“出售式”重整情境下破产重整服务信托的运用及完善——以JG集团重整服务信托为例

（一）“破产重整服务信托”的概念

2016年渤钢集团破产重整案首次引入信托机制，之后北大方正、海航集团等特大型企业破产重整案件中均出现信托机制。

2023年，《中国银保监会关于规范信托公司信托业务分类的通知》（银保监规〔2023〕1号提出“风险处置受托服务信托”的业务类型。该文件提出，“风险处置服务信托”指信托公司作为受托人，为企业风险处置提供受托服务，设立以向债权人偿债为目的的信托，提高风险处置效率。按照风险处置方式分为2个业务品种，即企业市场化重组服务信托及企业破产服务信托。其中“破产服务信托”指信托公司作为受托人，为依照《企业破产法》实施破产重整、和解或者清算的企业风险处置提供受托服务，设立以向企业债权人偿债为目的的信托。

而“破产重整服务信托”这一概念系在“破产服务信托”中进一步进行细化分类，专指破产重整阶段，利用信托制度的优势，配合债务人相关重整事项，维护与保障破产利害关系人权益，以提高债务人风险处置效率为目标的信托业务。

（二）“破产重整服务信托”实务运用

1.市场运用概览

据公开信息不完全统计，自2020年以来，利用破产重整服务信托的破产案件增速明显加快，信托公司受托管理的规模均以“亿元”为单位核算，以下为截止2022年底已经落地的破产重整服务信托情况[1]：

2.“破产重整服务信托”的模式

从实务出发，总结破产重整服务信托模式一般为“出售式重整[2]+他益服务信托”、“存续式重整+股权受托处置”、“留债平台+服务信托”及 “转股平台+服务信托”等模式。JG集团破产重整即采用“出售式重整+他益服务信托”。

（三）JG集团破产重整模式简介

1.重整基本情况

2022年，KQ区人民法院裁定批准了《JG集团重整计划（草案）》，重整计划项下破产重整服务信托（以下简称“JG集团重整服务信托”）正式成立生效。该服务信托系浙江省首单落地的破产重整服务信托。《草案》在资本市场进行了全文披露，就相关重整模式作了披露，披露内容为本次重整采用“核心资产整体重整、非核心资产单独处置”的重整模式，将重整资产分为三部分，具体为：

第一部分为重整核心资产，由重整投资人整体重整。重整投资人以45.62亿元为对价支付重整资金，并有条件取得重整核心资产；

第二部分为留存资产，由管理人继续处置归集，变现后，管理人适时依法予以分配；

第三部分为剩余非核心资产及其他权益，设立破产重整服务信托。

2.信托基本要素

3.JG集团重整服务信托运行模式

4.运用效果

JG集团重整引入信托机制，避免了要约收购，同时实现了非核心资产剥离。相关方式有效了提高重整程序运行效率，促进重整核心资产交易，避免偿债资产因快速变现而价值贬损。包含上述信托机制的重整计划能为银行、AMC、非银机构等不同类型债权人所接受，重整计划草案一次性表决通过。

破产重整中能否及如何运用信托必须要在企业破产法的框架下进行考虑和构造[3]。故结合JG 集团破产重整服务信托的具体实操经验，就有关信托运用及考量的重点问题，做以下分析与总结。

（一）解决目标设定

1.实现非核心资产剥离

JG集团破产重整期间，通过预招募及招募程序，在不断与各类潜在投资人沟通过程中，确立了“核心资产整体重整，非核心资产分批分类多种方式处置”的重整思路。核心资产为重整主体持有的上市公司控股股权。因JG集团对外投资过于复杂，部分资产需进一步梳理、定性及运营，需要将非核心资产与核心资产进行有效区分与隔离，故确定了核心资产实施出售式重整，其余非核心资产置入信托的基本目标。

2.避免要约收购

根据《上市公司收购管理办法》相关规定，“通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约”。JG集团作为二家上市公司持股比例在30%以上控股股东，若将持有的全部上市公司股份转让给重整投资人，则会触发要约收购，一方面将加大重整投资人财务压力，另一方面将加大重整不确定性，影响重整进展。

3.避免信托滥用

实务中，有些案例将资产大规模托付于信托计划，甚至出现信托计划几乎覆盖整体清偿的现象。这种做法没有从根本上解决问题，实质上是将债务从一个原本应该解决问题的司法程序“平移”至另一个平台。重整程序美其名曰完成了，然债权人的权益却存在悬而未决的风险。这种规模性、粗放式的滥用若不及时遏制，将极大的异化信托计划本质，并对重整程序的效用形成冲击[4]。滥用破产服务信托情形，应当予以避免。

