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纾困基金是中国监管部门为拯救民营上市公司的目的而推出的一个制度性基金产品，可以理解为是一种中国特色的特殊机会基金。本文拟围绕中国纾困基金的基本概念，对相关配套制度、常见法律问题以及相关案例等做一梳理，同时针对该制度实施效果分享一点我们的观察和思考。
2018年初，随着外部贸易摩擦与日剧增、内部去杠杆要求逐步推进，沪深指数持续下探，大盘走势越趋低迷。国内A股上市公司频繁发布股票质押触及预警线和平仓线的公告。截至当年上半年，中国证券登记结算有限责任公司官网上可以搜索到3400多只股票质押的记录，占据了A股上市公司的绝大多数。自2018年9月起，习近平总书记多次强调要鼓励、支持、引导非公有制经济和民营企业经济健康发展，研究解决民营企业发展中遇到的困难，各地应综合运用多种手段对民营企业进行纾困。国务院办公厅、一行两会、税务总局及相关行业协会等各部门为纾解企业融资困难、控制股票质押爆仓风险，先后发布配套政策及措施。拯救民营上市公司的战役正式打响，国内“纾困基金”的概念也应运而生。作为特殊时期肩负特殊使命的产物，纾困基金在我国并没有一个明确的法定概念。通常认为，广义上的纾困基金包括纾困民营上市公司的专项资金和专项投资工具，但在目前国内市场环境和背景下主要指的是为纾困民营上市公司之目的而由国内金融机构设立的资产管理产品、私募投资基金，以及非金融机构设立的私募投资基金；狭义上，纾困基金指主要以纾困民营上市公司为目的的私募股权投资基金。“纾困基金”的概念最初源于欧债危机期间。为应对欧债危机对欧洲金融稳定的冲击及侵蚀，欧元区成员国出资并先后设立欧洲金融稳定机构（European Financial Stability Facility）以及其后继机构欧洲稳定机制（European Stability Mechanism），向陷入危机的成员国提供紧急援助资金，同时也在市场上发行债券为其援助资金进行融资，从而形成了一套完整的纾困机制。得益于此，2013年至2016年期间，爱尔兰、西班牙、葡萄牙、塞浦路斯等国先后成功退出两个机构的援助安排，逐渐恢复本国经济。[1]与纾困基金相似的概念还有“特殊机会投资基金（Special Situation Fund）”，或称“困境投资基金（Distressed Fund）”等。上世纪80年代末，美国杠杆收购浪潮带来了巨大融资需求，在推动高收益债券市场迅速发展的同时，也埋下了债券违约爆发的伏笔。80年代末后期、90年代初，债券违约频发，在此背景下专注投资于困境和违约企业债券的投资机构——特殊机会投资基金逐步兴起。随着后续亚洲金融危机、互联网泡沫、全球经济危机跌宕起伏，全球范围内对困境和违约企业及其不良资产的投资机会也相应增多，特殊机会投资基金在其中扮演了很重要的角色。从内涵上讲，境内纾困基金和境外特殊机会投资基金的概念有许多相似之处。比如，其均会投向具有一定前景但陷入现金流短缺、债务危机等困境的企业，且通过帮助该等困境企业整改经营和治理模式、有效进行资本运作等方式对企业的整体价值进行修复，并最终以上市、出售等方式实现退出。同时，两者在以下方面也存在着相当差异： |
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狭义的境内纾困基金，以向陷入经营困境的民营上市公司提供救助为目的，具体投资方式以股权投资为主。 |
境外特殊机会投资基金更多着眼于投资不良资产（如困境企业的债权或债券、不动产、其他实物资产等）、以及银行的不良贷款。除股权投资外，境外特殊机会投资基金还会进行债权投资、实物投资，且会对不良资产通过债转股、债权置换、重组、资产证券化等方式进行处置、回收，实现资产价值变现和价值提升。 |
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即使投资标的为优质的上市企业，但因其实际控制人、控股股东股票质押比例等具体情况不同，纾困基金对其投入的资产的安全性会有较大不确定性。此外，该等纾困基金的投资回报与退出时上市公司的股票价值息息相关，因此投资回报上也存在较大不确定性。 |
境外特殊机会投资基金选择的标的资产通常风险已经充分暴露，管理团队在衡量标的价值时往往关注去除瑕疵后的底层价值，并主要以折价方式获取资产标的，因此资产安全性较高，相应地投资回报也较为稳定。 |
