝贵的收获。投创业企业在很大程度上就是投资创业团队，创始团队的凝聚力、决策力、公信力都是重要考察点；调查管理，要看其管理模式是否存在漏洞，如薪酬体系、员工晋升等，重点看内控制度的完整性和执行力；调查市场，主要看产品的市场地位、营销模式及现金流管理效果；调查技术模式，主要看技术先进性、技术壁垒、技术市场化程度、模式创新性和自我完善能力等；调查财务法务， 主要看财务状况的优劣性、持续性、规范性和真实性，以及企业经营发展是否符合法律要求，是否会面临潜在的法律问题。
六
至少考察4个以上的竞争对手
对于存在竞争对手的创业企业而言，对其竞争对手的考察的重要性甚至要超过对其本身的考察。在尽职调查的过程中，不仅要通过目标企业的口中详细了解其竞争对手的情况，也要尽可能的创造条件，选择至少四个与企业相关度较高的竞争对手进行全面了解和考察，比较竞争对手与企业的优劣，发现项目企业的竞争优势和不足，考量企业的市场地位和产品占用率。
七
至少访问3个上下游客户
任何企业的生存发展不是孤立的，需要与其上下游企业发生关联。在尽调过程中，也要注意对至少三个上下游企业进行考察，即一个上游企业和两个下游企业。对于上游企业而言，要重点注意其供应关系，如合同期限、规模、结算方式等；对于下游企业而言，要重点注意其评价，通过下游企业的评价，得出对目标企业产品质量、企业信誉等的全面信息。
八
准备20个关键问题
在前往目标企业之前，一定要准备好至少20个访谈问题。根据目标企业类型的不同，问题的提问角度可能有所区别，但总体来看，既要包括专业的问题，即有针对性的问题，从而发现企业潜在的经营风险；又要包括轻松的问题，即漫谈式的问题，从而全面了解核心团队的情况。这些问题不仅是要了解目标企业的情况，更重要的是要让创业团队了解投资机构的关心点，从而为下一步的合作创造便利。
九
至少与普通员工私下交流1次
通过与企业普通员工的交流，往往有意外收获，发现那些企业控制人、管理层忽略或有意隐瞒的问题，为投资决策、投后管理提供重要参考。利用非正式的私下交流，尽调人员可以发现诸如员工满意度、企业管理等方面存在的问题，而这些问题很可能是企业的商业计划书等内容上不存在的。
总体来看，风险投资中，尽职调查所要把握的总体原则就是“突出重点、关注细节”，而只有合理、高效的调查程序才能真正保证细节的完整与重点的明确。通过上述九个步骤，绝大多数投资者都会对目标企业有清晰完整的认识，从而为投资决策提供宝贵参考。
关于私募股权（Private Equity）投资的常见误解
伍治坚
下面这篇文章主要针对一些私募股权（Private Equity）投资的常见误解来为大家做一些详细的分析。
私募股权简介
有一些投资者可能对私募股权投资不是很熟悉，所以请让我先把私募股权投资的概念做一个扫盲性的知识普及。对于这部分基础知识已经很熟悉的朋友，可以直接跳过去阅读接下来的内容。
任何公司的成长过程，都不可能一帆风顺。而公司成长过程中经常缺少的最大资源就是资金（有了资金就可以去购买其他资源，比如设备，人才，科技等）。那些成功上市进入二级市场流通的大企业，可以通过在股市和债市上的操作来募集需要的资金。但是也有很多公司处于初创和成长阶段或者还留在一级市场中，那么在这个阶段，私募股权投资就可以填补这个渠道缺口，为这些公司提供它们需要的资金。
大致来讲，私募股权投资，在公司发展的不同阶段，有以下一些主要类型。
1. 创业投资（Venture Capital）：创业投资也叫风险投资，一般是在初创企业比较早期的时候以入股的方式为被投资企业提供资金。创业投资阶段，很多公司刚刚成立不久，现金流为负，因此这个阶段的投资风险比较高。投资人血本无归是常有的事。
在创业投资之前还有一个更早阶段的投资方式叫做天使投资（Angel Investing）。天使轮由于介入的阶段更早（比如在商业计划书阶段），因此风险比创业轮更高。
2. 成长资本（Growth Captial）：一般来说，该阶段的被投资公司已经形成一定的规模，因此每一个投资的投资额会比创业阶段更高一些，相对来说公司倒闭的风险也会稍微低一些。
3. 夹层融资（Mezzanine Finance）：夹层融资比较特殊，不同于一般的股权融资（Equity）或者商业贷款（Loan）。通常，夹层融资一般以可转换债或夹层资本的形式被融入被投资公司。
4. 收购（Buyout）：收购一般针对相对来说比较成熟的公司。因此每一单收购所需要的投资额都会比较大。很多私募股权基金在收购后会对被收购公司做很多改变，比如更换管理层，改变公司资本结构和运营策略等，以图在短时间内快速提高公司的估值。
私募股权（PE）投资有几个特点：
1. 不透明。私募股权，顾名思义，投资的都是一级市场里的非上市公司（Private）。因此相对来说，被投资公司的信息更加隐秘，投资者需要做的尽职调查要求更高。对于被投资公司的估值，也会更加富有争议。