4.数字化需求

破产审判数字化程度，是营商环境评价的重要指标。在全面推进“浙江全域数字法院”改革的背景下，破产管理数字化同样应当予以落实。

（二）信托对于债权人需求的回应

JG集团的债权人构成主要为银行、AMC、非银机构（公司债券），故对于现金分配的需求是最大的，重整计划采取核心资产出售式重整换取现金为主，信托按期、定额现金方式分配信托收益为辅助的现金筹措机制，在紧急变现导致资产损失与现金需求之间寻找平衡。同时金融机构或国有性质债权人在遭遇破产时，同样面临资产减值压力，相关债权人可以用信托存续时间换取资产处置及账务调整空间。

（三）信托财产（底层资产）管理架构设定

为解决目标设定，JG破产重整服务信托设定了两个产品，信托一号用于解决要约收购问题，信托二号用于解决资产剥离。

就如何通过信托实现资产剥离，涉及信托财产管理的架构问题。为便于管理，确保债务人财产全部归集用于清偿债权人，诸多重整计划直接将出资人股权作为信托财产归入信托。事实上，信托管理的模式及信托涉税问题，也直接影响破产重整服务信托的财产管理架构。为便于信托管理及适当税筹，JG破产重整服务信托只明确即将交付信托的财产，未直接明确信托架构，而是在重整计划方案中明确，“重整主体向受托人交付相关非上市企业股权后，受托人有权根据股权管理的便利性等相关因素的考虑，将其他非上市企业的股权转让予持股平台持有。在此情形下，信托二号虽然通过持有持股平台的100%股权间接持有其他非上市企业股权，但持股平台下属的其他企业的股权并不属于服务信托二号的信托财产”。鉴于JG集团将逐步实施财产交付的特性，可以在交付同时对于财产的管理及涉税问题进行综合判断，甚至在存在直接交付可能需要高额税负的前提下，由管理人将拟交付财产直接变价，并将变价款交付信托，以实现债权人或受益人权益的最大化。

（四）信托份额的设定与信托财产分配

1.受益人范围

在出售式重整前提下，一般采用他益信托方式设定受益权。在不考虑交付信托财产存在优先权利的前提下，受益人范围为截至重整计划被裁定批准之日债权得到确认且未获全额清偿的普通债权人。若存在就交付信托财产存在优先权利的，则可考虑给与特定财产价值范围内优先级信托份额。

2.信托份额的确定

普通人债权人将按照每1元债权确认完成时得到确认的债权对应1份信托受益权（即1份信托单位）的原则确定其应当持有的信托单位。

3.信托收益的分配

1份信托单位，并不表示债权人拥有1元的信托财产。就某一普通债权人而言，受托人信托公司将按照“该受益人办理完毕信托受益权登记后持有的信托单位份数÷全体受益人均办理完毕信托受益权登记后持有的信托单位总份数”核算各受益人最终应获清偿的比例。随后根据该比例进行最终调整与分配，使得某一受益人于信托项下实际获得分配的信托财产=相应比例×该信托项下实际可分配信托财产。

鉴于信托公司将委托资产管理处置机构对信托财产进行管理与处置，则一般情形下，受益人（债权人）将以现金方式获得分配或清偿。在JG破产重整服务信托中，设定两个触发信托受益分配的条件。分别为信托财产处置现金达到1亿元或处置期间达到6个月，以此在信托财产分配中，回应“应分尽分”的原则。

（五）信托治理授权

重整服务信托受益人大会为最高权利机构，受益人管理委员会作为常设机构，相应权利由受益人大会授权。受托人信托公司负责就信托财产进行管理及处分，资产管理服务机构接受受托人委托实际管理与处置信托财产。在大型案件中，债权人往往人数众多，构成复杂。故因当在重整计划中，尽量就资产处置相关权利向受益人管理人委员会授权，以免日后陷入信托财产处置无法形成有效决策的尴尬局面。

（六）资产管理服务机构的运行

如上文所述，资产管理服务机构系实际管理与处置信托财产的特定机构，一般由委托人择优选取。JG集团重整服务信托，直接确定了管理人所在律师事务所为资产管理服务机构，财产处置机构在破产程序与信托处置程序之间无缝进行连接，有利于后续信托财产的交付、管理与处置。