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目前国内纾困基金更多地担任着传统财务投资人的角色，对被纾困企业的运营参与程度不高，负责投后的团队成员仍主要基于纾困基金作为财务投资人的角色相应配置。 |
市场化特殊机会投资基金管理团队为争取更高收益，一般要求对标的资产开展精细化管理、深度运营，对管理团队的专业化程度要求较高。 |
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纾困基金一定程度上属于上层政策的产物，国内纾困基金多数均是由地方政府、金融机构发起设立的。 |
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此外，除四大资产管理公司和地方资产管理公司关注不良资产的投资机会外，近年来国内也有一些PE机构开始逐步设立以不良资产为投资标的的私募投资基金。这类基金不属于境内纾困基金的范畴，而是更类似于境外的特殊机会投资基金。
自2018年10月起，中共中央/国务院、发改委、央行、证监会、银保监会、国家税务总局和基金业协会相继出台了一系列政策措施，鼓励并推动纾困基金的兴起，支持民营企业的发展。我们将该等规定按出台部门及其颁布的时间先后顺序，梳理如下： |
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发布《关于加强金融服务民营企业的若干意见》：鼓励符合条件的私募基金管理人发起设立民营企业发展支持基金。 |
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发布《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》：在依法合规的前提下，支持资管产品和保险资金通过投资私募股权基金等方式积极参与民营企业纾困。 |
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与央行、财政部、银保监会、证监会等多部门联合发布《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》：鼓励各类机构发起设立私募股权投资基金、资管产品开展债转股业务，支持外资设立私募股权投资基金开展市场化债转股业务。 |
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发布《设立民营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展》：推动相关机构设立民营企业债券融资支持工具。 |
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央行上海总部发布《关于进一步加强民营企业和科技创新企业金融服务的实施意见》：引导金融资源支持民营企业和科技创新企业。 |
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发布《关于支持证券基金经营机构积极参与化解上市公司股票质押风险、支持民营企业发展的通知》：鼓励证券公司等机构发起设立产品参与纾困上市公司，在产品设计、出资比例、投资范围、风控指标计算等方面按规定给予一定的政策支持。 |
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发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》：允许保险资产管理公司设立专项产品参与纾困上市公司。 |
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公布《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见：征求意见稿在现行法律法规的基础上，放宽了保险资金股权投资的投资范围及投资债转股类投资基金的要求，鼓励保险资金支持实体经济。 |
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发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》：支持资管产品、保险资金通过私募基金进一步参与化解处置民营上市公司股票质押风险。 |
