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本文是作者在2019年末发布的文章《资管界如何避免被法院判令“保本保收益”》基础上的修订版本，增加了王翔案的介绍与评述、银保监会的相关规定（主要是聚焦在银行理财）、基金投顾试点、引流等当下热门内容，同时吸收了最高人民法院民事审判第二庭出版的《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》的观点。
这篇文章的特点是结合当前最新的业务前线动态。前三章详细复盘了“王翔案”对代销机构的主要影响和冲击，给出了比较中肯的解决性方案。深入分析了“九民纪要”对金融消费者权益的保护的各项要求，提炼了法院在“九民纪要”发布后的整体审判思路，对于各类从事于金融产品代销的机构有非常好的参考意义。
后三章则从业务实际出发，阐述了销售机构在履行产品评级的义务、履行投资者识别与评测的义务及履行告知说明义务过程中法院审查的重点、监管部门的要求。既有对业务操作的合规要求分析，也有对监管空白之处的深度思考，全文内容充实，逻辑清晰，文笔清爽，是一篇值得一读的佳作。
金融监管研究院副院长 周毅钦
上篇：从王翔案、“九民纪要”视角复盘金融机构在资管业务中的适当性义务（上）下篇：从王翔案、“九民纪要”视角复盘金融机构在资管业务中的适当性义务（下）第五章 第二大类证据——履行投资者识别与评测的义务
当《复仇者联盟》里的英雄们打响指打得不亦乐乎之时，中国资管界在“保本”的问题上也发生着“翻来覆去”的变化。
2018年4月27日，央行会同银保监、证监和外管局，手拉手打了第一次响指，祭出了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。至此，资管界发生了翻天覆地的变化。
在这次响指之前，资管产品发行机构普遍通过各种手段确保发行资管产品刚性兑付。当然，从投资者角度看，这是个好事，因为即使投资者投资的产品在运作中实际亏损了，投资者也有很大概率把本钱再拿回来。但俗话说的好，“无小家何以成大国，无大国何以成小家”，投资者也是经济社会中的一员，一旦国家经济出了问题，投资者也不好受。刚性兑付，会抬高无风险收益率水平，干扰资金价格，推高社会融资成本，影响金融服务实体经济的质效……一旦达到某个临界点，那估计不是无限手套就能拯救的了。万幸中的万幸，在党中央、国务院的英明领导下，央行和各路英雄们终于集齐了无限宝石，打了一个拉风的响指，虽然没有改变过去，但却直接改变了未来——严禁资管产品刚性兑付，禁止资金池，限制多层嵌套等一系列新的措施，为未来经济的良性发展打下了坚实的法律基础。但对投资者来说，不“保本”肯定是比较沮丧的事情。
2019年11月8日，最高法凭一己之力打了第二次响指，祭出了《全国法院民商事审判工作会议纪要》。至此，资管界又发生了翻天覆地的变化。
何为“有机会”？就是如果资管产品销售机构（包含发行机构和代销机构，下同）向投资者销售资管产品时，存在不合规的情况，且因此导致投资者损失了，那么投资者就有机会通过法院起诉的方式，要求资管产品销售机构赔偿投资者的本金及利息。其实，在这次响指之前，一行两会已发布过部分文件对投资者保护提出了要求，例如《证券期货投资者适当性管理办法》第三十四条就规定“经营机构履行适当性义务存在过错并造成投资者损失的，应当依法承担相应法律责任……经营机构与普通投资者发生纠纷的，经营机构应当提供相关资料，证明其已向投资者履行相应义务。”只不过在实际的诉讼中，各地法院裁判尺度不一。因此，这次响指最为重要的意义就在于——统一了此类案件的裁判思路，明确了法理依据，并全面向投资者保护倾斜。