同时，为能使得资产管理服务机构能够及时、有效管理处分信托财产，重整计划直接就处置原则、程序、收费等事项进行了明确。即信托财产处置方式与原则，参照重整程序下已经通过的《债务人财产变价方案》执行，并授权资产管理服务机构职权参照管理人职权（包括法定职权与债权人会议决议授权职权）。涉及上市公司股权资产的，直接授权资产管理服务机构采取集中竞价或大宗交易方式及时变现信托财产。资产管理服务机构收费，参照管理人报酬收费计取。明确置入信托财产的债务人财产不收取管理人报酬，待信托财产实际处置变现分配时，才按管理人报酬收费标准收取资产管理服务费。

（七）信托涉税相关

在重整服务信托下，根据信托的相关约定，债务人财产在移交给信托机构的那一刻起，管理人不再对信托财产享有管理权，也同时明确了信托财产的未来受益权归属债权人，因此，如果从对破产企业的角度狭隘地看，管理人没有处置变价债务人财产，而是将相关的资产剥离后抵偿了相关的债务，即发生了将货物或财产用于偿债的非货币性资产交换行为，这样的偿债行为应当视同销售货物或转让财产。但事实上，JG重整服务信托虽分配了信托份额，但未设定以物抵债，不发生债权消灭的后果。故在设定细节上，突出“委托处置”、“处置后返还财产”等内容，避免将信托份额分配等同于直接偿债。

信托下的信托财产的转移，因缺乏配套的税收政策，往往被认定为“视同销售”，继而产生增值税、所得税的征缴问题。JG重整服务信托在确定信托财产时，尽量避免不动产的转移，而是通过将应收账款、重新设定公司控制架构后的非上市公司股权作为信托财产交付信托，便于日后税务处理及筹划。

（八）破产数字化的需求回应

在全面推进“浙江全域数字法院”改革的背景下，JG重整服务信托贴合绍兴中院“企业破产一件事”改革，将信息化技术运用于破产审判，在《绍兴市企业破产领域全流程数字协同暨“破产一件事”改革实施意见》指引下，管理人将破产服务信托事项与“破产一件事”系统对接，将信托受益权登记、收益分配通知等原本线下繁琐事项统一在“破产一件事”系统内统筹解决，降低债权人破产程序成本，实现了有价值的创新。

（一）重整服务信托优势

1.对企业破产重整平衡各方利益方面具有价值

重整是一个平衡各方利益的过程，债权人、投资人、债务人甚至是管理人在重整程序中，均存在实现利益的诉求。对于债权人来说，不希望仓促低价变卖资产，这可能导致资产价值贬损，影响债权的清偿。特别对于金融属性或国有属性的债权人，重整服务信托的金融属性即能得到这类债权人首要认可。同时用信托存续时间换取资产处置及账务调整空间，降低资产减值压力也是该类债权人能够接受重整服务信托的一大原因。对于投资人来说，主营业务及资产系其关注核心，其不愿意接收非主营资产，希望将该非核心予以中剥离。对债务人来讲，能够高比例还债，减少其个人担保债务，完成主营业务顺利转移至投资人，避免企业破产清算。对于管理人来说，破产重整期限有限，全部资产实现变现，将严重影响重整进程。

而破产重整服务信托的设立，恰好可以在平衡各方利益的同时，启到隔离风险、搁置争议、拒绝繁琐流程，以造血促清偿的作用，从而推进破产重整顺利进行。

2.信托制度结合破产制度具有叠加优势

破产重整服务信托具备“风险隔离、中立地位、补充分配、换取时间”等四个方面优势。风险隔离层面，通过设立信托，资产界限通过破产法及信托法的规制后变的清晰，有利于风险隔离，促进重整投资；中立地位层面，由信托受托人或委托第三方进行低效资产或非主业资产的处置，可以确保破产程序中中立第三方主导处置事宜的延续性。且绝大部分信托公司系国有的背景，使得该类信托产品能够为债权人所接受；补充分配层面，满足了债权人现金的需求，为后续权益转让或证券化确定基础；换取时间层面，可照顾到破产重整的程序6个月+3个月的程序限制，减轻管理人程序压力。同时金融机构债权人通过获得信托受益权份额的方式，可实现长期债权的回收并避免集中金融风险的爆发，从而达到维护金融稳定的目标。