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发布《关于实施进一步支持和服务民营经济发展若干措施的通知》：鼓励和推动银行依托纳税信用创新信贷产品，深化税务、银行信息互通，缓解小微民营企业融资难题。 |
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发布《就“私募股权投资基金参与上市公司并购重组”相关问题答记者问》：私募股权投资基金可以通过开立证券账户参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组。 |
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发布《关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”相关安排的通知》：针对参与上市公司并购重组交易的私募基金和资产管理计划的新增产品备案的申请、以及变更相关投资策略和投资范围等基金合同内容所提交的产品重大事项变更申请，特别提供“绿色通道”服务。 |
金融机构在设计纾困类资产管理产品整体结构时，仍受限于其设立一般资产管理产品的法律法规，本文不做进一步详述。就狭义概念上的纾困基金而言，我们梳理了设计纾困基金结构时如下几个常见的法律问题：就合伙制纾困基金而言，如该等基金由地方政府牵头发起，则其普通合伙人往往含有国资成分，且具有国资背景的出资人恐怕也不在少数。因此，纾困基金在设计架构时，需注意国资相关问题。例如：《合伙企业法》第三条规定，国有独资公司、国有企业等不得成为普通合伙人，但《合伙企业法》未进一步明确前述规定的“国有企业”具体的定义范围。尽管实践中存在由国有独资企业以占绝对多数股权的形式与民营企业合资，并以该等合资公司担任普通合伙人的案例，但始终也有观点认为，普通合伙人不得为《企业国有资产交易监督管理办法》（“32号令”）第四条所定义的“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”。又如：根据32号令，若相关有限合伙企业为国有及国有控股企业、国有实际控制企业，则其对外投资、转让、退出以及其本身的增资（即进行基金后续交割）恐怕都需要适用32号令，遵守国有产权交易的相关要求。然而，目前国资监管法律法规尚未明确规定含有国资出资的有限合伙企业是否属于32号令提及的“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”。市场上对国资出资的有限合伙企业转让有限合伙份额等行为是否适用32号令也观点不一。因此，谨慎起见，在设计纾困基金架构时，如涉及32号令第四条所定义的“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”拟担任纾困基金之普通合伙人的，或者纾困基金本身国有投资人的出资比例较大等情形，建议与地方市场监督管理部门及地方国资部门尽早沟通，确认各方对该纾困基金在相关国资问题上的态度和认定。市场化PE/VC基金的资金来源范围较广，包括FOF、保险机构、银行、券商资管、基金管理公司子公司、社保基金、公益基金、政府引导基金、国有投资平台、民营投资机构、高净值自然人、外国投资机构等。相较之下，就纾困基金募资的实际情况来看，往往还是以各地政府及金融机构为主，并结合了部分社会资本的参与。受到政策的利好影响，国家鼓励各类资本参与到纾困基金的募资环节，从而纾解部分上市企业现阶段的困难。纾困基金在开展社会募资时，就以下类型投资者而言，应关注如下相关问题：FOF类资管产品
以证券公司、保险资管公司为主的金融机构作为纾困行动的先遣部队，在2018年年底发起设立了不少以纾困企业为目的的资管产品，其中有一部分是FOF类资管产品，该等FOF产品不仅投入金融机构发起的其他资产管理子计划，还投入到了纾困类私募股权投资基金中。
由于上述机构发起设立的产品须严格遵守《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中“不得多层嵌套”的要求，因此纾困基金如接纳该类投资者，应注意在后续纾困投资时，不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品、私募基金。