资管产品发行机构在失去多层嵌套、期限错配等手段的前提下，是否有动力去利用“第二次响指”继续变向刚性兑付，笔者不敢妄加判断。但在资管产品净值化管理的大环境下，资管产品销售机构将重点放在销售合规的问题上避免被投资者索赔，应当是毋庸置疑的。特别是在经济增速放缓的大背景下，如果资管产品销售机构存在销售不合规的行为，那么各路律师可能就要开始“找漏洞”并主动召集投资者集体诉讼，那可能真是金融机构和代销机构的灭顶之灾了。有感于此，笔者计划以《全国法院民商事审判工作会议纪要》为出发点，重新对金融机构发行的资管产品的销售合规要求进行系统梳理，并对针对一些模糊或有争议的问题提出具体的、高标准的销售合规建议。笔者写作本主题的目的，并不是为了单纯梳理银保监会和证监会的监管要求，而是为了征服法官——即如未来资管产品销售机构涉诉，那么采纳这些建议的机构能够大概率获得法院的认可，并取得最终的胜利！金融机构：本文中的金融机构，仅包括证券公司、基金公司、基金子公司、商业银行、银行理财子公司、信托公司、保险资管公司。其他金融机构和非金融机构不在本篇讨论范围，但是本篇绝大部分内容对非金融机构中的私募基金管理人也适用。资管产品：本文中的资管产品，仅包括上述金融机构发行的公募和私募资管产品。但是本篇绝大部分内容对非金融机构中的私募基金管理人发行的私募基金也适用。资管产品销售机构：包括资管产品的发行机构和代销机构。
正如“序言”所说，笔者写作本主题的目的是“征服法官”：如投资者因亏损将资管产品销售机构告上法庭时，资管产品销售机构到底要举证出来什么样的证据，才能够大概率的取得胜诉。
所以，一切的起点，要始于法院裁判思路，始于《全国法院民商事审判工作会议纪要》。而《全国法院民商事审判工作会议纪要》，又受一个轰动资管界的判例的影响。
2015年6月2日，原告王翔在被告中国建设银行股份有限公司北京恩济支行（以下简称“建设银行”）处申购了一支基金产品，申购金额96.6万。2018年3月28日，王翔赎回了这支基金，赎回金额为389518.05元，本金亏损576481.95元。
后王翔向北京市海淀区人民法院提起诉讼，要求建设银行向王翔赔偿本金损失及利息。经法院审理后判决，建设银行向王翔损失576481.95元，并赔偿相应利息损失。后建设银行先后上诉至北京市中级人民法院、北京市高级人民法院，两院均维持了原判。
王翔购买的这支基金产品，是前海开源基金公司发行的前海开源中证军工指数型证券投资基金，建设银行是这支基金的代理销售机构。建设银行当时已取得中国证监会颁发的经营证券期货业务许可证，许可的证券期货业务范围包括基金销售。
前海基金作为涉案基金发行人，评定涉案基金风险为“较高风险”。建设银行在销售该基金前，又委托海通证券对该基金进行风险评级，评级结果为“中风险”。
建设银行在销售该基金前，对王翔进行了风险评估，王翔也填写了《个人客户风险评估问卷》，评测结果为“稳健型”。另外，该问卷中以下四个题目将成为本案争议的焦点，应予以重点关注：“以下哪项最能说明您的投资经验”——王翔的选项为“大部分投资于存款、国债等，较少投资于股票基金等风险产品”；“以下哪项最符合您的投资态度”——王翔的选项为“保守投资，不希望本金损失，愿意承担一定幅度的收益波动”；“您的投资目的”——王翔的选项为“资产稳健增长”；“您的投资出现何种程度的波动时，您会呈现明显的焦虑”——王翔的选项为“本金10%以内的损失”。此案最大的轰动之处在于，对客户的风险评估问卷来自于官方发布的版本，而不是各银行按照自己理解所制作的风险评估问卷。如果这份问卷出了问题，是不是意味着全中国所有银行的客户风险评估问卷都有问题？
王翔在填写风险评估问卷的同时，也在《证券投资基金投资人权益须知》（简称《须知》）、《投资人风险提示确认书》（简称《确认书》）上签字。《须知》对“什么是基金”等有详细的描述，尤其在“基金投资风险提示”中以黑体字提示了投资风险。《确认书》中，王翔也亲笔书写了其已知晓风险并自愿承担损失的内容。
在过往的案例中，由客户亲笔书写的知晓风险书往往是决定司法审判的关键所在。本案中，建行按照常规操作，也确实由王翔本人书写了相关内容。但是......