2.流动性差。由于投资标的都是非上市公司，因此投进去以后，要退出也比较难。如果是天使投资或者创业投资，那么要等到公司上市的时候退出的话，很可能要等上十年或者更长。当然也有一些私募股权投资是通过中途转手（Trade Sale）退出的。但是中途转手的话，要找到合适的买家并不是件容易事。
3.风险高。私募股权投资的高风险来自于：公司更小，流动性更差，信息更不透明，高杠杆（很多私募股权基金都通过高杠杆实现收购），高收费（一般私募股权基金经理的收费都在2%管理费/20%业绩分成，有些明星经理的收费更高）。
由于上面提到的这些特点，私募股权投资并不适合大众投资者，而更适合职业机构投资者。但是在中国有很多个人投资者受到高回报的吸引，也加入了私募股权投资的行列。下面这篇文章，就来仔细分析一下私募股权投资中投资者比较常见的误解。
私募股权投资常见误解
1. 私募股权投资回报更高。
私募股权投资给很多人的感觉是回报奇高，就好像印钞机。产生这种感觉有几个原因。首先如果有独角兽级别的公司最后上市，或者被收购，并被赋予夺人眼球的估值，那么当年投资这些公司的私募股权基金经理一下子就会成为各大媒体争相报道的宠儿。
举个例子来说，2016年最热门的私募股权基金经理有：红杉资本的Jim Goetz （投了Watsapp），Baseline Ventures的Steve Anderson （投了Instagram），Lowercase Capital的Chris Sacca（投了Twitter）。这些被投的公司到后来的估值都超过了100亿美元，因此这些成功的投资案例也让大众和媒体津津乐道。
私募股权受到很多业余投资者追捧的另一个原因，是耶鲁模式的成功。在David Swensen的领导下，耶鲁大学基金会取得了令人瞩目的投资成功。
比如上图显示，从1973年到2006年的33年间，耶鲁大学基金会从美国创业投资(VC)基金中获得的回报为每年35%左右，从美国收购私募股权(BO)基金中获得的回报为每年22%左右。从所有的私募股权投资中获得的回报为每年30%左右。
在美国所有的大学基金会中，耶鲁大学在过去40年的回报是最好的。而耶鲁模式的一个重要特点就是比其他大学基金会投资更多的私募股权，并且从这些私募股权投资中获得非常好的回报。
但问题在于，耶鲁大学基金会从私募股权投资中获得了极大成功，并不能推出任何人投资私募股权都能获得成功的结论。事实上，同期的美国私募股权投资平均回报要比耶鲁大学基金会获得的投资回报差很多。
上图对比的是从1987-2006年（20年）的私募股权和二级市场（标准普尔500指数）的投资回报。我们可以看到，美国创业投资类的私募股权投资回报确实高于标准普尔500指数（每年4%左右），但是收购类的私募股权投资回报则比标准普尔500指数稍微差一点。
需要指出的是，创业投资投资的公司对象都是比较小的公司。投资小公司能够获得比大公司更好的回报（Small size premium）已经被很多学术研究所证明，其中一个主要的原因是投资小公司的风险更高（市场有效）。因此将创业投资回报和标准普尔指数回报做对比不是太合适。如果将创业投资历史回报和标准普尔小股票指数（S&P small cap）做对比，就会发现其回报不及标准普尔指数。
另外值得一提的是，私募股权投资一般都运用高杠杆，因此上面比较的回报都是加了杠杆以后的投资回报。我们知道，一项加了杠杆以后的投资，其风险要远高于没有加杠杆的投资（比如上图中的标准普尔500指数）。如果我们把这些私募股权投资的杠杆去掉，那么计算出来的“除杠杆”投资回报率会低很多。
结论：要认识私募股权的投资回报，需要比较平均或者中位数回报，而不是只盯着那几个最成功的案例。以平均回报来比的话，私募股权中仅创业投资（VC）的投资回报比标准普尔500指数好，而收购类（BO）私募股权的回报则并不比二级市场更好。如果把私募股权投资中的杠杆率去掉，那么其风险调整后的投资回报会更差。
2. 私募股权是一种资产类型（Asset Class）
将私募股权归入一种资产类型，是一种非常聪明的市场营销术。很多机构在对其管理的资金进行配置时，都会以马尔科维奇提出的“现代投资组合理论”（Modern Portfolio Theory）为基础进行多元分散。私募股权作为另类资产（Alternative）中的一种，自然也应该在所有投资者的资产配置中占有一席之地。
上面的理论看上去言之凿凿，但是它忽略了一个很重要的问题，即私募股权能不能算作一种资产类型。从证据主义的角度来看，这样的看法是值得推敲的。
私募股权基金行业中，一个非常重要的特点就是好的基金和差的基金的回报差别非常大。
上图对比了美国债券基金，股票基金和私募股权基金在过去30年中最好和最差的基金之间的回报差别。我们可以看到：在私募股权基金行业，好的基金和差的基金的回报差别是最大的，远比股票基金和债券基金行业中好坏之间的差别大。
