致力于分享金融与不良资产、投融资并购、房地产与城市更新、基金资管、资本市场、公司纠纷、税务筹划及疑难案例等干货。
红筹架构搭建中的实操要点 – 以深圳为例
1.1 境外架构与境内架构的连通
一、红筹架构搭建中的实操要点 – 以深圳为例[1]1.1 境外架构与境内架构的连通
境外架构搭建完毕后且境内个人股东完成37号文外汇登记之后，便可开始将境内资产和业务注入境外架构，实践中，主要是通过协议控制或股权控制两种途径完成。如前文所述，在VIE架构下，境外架构搭建完毕后且境内个人股东完成37号文外汇登记之后，境外最底层公司一般会在境内运营实体所在地同步设立WFOE，由WFOE和境内运营实体及境内个人股东签署一系列协议以实现控制。该等协议可分为两类：一类是控制性协议，主要包括《投票权委托协议》《股权质押协议》《独家购买权协议》等，以实现WFOE控制境内运营公司的全部经营活动；另一类是利润转移协议，主要包括《独家咨询和技术服务协议》《业务经营协议》等，以实现WFOE取得境内运营实体的主要收入和利润。VIE架构主要适用于境内运营实体从事以下行业的情况：
(1) 所在行业属于外商投资限制类目，在引进外商投资后无法满足中方控股、中方相对控股、中方股比不低于50%、外资股比不超过50%、外资股比不超过51%等外资持股比例需求；
(2) 所在行业属于外商投资限制类目，可以满足外资持股比例要求，但境外投资人作为股东可能会导致公司无法获得其开展业务所必须的证照，常见的如《增值电信业务许可证》；
具体关于行业外商投资准入的规定，可参阅《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》。VIE架构本质上是通过一系列合同实现“类股权”的控制关系，虽然被广泛采用，但某种程度上是在目前的监管政策和环境下的一种变通选择，在《民法典》生效前，关于VIE架构是否属于《合同法》下规定的“以合法形式掩盖非法目的”情形便一直存在争议；《民法典》生效后，《民法典》规定“以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理”及“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效”。因此，即使是在《民法典》生效后，协议控制仍存在被司法判决、仲裁裁决认定为无效的风险。此外，合同的当事人也可能违约，导致合同无法执行。因此，相对于直接持股控制而言，VIE架构下境外公司对境内公司的控制力更弱，合规风险更高。为规避此等风险，香港联交所出台了《香港联交所的上市决策文件HKEX-LD43-3》及《有关上市发行人业务使用合约安排的指引》（HKEX-GL77-14）规定，严格限制VIE架构的适用范围（“Narrowly Tailored原则”），其主要内容为：发行人只可在为解决外资持股限制或禁止的必要范围内采用VIE架构，否则发行人必须持有境内运营实体的最大许可股权；发行人在采用VIE架构前，必须先寻求并取得持有境内运营实体最大许可股权所需的监管批准，除非监管机构确认其因没有相关审批程序或指引或由于政策原因而不会或不能作出该等批准；若监管机构没有相关审批程序或指引，则发行人应在采取VIE架构前合理评估所有适用规则并调拨资源实行法律顾问的所有建议。一言以蔽之，即VIE架构应当在最小范围内适用。就中国境内企业而言，根据前述Narrowly Tailored原则的要求，只有在其经营外商投资产业政策不允许外资控股或禁止外商投资的业务，且公司经过真实的努力发现确实无法满足外资持股要求的情况下，才可以采用VIE架构；当法律允许公司无须采用VIE架构经营业务时，应当及时终止VIE架构。若境内运营主体的业务属于外商投资准入未予禁止或限制的类目，则境外最底层公司可通过直接持有境内运营主体股权的方式实现控制，即已完成37号文外汇登记的境内个人股东将其所持有的境内运营主体的股权转让给境外最底层公司，但该股权转让属于“外资并购”，应适用《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10号文”）的相关规定。根据10号文，“境内自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”，鉴于境外架构由境内个人股东设立和控制，如果以境外架构中的公司直接收购该等境内个人股东持有或控制的境内公司，需要先获得商务部的审批，因此，10号文中关于关联并购审批的要求是红筹搭建架构中的另一道难题。