在王翔购买涉诉基金时，建设银行未向王翔出示和提供《基金合同》及《基金招募说明书》。“基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。……投资有风险，投资人在投资本基金前应认真阅读本基金的招募说明书和基金合同”；“（六）风险收益特征：本基金属于采用指数化操作的股票型基金，其预期风险和收益高于货币市场基金、债券基金、混合型基金，为证券投资基金中较高风险、较高收益的品种”。
在2015年，业内并未普及“双录”，因此建设银行在向王翔销售基金产品时，并未进行双录。《中国银监会办公厅关于印发银行业金融机构销售专区录音录像管理暂行规定的通知》发布于2017年。
王翔曾向中国银监会投诉建设银行，但银监会调查后认为建设银行的销售过程不存在任何不当行为，因此银监局未对建设银行作出任何处置。建设银行在诉讼中也出具了《银监会银行业消费者投诉处置结果登记表》。
法院认为，建设银行系涉诉基金的代销机构，其对王翔进行了风险评估后，推介王翔购买了涉诉基金，王女士在建设银行处完成购买行为，故双方之间形成个人理财服务法律关系。
2、建设银行出具的《银监会银行业消费者投诉处置结果登记表》的证明效力
法院认为，建设银行提交的监管调查证据未能体现调查过程，调查结果中载明的结论亦不明确，无法作为本案的裁判依据，故法院对该份证据的证明效力不予认定。
法院认为，银行未能提供有效证据证明涉诉基金系王翔主动提出购买，因此认定建设银行主动向王翔推介涉案基金。
“双录”，在这样的罗生门面前才能够发挥出他最大的价值。彼时双录还没有在所有银行普及，导致在2015-2016年的大涨大跌中，出现了无数类似“王翔案”的司法纠纷（主要是代销公募基金）。这项最早从上海本地商业银行开始做起的要求最终在全国所有银行落地执行。
4、王翔的风险承受能力与涉诉基金的风险级别是否匹配（建设银行是否存在不当推介行为）
法院认为，建设银行在明知王女士的投资目的、投资态度等风险偏好的情况下，推介其购买不适宜投资的较高风险的股票型基金，存在重大过错。关于王翔的风险评估方面，法院认为王翔在评估问卷中明确表明了其投资态度是保守投资，不希望本金损失，其投资目的为资产稳健增长，并且在本金出现10％以内的损失时会出现明显焦虑（即上文“（二）案件重要信息—3.王翔风险评估”中的答卷内容），故建设银行对王翔的上述投资风格及风险承受能力应为明知。关于涉诉基金的风险评级方面，法院认为基金管理人、托管人及代销机构等对基金的风险评级因存在一定程度的利害关系而缺乏客观性，并且评估结果“中风险”与招募说明书中载明的内容“较高风险”不符。
第一，金融市场上的信息不对称，加之投资者自身的知识和能力局限，使得投资者在购买投资性金融产品或接受相关服务时往往无法真正理解其中的风险和收益，其主要依赖产品销售者和服务提供者的推介和说明，因此必须依法确定卖方机构适当性义务，确保投资者在充分了解投资标的及其风险的基础上作出自主决定。第二，适当性义务的核心即为告知说明义务，此为投资者能够真正了解产品和服务的投资风险和收益的关键，应当根据产品的风险和投资者的实际情况，综合一般人能够理解的客观标准和投资者能够理解的主观标准来确定告知说明义务，对于卖方机构是否履行了了解客户、适合性原则、告知说明和文件交付等适当性义务等事实，应当由卖方机构承担举证证明责任。第三，具体到本案，《须知》和《确认书》上载明的内容均是银行提供的通用一般性条款，未能体现涉诉基金的类型及风险等具体内容，即不能体现建设银行向王翔告知说明的具体内容。虽然王女士在上述文件上签字，但不能就此认定银行履行了告知说明和文件交付等适当性义务，不能因此而减轻银行未向王女士尽到告知说明等义务的过错。
6、建设银行未向王翔出示和提供基金合同及招募说明书，是否具有侵权过错
法院认为，在王翔购买涉诉基金过程中，建行恩济支行未向王翔出示和提供基金合同及招募说明书，没有尽到提示说明义务，应认定建设银行具有侵权过错。
法院认为，建设银行的过错行为与王翔的损失之间存在因果关系。
建设银行在向王翔推介涉诉基金的过程中，存在明显不当推介行为和重大过错，违反了作为基金代销机构应当承担的适当性义务，故对于王翔基于购买涉诉基金遭受的损失，建设银行应当承担损害赔偿责任。
8、王翔个人丰富的投资经验这一事实，能否减轻或免除建设银行的损害赔偿责任
法院认为，王翔虽多次购买理财产品，但其之前购买理财产品的事实，并不能导致其对本案涉诉基金的相关风险等内容有所了解，并不能据此减轻或免除建设银行“未按金融监管的相关规定履行适当性推介义务”及“未向王翔出示和提供基金合同和招募说明书”而应承担的责任。