David Swensen在其著作中多次提到，虽然耶鲁模式成功的重要组成部分是其对于私募股权基金的投资，但是这种成功的模式很难被个人投资者模仿，因此他在书中建议广大个人投资者不要投资私募股权基金。
耶鲁模式很难模仿的原因在于：市场上最好的那些私募股权基金，恰恰也是最难买到的私募股权基金。Swensen在书中谈到，很多美国顶级的私募股权基金，其投资额度仅限于一个非常小的投资圈。即使连耶鲁基金会这样的大金主，都很难保证可以分到一杯羹，更何况我们广大普通投资者？现实的情况是：好的基金投不到，剩下的接受投资的基金都是次优的（这个叫做逆向选择，Reverse selection），那么投资者的回报不如他们期望中的那么好就很容易理解了。
其次，Swensen也谈到，当耶鲁大学基金会去投资某一个私募股权基金时，由于他们的名气和投资额，经常可以以“优惠价”投资该基金。但是这种优惠对于投资额比较小的普通投资者来说是不可能得到的。很多经验不丰富的投资者对于“投资成本”没有清晰的认识，我建议可以读一下本专栏的历史文章。由于投资成本不同，因此普通投资者想要复制耶鲁模式几乎不可能。
再次，私募股权基金行业鱼龙混杂，好的基金和差的基金的回报差很远，因此投资者如果不会选基金经理，那么他从投资私募股权基金中获得好的回报的概率是很小的。我们很多投资者，在选择私募股权基金经理时就是顺着经理的名字去投，比如他在电视和媒体上经常看到像徐小平，李开复，薛蛮子这些大V的名字，因此就跟着他们的名气去投资他们的基金。如果通过这种投资方法就可以获得超额回报，那才是有违常识的。（本专栏没有贬低这些大V的意思，我想提醒投资者的是，应该尽量以证据主义为基础去检验基金经理并做出理性的选择。）
结论：如果将私募股权作为一种资产类型归入投资者的资产配置，那么选择哪个私募股权基金进行投资至关重要。要想从私募股权投资中获得好的回报，投资者需要做到：有能力从成千上万的私募股权基金经理中选出真正好的经理，并且以一个合理的价格投资该基金。
3. 私募股权基金越大越好
一些对于私募股权基金不太熟悉的投资者，在投资基金时顺着基金公司的名气走。比如那些行业中名气响当当的大公司，像红杉，贝恩，KKR，黑石等都是很多投资者追捧的对象。而这些名气比较大的公司，也会连续发行多个基金，比如贝恩资本发行的私募股权基金就有第八期，第九期，等等。只要有投资者愿意投资，那么基金公司就可以不停的发下去。
问题是，规模越大的基金，其给予投资者的回报往往也越差。
上图中的研究（Lerner, 2005）显示，当私募股权基金的规模增大时，其内在回报率（IRR）也一路下降。这其中最主要的原因是，私募股权基金的回报很大程度上取决于基金经理的个人能力。问题在于，每个人每天都只有24小时。一个再天才的基金经理，如果需要管理好几个基金，每个基金都要筛选成百上千的投资标的的话，他在每个投资案例上能够花的时间肯定会更少。顺着私募股权基金规模去投资的投资者，最后很有可能会失望而归。
4. 任何人都能投资私募股权
在本文的一开始我提到，私募股权投资风险更高，需要的专业知识更多，因此不太适合普通个人投资者。但是在中国，很多个人投资者对私募股权投资有非常大的热情。
这其中可能有很多原因。首先是几个“独角兽”型的成功案例让很多人见钱眼开，耐不住诱惑而跳入私募股权投资的汪洋大海。其次是很多第三方理财机构，由于其高额佣金的刺激，在推销私募股权基金时不遗余力。本专栏的历史文章《悦榕事件：诺亚财富有罪么？》（https://zhuanlan.zhihu.com/p/24046607）中对这个问题也有过探讨。
那么是不是大家都能从私募股权投资中获得高回报呢？
上面这张表格的回报数据基于美国1991-2001年发行的1398个私募股权基金。作者（Lerner, et al.,2005）对比了不同机构从私募股权基金投资中获得的年回报。我们可以看到，在私募股权基金的投资中，真正获得高回报的只有像耶鲁大学这样的大学基金会。其他类型的机构，比如养老基金和保险公司，其回报要比大学基金会获得的回报差得多。而通过银行和理财顾问去投资私募股权基金的投资者，更是亏了不少。
这也从另一个方面证明了David Swensen的正确性：耶鲁模式的成功有其非常大的特殊性，普通大众投资者几乎不可能模仿成功。
结束语
在我和国内投资者朋友沟通的过程中，发现很多人对于私募股权投资有很大的兴趣和热情。但问题在于，他们中的很多人，对于私募股权投资的基本概念，以及投资风险，都只是一知半解。本文的目的，就是希望能够让更多的人了解私募股权投资的风险，纠正自己的误解，帮助自己更加理性的选择适合自己的投资策略。
希望对大家有所帮助。
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