实践中实现“审批规避”的路径，主要包括“两步走”和创始人股东变更国籍两类。第1步：寻求适合的第三方独立境外投资人，通过认购增资的方式，取得境内运营实体一定比例的股权，使得境内运营实体变更为中外合资形式的外商投资企业（JV）。第2步：境外架构中的最底层公司（或其设立的WFOE）收购境内运营实体的全部或部分股权，使得境内运营实体变更为外商独资企业。根据商务部2008年发布的《外商投资准入管理指引手册》，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照10号文的规定。由于香港公司收购境内实体股权之前，境内实体已变更为外商投资企业，因此其在第2步中的收购不再受限于10号文中关于关联并购的限制。外商投资企业设立、变更手续。上述两个步骤均涉及外商投资企业设立及变更手续。根据我们之前的实践经验，在2020年1月《外商投资法》正式施行之前外商投资企业设立、变更需向商务/外资主管部门备案，某些地方的商务/外资主管部门对于“两步走”持谨慎态度，关注两步交易和安排的商业合理性，包括要求一些“隐形”标准（例如，第一步境外投资者相对较高的入股比例、境外投资人与境内实体业务的关联性、第一步增资与第二步收购之间较长时间间隔等）。不过2020年1月《外商投资法》正式施行后，外资备案手续变更为信息报告手续，商务/外资主管部门对两步走的监管要求进一步降低。
外汇登记和返程投资标识。除了上述外资备案以及向市监局申请股权变革登记之外，境内运营实体需根据《外国投资者境内直接投资外汇管理规定》、汇发〔2015〕13号及其附件《直接投资外汇业务操作指引》的规定，向银行办理境内直接投资外汇登记手续，开设境内运营实体的外汇资本金账户。在办理外汇登记时，境内运营实体需披露境外中国个人和机构持股的情况，银行据此在外汇局资本项目信息系统中将境内运营实体标识为“返程投资”。
评估税务影响。根据10号文的相关规定，外资并购应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据，因此，企业应详尽地评估与该股权转让相关的税务责任。
如果创始人股东在启动境外融资之前已着手申请其他国家的国籍或其他地区的永久性居民身份（合称“境外居民身份”），或者在搭建红筹架构启动后短期内申请取得该等境外居民身份，则变更为境外居民身份之后，创始人股东及其成立的境外公司将不构成10号文规定项下的境内个人或企业，从而不适用10号文第十一条规定即“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”。此种情形下创始人股东拥有或控制的境外实体重组、收购境内运营实体，通常会更为便利。1.2 境内投资机构投资于红筹架构的路径
对于境内投资机构对搭建红筹架构的创业公司进行投资，实践中也存在以下两种情形：（1）对于已进行了境内融资后再搭建红筹架构以实现境外融资的境内企业，在搭建完红筹架构后，既有的境内投资机构（如人民币基金）会选择退出或者“外翻”，即在境外融资主体层面实现其持股权益；（2）境内投资机构直接投资搭建了红筹架构的境外融资主体。2009年，商务部发布《境外投资管理办法》并逐步放开企业境外直接投资（简称“ODI”）后，境内投资机构基本上是通过ODI途径实现对境外融资主体的持股。根据现行有效的《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号）、《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会令第11号）及相关法规，考虑到境外融资主体所在的法域并不处于敏感国家或地区，假定境内企业不属于中央管理企业、其运营业务不属于敏感行业、所需境外投资额在3亿美元以下，则境内投资机构需向省级商务主管部门（包括各省、自治区、直辖市及计划单列市及新疆生产建设兵团商务主管部门）和省级政府发展改革部门（包括各省、自治区、直辖市及计划单列市人民政府发展改革部门和新疆生产建设兵团发展改革部门）办理ODI备案手续，备案手续完成之后，需要根据《境内机构境外直接投资外汇管理规定》，在银行完成外汇登记手续。因此，在现行的中国法律法规体系下，ODI主要涉及三个部门的备案或核准，即发改、商务及外汇主管部门（统称“境外投资主管部门”）。