银行理财产品
按照目前的监管政策及相关业务指南，在“全国银行业理财信息登记系统”登记的银行理财产品可开立证券账户，直接投资于上市公司流通股票，因此银行理财产品直接参与二级市场以缓解存在爆仓风险的上市公司的危机从政策上没有障碍。但如果纾困基金的管理人仅为在基金业协会登记的私募投资基金管理人，既非金融持牌机构，又非金融资产投资公司的附属机构，其拟向银行理财产品募资，则受限于《商业银行理财业务监督管理办法》（第三十五条和第三十六条）的规定，其管理的纾困基金恐怕难以直接获得银行理财产品的资金。
如纾困基金有意向银行理财产品募资，则从合规性的角度出发，还需进一步探讨出资结构和方案。此外，除上文提及的“不得多层嵌套”问题外，因银行理财产品背后多为个人投资者，募资时还应特别关注相关个人投资者对投资于纾困基金之银行理财产品的投资者适当性问题。
政府引导基金
近一年多来的企业纾困行动中，各地政府积极发挥了良好的引导作用，而政府引导基金的参与也是其中重要的一环。
政府引导基金参股的纾困基金在我国发展的初期，主要是由地方政府牵头发起，总体政策上是鼓励政府引导基金支持、纾困当地重点企业、优质企业的。如市场化PE机构拟发起设立纾困基金，并想引进政府引导基金的，应注意相关政府引导基金引导资金投向“政府重点扶持企业、特定产业企业或初创企业”、地方返投等具体的政策性要求，从而更为精准地进行定向沟通并最终引入政府引导基金投资人。
狭义纾困基金诞生之使命就决定了其背后往往需要多家机构合力为目标企业提供支持，而多方可能都希望对纾困基金的后续运营有相当的话语权。因此，双管理人/双GP甚至多管理人/多GP是纾困基金的一个常见结构设计问题。自2018年8月起，基金业协会就已不接受双管理人模式的基金备案申请，而2019年12月23日基金业协会出台的《私募投资基金备案须知》（“最新基金备案须知”）第一条第（三）款更是直接明确了私募投资基金的管理人不得超过一家。因此双管理人或多管理人的模式不再可行。目前双GP（甚至多GP）架构在法律和合规上还是可行的，但根据基金业协会资产管理业务综合报送平台上显示的要求，该等GP中应当至少有一家与纾困基金的管理人存在符合基金业协会要求的关联关系。除此之外，双GP、甚至多GP的安排对纾困基金本身的治理结构提出了较高的要求，如何既兼顾各方的话语权诉求又在实际落地执行时简洁有效，这是纾困基金前期法律架构探讨中的一个重要命题。基金业协会于2018年10月19日就“私募股权投资基金参与上市公司并购重组”相关问题答记者问中明确了私募股权投资基金是资本市场重要的直接融资工具，其指投资包括未上市企业和已上市企业非公开发行和交易的普通股（含上市公司定向增发、大宗交易、协议转让等）、可转换为普通股的优先股和可转换债等的私募基金。基金业协会重申私募股权投资基金可以通过开立证券账户参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组，这为各方发起设立纾困基金、参与企业纾困提供了政策上的依据。但是纾困基金如果仅向企业提供借款，解决其现金流紧缺的需求，则并不符合私募基金投资本源的监管精神及要求。根据早前基金业协会相关会议精神，私募投资基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本，但应区分私募基金业务与经营性借贷业务，私募投资基金不能搞“名基实贷”业务，不能成为影子银行的变种；而最新基金备案须知更是细化说明私募基金不得直接或变相从事金融机构信（存）贷业务、经常性民间借贷业务，也不得投资保理资产、融资租赁资产、典当资产等与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其收（受）益权。因此，即使是作为纾困上市企业的特殊产物，应注意纾困基金仍不能直接或间接从事借贷活动、进行纯债权投资。5. 纾困基金作为一人有限责任公司股东的适格性问题一些纾困项目上，纾困基金可能会先设立一个公司制的持股平台，再通过该持股平台进行股权投资。我们注意到在此类结构下，各参与方（甚至包括地方市场登记监督管理部门）往往会忽视《公司法》中一人有限责任公司的股东只能是自然人或者法人的要求。合伙制纾困基金是企业非法人，根据《公司法》第五十七条规定（即一人有限责任公司是指只有一个自然人股东或者一个法人股东的有限责任公司），不能全资设立和收购另一家公司。