（二）重整服务信托的缺点

1.信托无法登记，实操登记困难

《中华人民共和国信托法》第十条规定，设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记；未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。但目前我国信托公示财产制定缺失，除上市公司股权等财产外，信托取得的股权、房产无法登记至信托名下，信托公司只能选择转让登记的方式接受信托财产，这不仅带来了过重的税负，也使得信托效力处于不确定状态，使得信托财产的破产隔离功能存疑。

2.税收制度不完善

就破产重整服务信托而言，在信托财产在转移过程，债务任向信托转移，信托资产处置后财产再次转移产生两道税收，但实际仅清偿了债权人一次。另外，我国对信托所得税中产生的纳税主体也没有明确。受托人仅仅在形式上获得信托期间产生的所得，但是在受托人的固有财产中并不能纳入这些所得，受托人需要最终将这些所得移交给受益人，让受益人真正享有。如此纳税主体应该是信托本身。但是信托财产在法律意义上并不具备独立人格，无法等同于法人和自然人的法律地位。因此，当信托受益人既有企业法人又有自然人时，信托所得的纳税主体究竟是谁，以及信托所得需要以哪种方式缴纳税负，尚无法明确。

3.通过信托改善公司治理结构缺乏实践

破产重整服务信托项下的股权，往往以持股平台及树状控股的形式出现。在大型企业重整案件中，股权结构往往十分复杂。虽然也有受托人为规范信托内股权类资产的治理机构，存在向信托持股平台公司派遣管理人员，如法定代表人、经理层与监事等人员的情况，但管理方式、管理手段、授权体系、薪酬确定等都存问题。

4. 信托收益权转让并不畅通

理论上讲，服务信托参与破产重整后，债权人债权可转化为信托中的信托受益权，债权清偿利益可以实现证券化，债权获得拆散，转让更为便利，可便于债权人退出。但事实上，目前尚未形成破产重整服务信托类信托受益权流通的交易市场。同时，对于信托公司而言，委托人信息系“高度机密”，在没有建立健全交易市场的情况下，部分信托公司很难“互通有无”的实施相关转让或交易。

四、破产重整服务信托涉及的法律问题

（一）债权人获得信托受益权的法律后果

在服务信托参与破产重整项目的情况下, 有观点认为, 破产债权人的清偿方式存在新债清偿和以物抵债两种法律上的解释可能性: 若将清偿方式解释为新债清偿, 则债权人受领信托份额并不导致原债权消灭, 仅以信托受益进行清偿。但是, 若将破产债权人的清偿方式解释为以物抵债, 债权人受领信托份额将直接发生原债权消灭的法律效果。这就出现了关于重整债权清偿率的争论。若是以物抵债的，则重整清偿率有可能就是100%了。若重整清偿率100%，则其他担保将同样解套。即在新债清偿项下, 债权人受领信托份额后, 原债权不消灭, 故其担保物权仍然有效存续; 但是, 在以物抵债项下, 债权人受领信托份额后, 原债权消灭, 其担保物权也将消灭。[5]当然，若确定以物抵债情形下，还可以通过对底层资产进行评估确定抵债金额的方式，折中确立一种平衡。

另外，债权人获得信托受益权同样联系着税务问题。清偿方式的不同，确认亏损及缴纳税费等问题同样不同。

（二）管理人的角色冲突

在运用破产重整服务信托后，重整企业债权人的债权转化为信托受益权，破产管理人的债权清偿工作视为已完成，管理人理应退出对信托计划的监督，由信托计划委托人及受益人进行监督。而重整程序规定了管理人对重整计划执行实施监督。由此可见，当引入信托机制后，管理人的角色定位存在冲突。特别是在JG集团重整服务信托中，管理人所在中介单位又被债权人会议（受益人大会）确定为资产管理服务机构，由此可见，管理人角色、定位存在冲突。

（三）信托非以物抵债情形下，债的消灭方式

以JG集团重整服务信托为例，重整计划规定，债权人以获得信托收益的方式清偿债务，但同时也规定，重整计划执行完毕，按照重整计划获得清偿后，债务人不再承担清偿责任。《企业破产法》第九十四条规定，按照重整计划减免的债务，自重整计划执行完毕时起，债务人不再承担清偿责任。上述三类不同规定，债权人债权消灭的方式不一致。若以获得信托收益方式获得清偿的，则信托收益没分配一次，债权清偿一次，剩余债权额度，债权人可以继续向其他债务人主张。而第二种规定，即重整计划执行完毕，按照重整计划获得清偿后，债务人不再承担清偿责任，该规定，同样不导致未清偿债权的消灭，仅是债务人不再清偿，剩余的债权额度，需要根据信托的清偿进行最终的结算。《企业破产法》第九十四条规定减免的债务，则在重整计划中直接体现，在重整计划执行完毕时，减免始发生。