另外，根据ODI申报的主体数量，可分为独立申报、联合申报与共同申报三种方式：（i）若需外翻的或投资同一个境外主体的境内投资机构仅为一名，将由该境内投资机构独立向其注册地省级商务主管部门和发展改革部门提出ODI备案的申请，此为独立申报；（ii）若需外翻或投资同一个境外主体的境内投资机构不止一名，则应当由持股比例或投资金额较大的境内投资机构在征得其他投资者的书面同意后作为主申报人，在取得其他境内投资机构的申请资料后，共同向主申报人注册地的省级商务主管部门和发展改革部门提出ODI备案的申请，而其他境内机构投资者无须在各自注册地省级商务主管部门和发展改革部门另行申请办理ODI备案，此为共同申报[3]；（iii）若两个以上境内投资机构共同在境内设立一个有限合伙企业或有限责任公司（简称“联合ODI申报主体”），以该等联合ODI申报主体向主管部门递交ODI审批，则为联合申报。不过，ODI备案能否成功办理及难易程度受宏观政策层面的影响较为明显，不同地方的备案主管部门对ODI把握的尺度和要求以及审批所需的时间也不尽相同，而且，也存在ODI备案顺利完成后但无法购汇出境的情况。鉴此，境内投资机构也积极寻求多种备选方案实现出境，目前来说，主要有以下几种变通方式：利用境外关联主体。如果境内投资机构已有ODI手续完备的境外关联主体，可以将该投资机构的境内持股权益置换为其境外关联主体对境外融资主体的持股权益。该方式的优势在于避免了申请ODI手续的不确定性，利于缩短重组时间；其劣势在于，境内投资机构及其境外关联主体之间的利益如何平衡，是否符合境内投资机构的内控要求，以及境外无偿持股所导致的税基损失，需要其内部考虑和安排。
追溯至境内自然人出境。如果境内投资机构的最终权益持有人可以追溯至境内自然人，也可由该境内投资机构的最终权益持有人，以个人名义出境，采取类似于创始人设立境外持股平台的方式，在境外设立一个尽可能映射境内投资机构权益架构的境外持股实体后再投到境外融资主体，这种情况下，境内个人也需要办理37号文外汇登记。该种方式的劣势在于，境内自然人无法进行资金出境从而将导致的税基损失。
鉴于ODI的审批时限具有不确定性，在境内投资机构正式取得ODI备案或审批之前，实践中为匹配被投项目公司的资金需求及项目时间表，也可由境内投资机构与项目公司的境内运营实体先行签署过桥贷款协议/境内投资协议，在融资交割时根据过桥贷款协议的约定向境内运营实体支付借款金额/境内投资款；同时由项目公司的境外融资主体向境内投资机构发行认股权证（Warrant），授予境内投资机构或其指定方在一定期限内认购代表同等权益的境外融资主体股份的权益。境内投资机构或其指定方在完成ODI审批或备案后，由境内运营公司向境内投资机构全额返还借款/境内投资款（通过减资程序完成），境内投资机构获得该等资金后，办理资金出境手续以行使Warrant并认购境外融资主体的股份。时至今日，红筹企业的上市目的地早已不局限于香港，“红筹股”与“中概股”两个概念在很大程度上存在着竞合关系。2021年，美国证监会针对中概股出台《外国公司问责法案》，中国政府也加强了网络安全、数据安全及个人隐私的管理；同年12月24日，中国证监会就境外上市相关制度规则公开征求意见，具体规则有《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》(简称“《管理规定》”)，《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》(简称“《备案办法》”)。《管理规定》和《备案办法》的主要内容为：（1）制定了红筹架构企业境外上市的标准[4]；（2）制定了红筹架构企业境外上市的不同时间节点所需履行的备案流程；（3）从负面清单、个人信息保护、数据安全和国家安全、内控制度等方面规定了备案条件。另外，国家互联网信息办公室发布的已于2022年2月15日生效的《网络安全审查办法》（简称“《网安审查办法》”）也规定：掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。不得不承认，《管理规定》和《备案办法》发布后，虽然仅是在征求意见阶段，但法律及政策的变动在一定程度上为红筹架构的上市带来了不稳定因素及负面影响。为了与《管理规定》和《备案办法》形成配套，2022年4月2日，中国证监会就修订《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》公开征求意见，明确提出了“支持企业依法依规赴境外上市”原则，并发布了《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》（征求意见稿），主要作出以下调整：一是完善法律依据，增加《中华人民共和国会计法》《中华人民共和国注册会计师法》等有关法律法规作为上位法；二是调整适用范围，与《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》相衔接，明确适用于企业境外直接和间接上市；三是明确企业信息安全责任，为境内企业境外发行证券和上市活动中境内企业、有关证券公司、证券服务机构在保密和档案管理方面提供更清晰明确的指引；四是完善跨境监管合作安排，为安全高效开展跨境监管合作提供制度保障。