这一点，需要在纾困基金整体方案设计时予以注意。“天下武功，唯快不破”。纾困基金往往是“临危受命”，因此，能否根据被纾困企业的需求，尽快完成基金设立和备案工作，启动“纾困”机制，将是纾困基金项目成功与否的重要标准之一。尤其根据最新基金备案须知，未完成备案的私募投资基金不得对被投企业进行正式投资，更是凸显了尽快完成纾困基金备案的重要性。基金业协会于2018年10月21日公布《关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”相关安排的通知》，为参与上市公司并购重组交易的纾困基金提供了备案绿色通道，简化了备案流程、缩短了备案时限：针对参与上市公司并购重组交易的私募基金的新增产品备案申请，基金业协会将在材料齐备后2个工作日内完成备案并对外公示；
针对已备案私募基金因参与上市公司并购重组交易申请变更相关投资策略、投资范围等基金合同（合伙协议或基金公司章程）内容所提交的产品重大事项变更申请，基金业协会将在材料齐备后2个工作日内完成基金重大事项变更手续；
在新增产品备案或产品重大事项变更申请时，“管理人（投顾）需要说明问题的文件”页面仅需要上传《立项报告》、《投资框架协议》、《投资意向书》或《尽调报告》等业务支持文件。
纾困基金的发起人应注意利用好该绿色通道，在进行纾困基金方案设计时，注意根据纾困基金备案绿色通道的要求同步准备相关备案申请文件，从而尽快完成纾困基金的设立及备案工作。为响应号召并切实帮助到存在流动性问题及股票质押爆仓风险的民营上市公司，自2018年10月起，各金融机构已相继发起设立多项纾困类资管产品。此外，北京、上海、浙江、江苏、广东等多个省市纷纷出台纾困举措，鼓励国有资本、社会资本、待纾困企业的债权人作为投资人分别或共同发起设立、参与地方性的私募纾困基金，该等基金规模一般自几十亿至百亿不等。从纾困基金整体募资情况来看，目前的投资人类型主要有如下几类：在这场纾困行动中，各家金融机构首当其冲，率先发起设立了诸多纾困类资管产品：
中国人寿资产管理有限公司（“国寿资产”），作为险资先遣部队设立了保险行业首支专项产品“国寿资产—凤凰系列产品”,目标总规模200亿元，并在发起设立后很快落地了第一单项目。根据通威股份（600438）之前发布的公告，国寿资产以其发行并管理的“国寿资产-凤凰系列专项产品”账户，于2018年11月30日，通过大宗交易形式增持通威股份非限售流通股。此次交易前，通威股份股票质押超过90笔，质押比例超过40%，而截至2020年2月7日，通威股份的股票质押笔数已降至32笔，质押比例低于33%，大大降低了爆仓风险。
中国证券业协会于2018年10月31日组织召开了“证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划”发起人会议，11家证券公司就255亿元出资规模签署了发起人协议，作为联合发起人发起行业系列资产管理计划；其中，天风证券股份有限公司设立了首支证券行业支持民营企业发展资产管理计划，该计划通过合伙制基金，间接参与了上市公司的纾困行动。
期货公司和基金管理公司专户子公司先后发起设立的纾困类产品包括但不限于：海通期货股份有限公司于2019年上半年发起设立了“证券行业支持民企发展系列之海通期货1号集合资产管理计划”；基金公司专户子公司上海富诚海富通资产管理有限公司于2019年年中及年末分别发起设立了“证券行业支持民企发展系列之富诚海富通海富七号集合资产管理计划”、“证券行业支持民企发展系列之富诚海富通海富十号集合资产管理计划”。
除了金融机构外，地方政府、国资委及下设机构在一年来纾困行动中也扮演了比较重要的角色。2019年上半年，山东省国资委旗下设立了济南纾困盛鲁股权投资基金合伙企业（有限合伙）（“济南纾困基金”）。根据阳谷华泰（300121）的公告，济南纾困基金于2019年8月与珠海节达建筑工程有限公司（“珠海节达”）签署协议，通过协议转让形式受让珠海节达持有的全部阳谷华泰股票，占阳谷华泰总股本的5.3%，该笔交易于同年9月完成过户登记。根据阳谷华泰的后续公告，其控股股东、实际控制人的一致行动人解除了部分被质押的阳谷华泰股份。