这一案件发生在“九民纪要”颁布之前。《纪要》的免责条款中提到：卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。围绕王翔本人有丰富的投资经历和她所从事的职业，市场上的讨论很多。这也是本案在公众媒体发酵的另外一个主要原因。法院认为，由于建设银行的重大过错导致王翔的资金被不当占用并部分损失，势必给王翔造成相应利息损失，故王翔要求建行恩济支行按照同期存款利率向其支付相应利息损失的诉讼请求在合理范围内。王翔赎回部分的本金，自其赎回之日起，该部分资金由王翔自行占有，王翔要求建行恩济支行自其赎回该部分资金之日起向其支付该部分资金利息损失的主张，缺乏事实和法律依据，法院对王翔的该部分诉讼请求不予支持。
笔者将上述内容转化为下面这张图，以便读者理解。
此案件对资管界最大的冲击，主要来自于“（三）本案争议焦点与法院观点”中的“4”“5”“6”。
结合案件发生的时间和判决书中提到的银行业协会发布的《商业银行销售银行理财产品与代销理财产品的规范标准和销售流程》，笔者推测建设银行使用的评测问卷很可能是银行业协会2014年发布的《客户风险评估问卷基本模版》。此模板经专家评审并由中国银行业协会理财业务专业委员会常委会审议通过。笔者仔细阅读了协会模板原文，发现协会对每道题的每个答案都设置了分值（有正值也有负值），并且设计了分值区间与投资者风险类型对应关系表。用户做答后，仅需将用户选择答案对应的分支相加，得出一个总值，找到对应的投资者风险类型即可（见下图）。
为了更加直观，笔者将模板中与本案争议焦点相关的题目罗列出来（每个答案后括号里的数字代表分值）：□ A.除存款、国债外，我几乎不投资其他金融产品（0）□ B.大部分投资于存款、国债等，较少投资于股票、基金等风险产品（2）□ C.资产均衡地分布于存款、国债、银行理财产品、信托产品、股票、基金等（6）□ D.大部分投资于股票、基金、外汇等高风险产品，较少投资于存款、国债（10）□ A.厌恶风险，不希望本金损失，希望获得稳定回报（0） □ B.保守投资，不希望本金损失，愿意承担一定幅度的收益波动（4）□ C.寻求资金的较高收益和成长性，愿意为此承担有限本金损失（8）□ D.希望赚取高回报，愿意为此承担较大本金损失（10）10.您的投资出现何种程度的波动时，您会呈现明显的焦虑？由此可见，协会设计的风评模板（完全可把它成为行业标准），采用了整体性的评价方法，通过总值去判断投资者的风险承受能力。但是在本案中，法院明显淡化协会模板整体性角度考量的问题，而是紧紧抓住了王翔做答的某几道题的答案去探讨王翔的风险承受能力，这就与行业标准相悖了，相当于潜在的否定了协会评测推荐标准的合理性。如法院的上述审理思路统一为全国法院的审判思路，则现有的投资者风评体系将不堪一击，全行业需要重新设计评测问卷。
根据证监会的监管要求，建设银行作为涉诉基金的代销机构，需要对拟销售的基金产品进行风险评级。建设银行可以根据自行制定的评级方法对基金产品评级，也可以委托有资质的证券公司根据其制定的评级方法对基金产品进行评级。对于出现评级不一致的现象该如何解决，证监会并没有做进一步的规定。笔者虽然不是专业的评级人员，但是考虑到涉诉基金是一个典型的股票型基金，如风险等级评级为“中高风险”或“高风险”肯定是符合行业认知的，但海通证券将其评估为“中等风险”，的确有些“冒险”。也许，这是法院认为评级结果“不客观”的原因之一吧。在销售行为发生1年后，银监会在2016年5月5日发布了《中国银监会关于规范商业银行代理销售业务的通知（银监发〔2016〕24号）》，规定“风险评级结果与合作机构不一致的，应当采用对应较高风险等级的评级结果”。这就给评级不一致的现象提供了解决方案。虽然这个规定仅仅限于商业银行，但是从谨慎的角度考虑，笔者建议所有资管产品代销机构都参照这个标准执行。2020年2月3日，深圳银保监局公告：因某全国性股份制银行存在15条违规行为，对其作出行政处罚，罚款720万元。其中第13条是：
结合案件发生的时间和判决书中提到的内容，笔者推测：
建设银行使用的《须知》版本，很可能是中国证券投资基金业协会在2012年发布的《证券投资基金投资人权益须知(2012格式文本)》；建设银行使用的《确认书》，很可能是根据证监会在2008年发布的《关于证券投资基金宣传推介材料监管事项的补充规定》制作的。《须知》和《确认书》的共同特点，是先对“琳琅满目”的基金和风险进行分类，然后介绍不同类别基金和风险的特点。投资者在购买基金产品后，锁定基金产品的类别后，就可以通过《须知》和《确认书》找到此类基金的特点和风险了。这是一种高效的向投资者传递信息的方式。但是法院却认为“《须知》和《确认书》上载明的内容均是银行提供的通用一般性条款，未能体现涉诉基金的类型及风险等具体内容”，这潜在的否定了协会和证监会所做的努力。如法院的上述审理思路统一为全国法院的审判思路，则现有的《须知》和《确认书》将成为一个“空气”，全行业需要重新审视如何向投资者传递风险信息。