但在讨论JG集团重整计划的时候也有人提出，若债权人偿债是基于信托收益，则债权人受让信托份额，取得信托受益权的这个权利到底是什么性质呢？笔者认为，在目前设定下，该受益权更像是一种让与担保及共同约定下的担保物陆续偿债。极端情形下，存在偿债完毕返还债务人的情形。

（四）信托期限与重整计划执行期限冲突

在实践中存在着重整计划监督期间远短于执行期间的案例[6]。但信托有别于企业破产法框架下的法定处置程序，信托的处置更多具有商业安排的特征，客观上会造成财产处置游离于破产程序之外，不受破产法的规制和约束。信托介入破产重整的功能之一在于发挥信托的长期稳定功能，利用时间换空间。但作为一项破产制度，重整计划总有终点，且大部分利害关系人都愿望重整计划早日执行完毕，相关权益能够尽早落地，由此出现了重整计划执行期短，信托期限却需要一延再延的情况，是否要将信托一直规制在重整之下，存在法律程序与市场需求的冲突。

（一）建立重整程序阶段信托适用的审查机制

实践中，存在将全部债务人财产装入信托，解决了债务人的债务问题，但不解决债权人的债权人实现问题。多了一层信托的外壳，但不解决企业实质性的生存问题，无法达到征求企业重生的目的。另外，还有部分公司原股东利用信托对于公司实际控制薄弱的缺点，继续控制公司及下级公司的董监高，其虽然退出了股东地位，但并不退出实际控制的地位，导致信托无法独立。因此有必要在重整阶段，对于信托是否适用及信托运行的具体事宜进行审查，避免出现损害债权人利益的情况发生，从破产制度审查角度，促进受托人的管理与掌控能力。

（二）扩大解释“重整计划执行义务人”范围

在普通的破产重整程序中，法院一旦批准重整计划后，由债务人负责执行，管理人进行监督。为了防止重整计划执行期间，破产管理人处于模糊不清的地位，可将法律规定的重整计划的执行义务人扩大解释为债务人及信托受托人，保证管理人监督地位的同时也为信托受托人执行重整计划提供依据[7]。

（三）完备信托财产公示制度

首先，确定具体明确的登记部门，信托财产为公示财产，在办理公示事务时，需要具有权威性和公允性的专业机构进行确定。同时信托财产公示机制应当与全国物权公示体系合一，以利于该工具的长久发展。

其次，明确信托公示的财产范围。

最后，完善公示的效力。《信托法》 第10条确定了登记生效主义，但实际却又无法落地。在设计财产公示的效力模式时必须根据公示转移的效力模式，并结合信托财产的不同性质来进行设计，参照我国物权的相关规定进行明确。

（四）完善确立信托财产税收制度

受托人取得委托人转移的信托财产所有权，仅仅是为了将信托收益分配给受益人，其在实质上并没有获得信托财产的所有权，因此不应该向受托人给予课税。反之，受益人在实质上获得了信托财产的所有权，可以完全支配信托财产，因此应该由受益人承担纳税义务。当然这仅是未来完善信托税制的其中一个小点而已，加强税收立法，特定的信托产品特殊的税制安排以及涉及重整服务信托给予税收扶持力度应该是需要呼吁的方向。

（五）建立破产重整服务信托收益权交易市场

将破产重整服务信托收益权实施标准化与证券化，建立有序公开的交易市场，能够有效促进该制度的发展与完善，不仅能够解决债权人的快速退出问题，同时还能吸引各种投资者进入，实现市场化的有效运营，进一步提升重整制度的资源配给优势。

破产程序中引入信托工具，将给重整事务带来全新多样的债权债务处理组合模式。重整服务信托的合法性及可行性已经被目前的实践所确认，但目前立法上及配套制度上的空白意味着破产重整服务信托有着广阔前景的同时也面临着较大挑战。在实践中融会贯通有赖于审理法院、管理人及各类破产事务参与人的思考与实践。但在破产实践远远走在破产制度建设的当下，我们还是需要保持审慎的态度，忠于人民，坚持公平正义，勤勉尽责的处理好每项破产事务，并为立法机关提供切实、可行的建议，让重整之路走的更宽、更远。