此外，进行金融不良资产批量收购业务的地方性资产管理公司也参与到此次纾困行动中。中原资产管理有限公司，作为河南省第一家具有金融不良资产批量收购业务资质的地方资产管理公司，其全资控股子公司中原金象投资管理有限公司（“中原金象”）于2019年上半年取得了私募基金管理人资质。中原金象在2019年下半年分别发起设立了三支契约型纾困基金，其中1号和2号基金已分别对相关上市公司进行了投资并完成了股份过户。
实际上在2018年上市公司流动性及股票质押危机之前，国内部分市场化PE机构已经陆续发起设立旨在纾困解难的基金并参与了上市公司破产重组计划。例如：2017年下半年，重庆钢铁（601005）因业绩亏损、资不抵债被债权人申请破产，并进入司法重整程序。宝武集团牵头与境内外其他三家机构共同发起设立了四源合基金，通过设立长寿钢铁作为重整方参与了对重庆钢铁的司法重整，59%的清偿率也创下了司法重整清偿率之最，重庆钢铁破产重整案件还于2018年入选了全国法院十大破产典型案例。[2]而四源合基金通过市场化的基金运作、专业化的团队管理、全球化的资源嫁接，协助重庆钢铁在短短一年的时间内扭亏为盈。重庆钢铁2019年前三季度实现营业收入172.84亿元，净利润7.2亿元，低成本制造能力取得新突破。纾困基金作为特殊时期的“救市”工具，其对部分上市企业的纾困效果直观，发挥了稳定市场的作用，但纾困基金的救助对象仍需要筛选。根据习近平总书记在民营企业座谈会上的讲话，纾困基金应“救急不救穷”，其主要针对“符合经济结构优化升级方向、有前景的民营企业”、“区域内产业龙头、就业大户、战略新兴行业等关键重点民营企业”进行纾困，故纾困基金不能与不良资产基金或扶贫基金完全划等号。但是，就国内纾困基金这一年多的发展来看，也暴露出了一些问题。上市公司流动性危机出现后，纾困基金推进速度较快，几千亿规模的纾困资金整装待发，然而总体上纾困的覆盖面不如想象中那么广。不少纾困产品、纾困计划目标规模上百亿，但最终落地的规模（实缴到位并实际投到企业中的金额）可能只有区区几十亿或者十几亿。落地难的原因，一方面是筛选纾困企业的标准较难拿捏，对部分上市企业的经营业务没有十足的把握或者了解不够深入，待纾困企业的业务经验、人员设置、资产等多少存在一些瑕疵和不足，使得援助一方犹豫不决。部分纾困基金的管理机构通过走访、调研等后认为市场上优质标的其实比较稀缺。另外一方面，纾困基金的投资人对纾困企业及纾困方式想法不一致也是部分纾困基金推进放缓的一个主要因素。
目前市场上的纾困基金多为金融机构或地方政府、国有企业发起设立，鲜有民营PE机构主导，即使有社会资本参与金融机构或国有企业设立的纾困基金，投入的资金量也不大。可能有两个主要原因导致了这样的现状。其一，民营PE机构往往担心纾困基金纯属企业援助，收益率无法保障，甚至担心投入的资金有去无回。其二，民营PE机构也担心如与地方政府合作发起纾困基金，其在后续管理和运营基金的过程中话语权不够，无法取得投资主导权。如市场化PE机构不能活跃于纾困基金的发起设立环节，则市场势必无法撬动更多的社会资本参与到这场纾困行动中。
纾困基金虽然能救一时之急，但能否彻底化解待救助企业的自身风险，仍需要一定时间的检验。一方面，地方政府在纾困行动中应适当放权并鼓励纾困基金逐渐市场化运作，以给予社会资本更多的信心；另一方面，纾困基金也应在精心筛选适合被救助的企业的同时，注意不仅要“授人以鱼”，更要“授人以渔”，协助被救助企业了解自身经营及财务问题，共同进一步探讨适合企业的发展方向，避免一些企业获得大量现金流后过河拆桥，趁机减持套现。纾困基金在国内的发展时间还比较短，尽管目前对上市企业的纾困已初显成效，但仍有待市场参与各方的共同努力和进一步探索。而受2020年开年新型肺炎疫情的影响，不少依附线下实体经营业务的企业正承受着巨大的现金流压力，疫情对总体实体经济的影响远不可知，纾困基金能否在更深更广的维度上发挥其纾困功能，值得我们进一步探讨。清科研究中心《2019年另类资产配置之不良资产专题研究报告》鼎一投资《海外特殊资产投资三十年纵览》、《海外特殊资产投资策略深度研究》1. 参见“欧洲稳定机制”历史介绍及股东介绍，载“欧洲稳定机制”官网（访问时间：2020年2月10日）。2. 参见《重庆钢铁破产重整案入选全国法院十大破产典型案例》，载重庆市第一中级人民法院官网。方达作为四源合基金的律师，就该纾困基金的设立、重庆钢铁的重整以及后续重庆钢铁的运营管理提供了全程及全方位的法律服务。 
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