王翔曾向中国银监会投诉建设银行，但银监会调查后认为建设银行的销售过程不存在任何不当行为，因此银监局未对建设银行作出任何处置。建设银行在诉讼中也出具了《银监会银行业消费者投诉处置结果登记表》，但是法院认为，建设银行提交的监管调查证据未能体现调查过程，调查结果中载明的结论亦不明确，无法作为本案的裁判依据，故法院对该份证据的证明效力不予认定。如法院的上述审理思路统一为全国法院的审判思路，那么潜在的含义可能就是监管需要调整关于投诉调查记录的方式和内容了。此处“监管需要调整关于投诉调查记录的方式和内容”倒还不至于，监管部门是从规则制度角度去判断本次销售过程的合规性，而法院是从法律角度去判断本次销售过程的合法合规、合情合理性。两者本身并不矛盾，监管部门的意见也不构成对商业银行的背书。王翔案发生后，监管部门领导明确表态要保护金融消费者权益。“建行这个案子，对市场是很好的警示作用，要认认真真落实适当性制度，这样才能落实消费者保护。”，从这一点上来看，其实监管态度已经非常明确了。
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净值化转型中对资管机构有哪些借鉴意义？
就在王翔案三审（再审）结束3个月后，2019年11月14日，最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》），其中第五章节就是关于金融消费者权益保护纠纷案件审理的内容。
在举证责任分配、告知说明义务方面，《纪要》吸收了本案的精神，甚至部分内容就是直接来源于本案判决书。同时《纪要》也对本案判决书中论证的部分“错误”进行了“纠正”。鉴于《纪要》在本主题中的重要地位，那么磨刀不误砍柴工，笔者将从实战的角度详细品读《纪要》相关内容，再整理和提炼《纪要》思路。这个思路将会是笔者梳理资管产品销售合规要点的重要标尺。
会议认为，在审理金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者（以下简称卖方机构）与金融消费者之间因销售各类高风险等级金融产品和为金融消费者参与高风险等级投资活动提供服务而引发的民商事案件中，必须坚持“卖者尽责、买者自负”原则，将金融消费者是否充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险并在此基础上作出自主决定作为应当查明的案件基本事实，依法保护金融消费者的合法权益，规范卖方机构的经营行为，推动形成公开、公平、公正的市场环境和市场秩序。
解读：
1.资管产品的发行方和代销方，属于《纪要》中认定的“卖方机构”，在涉及以下与投资者相关的民商事案件时，将受到纪要的影响：2.法院在审理此类案件的原则为“卖者尽责、买者自负”。（1）投资者是否充分了解——资管产品或相关服务的性质；（2）投资者是否充分了解——资管产品或相关服务的风险；（3）投资者是否是在充分了解上述内容后——自主做出决定。
适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。卖方机构承担适当性义务的目的是为了确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险。在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。“适当性义务”是法院审判此类案件的重点，是资管产品销售机构“卖者尽责”的主要内容，是投资者“买者自负”的前提和基础。2. “适当性义务”的适用场景
适用场景一
资管产品销售机构向投资者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品。 此处，有两个问题需要重点说明一下：
按照原文字面意思理解，《纪要》认为“银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划”就是“高风险等级金融产品”。但是在金融业务实务中，如果前述产品主要投资于货币市场，不投资或较少比例的投资股票、可转换债券、金融衍生品等，那么此类产品的风险等级是非常低的，最高也只可能是个中等级风险。假设投资者在投资此类中等风险资管产品出现亏损，那么法院是否还有必要根据《纪要》建议的“高标准”裁判思路去裁判呢？根据最高人民法院民事审判第二庭出版的《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》（以下简称《九民纪要理解与适用》）观点，《纪要》所指的“高风险”，并非金融学意义的风险等级，而是特指“将来发生不利益状态之可能性，主要以“本金损失”为判断标准。