相信《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》正式出台后，将使中国境内企业境外发行证券和上市的监管框架逐渐清晰和完毕，并促进相关活动继续有序开展。综上，红筹架构的搭建，不仅涉及境外架构的层层设立，还需要通过跨境交易或适当的合约安排，将境内资产和业务注入境外架构；适用的法律不仅包括中国法律，也涉及境外特别是离岸法域（BVI、开曼）的法律，同时还要满足境外的证券上市规则及有关上市决策、指引信的要求；除了法律层面之外，重组或运营中的涉税事项需要特别重视和仔细研讨；从外资并购的相关规定或VIE架构存在的争议来看，红筹架构的搭建及运营也存在着一定的风险；最后，不同红筹搭建项目在实际操作层面也可能出现技术性或者细节性的差异，企业也需要根据其各自不同的实际情况设计具体的架构与方案。因此，对于境内企业而言，红筹架构的实施无疑为其境外融资提供了路径，但红筹架构的搭建是一个复杂的重组工程，重组步骤环环相扣，我们建议企业在前期融资中，根据其潜在投资方的类型、未来的上市目的地和最新的监管动态确定是否需搭建红筹架构，以减少后续架构重新搭建或者拆除造成不必要的麻烦。
附：股权控制架构搭建参考时间表（以WFOE及境内运营主体的注册地为深圳为例） |
|
|
|
|
|
境内个人股东分别设立全资控股的BVI持股公司及/或持股平台 |
|
|
|
|
预计提交文件后1-3个月内完成，具体时限取决于银行的审批时间 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
准备香港公司主体资格公证认证文件，用于收购境内运营主体 |
|
|
| B. 境内架构重组 & 境外架构与境内架构的连通（两步走方式为例） |
|
无关联关系的境外第三方以增资的方式认购境内运营公司1%的新增注册资本，公司变更为外商合资企业（JV） |
|
|
|
境内运营公司的所有股东向香港公司转让其所持有的公司全部股权 |
|
步骤2、步骤8完成后启动，根据不同地方市监局的操作惯例，步骤8、步骤9之间需存在一定的时间差 |
[1]本文作者主要以位于深圳的境内运营实体搭建红筹架构的经验进行总结，但总体上，本文所提及的实操要点，在其他地区（如北京、上海等）也具有参考意义和较高适用性。
[2]另需注意的是，从37号文外汇登记合规的角度来看，部分创始人在取得境外居民身份后认为其不属于境内居民个人，不需要办理37号文外汇登记手续；但由于该等创始人往往仍长期在中国境内居住，这种情况下许多人认为其作为“虽无中国境内合法身份证件、但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的境外个人”，仍构成37号文项下的“境内居民个人”，从而仍需依法办理37号文外汇登记手续。我们留意到，实操中各环节监管均未对此进行严格核查，因此我们理解这类情况需要进行个案分析，本文不再详细探讨。
[3]共同申报方式中，有以下三点需要提请注意：
(a) 发改委及商委/商务部关于判断主申报人的标准存在一定差异，但在目前实践操作中，发改委一般要求投资金额最大的一方作为主申报人，商委/商务部通常要求由累计投资比例最大的投资人作为主申报人；
(b) 共同申报中的全部境内机构投资者，其自身均须满足ODI审批的各项条件；
(c) 共同申报中各境内机构投资者的投资路径可以不一致，即各境内机构投资者可以直接持有境外企业股份，亦可以通过其在境外设立或控制的实体间接持有境外企业股份。
[4]《备案办法》第三条规定，应当遵循实质重于形式原则，发行人符合下列情形的，认定为境内企业境外间接发行上市：
（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；
（二）负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。
免责声明：本公众号发布的信息，除署名外，均来源于互联网等公开渠道，版权归原著作权人或机构所有。我们尊重版权保护，如有问题请联系我们，谢谢！