《纪要》的适用范围不包括保本型银行理财产品和保本基金（即避险策略基金），目前这两种产品老产品还有存续，但已不得新发；《纪要》的适用范围包括除保本型产品以外的所有资管产品。在资管新规后，鉴于资管产品的语义，对于保本、非保本产品的切割已经非常清晰了。而《九民纪要》中关于“高风险等级金融产品”的内涵和外延，比较容易引起实操层面的歧义，好在《九民纪要理解与适用》进行了进一步的解释，这个判断标准和资管新规后的监管逻辑基本就保持一致了。在金融业务实务中，笔者一般会把与保险公司相关的产品分为三大类：一是保险产品（主要分为财产保险和人身保险，其中人身保险又分为纯保险产品和有投资属性的保险产品，其中被强制要求进行风险等级分类保险产品仅仅是人身保险中的投资连结险）；二是保险资管产品（没有保险功能，纯粹的投资理财产品，目前是准私募）；考虑到《纪要》已经单列了一个章节给财产保险，那么根据此逻辑，笔者推测《纪要》所谓的保险投资产品应当包括投资连结型人身保险、保险资管产品、养老保障产品。其中明确属于本篇章聚焦的资管产品，也就是保险资管产品了。为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务。聚焦在资管界，主要涉及目前证监会正在试点的基金投顾业务。2019年10月25日，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，要求基金投顾业务按照“试点先行、稳步推开”的步骤实施，监管部门将根据市场情况和试点效果，审慎扩大试点范围，有序推开。试点的基金投顾服务包括两种类型：一种是建议型基金投顾服务，即基金投顾试点机构可以接受客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议；另一种是管理型基金投顾服务，也就是代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请。在收费方式上，基金投顾可不再收取投资者申购费用和赎回费用，仅收取一定的投资顾问服务费，该费用根据投资者持有基金净值每日计算，这样就能够使中介机构与投资者利益保持一致了。对于建议型基金投顾服务，由于仅仅是提供投资建议，不涉及基金代销，那么就不涉及投资者适当性的问题。对于管理型基金投顾服务，由于投顾服务机构代客户作出执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，所以涉及的基金产品一定是投顾服务机构自己发行或代理销售的基金产品，这样就涉及投资者适当性的问题。在管理型基金投顾服务中，存在一个“黑盒策略”的投顾服务，投资者在实际支付投资资金前，根本不知道买了什么基金产品，也就是说投资者没有看到产品名称和产品协议，那这是否会认定投顾服务没有充分履行适当性义务？笔者认为，针对这个特殊的业务，应该把“管理型基金投顾服务”当成一个整体服务看待，不能再去穿透到“场景一”中。投资者事前没有看到产品名称和产品协议，不能成为履行适当性义务的障碍。
3. “适当性义务”的核心要求
（3）将适当的资管产品销售给适合的投资者，或将适当的服务提供给合适的投资者。根据《九民纪要理解与适用》观点，对于尚未被法律、行政法规规定的适当性制度，资管产品销售机构的适当性义务应被视为一种特殊的诚信义务，即《合同法》第42条规定的先合同义务，违反先合同义务的民事责任为缔约过失责任，对造成他人信赖利益的损失，负损害赔偿责任（赔偿直接损失）。回到前面的王翔案，通过判决书可以看出，法院所持的观点为建设银行的适当性义务属于法定义务，违反该义务的民事责任属于侵权责任，并认定建设银行的“过错”与王翔的“损失”之间存在因果关系。显然，《纪要》否定了王翔案中法院对“适当性义务”法律性质的认定。但是需要说明，《纪要》对此进行否定，并非为建设银行“翻案”，这只是法理层面的变化，通俗地讲，就是“换把刀”惩戒而已，之前拿错“刀”了。
在确定卖方机构适当性义务的内容时，应当以合同法、证券法、证券投资基金法、信托法等法律规定的基本原则和国务院发布的规范性文件作为主要依据。相关部门在部门规章、规范性文件中对高风险等级金融产品的推介、销售，以及为金融消费者参与高风险等级投资活动提供服务作出的监管规定，与法律和国务院发布的规范性文件的规定不相抵触的，可以参照适用。
解读：
资管产品销售机构的适当性义务，在法律、行政法规层面均是原则性规定，没有具体的规定。合同法、证券投资基金法、信托法等法律规定的基本原则。资管产品销售机构具体的适当性规定，均在部门规章、规范性文件中。只要该规定与上位法规定不相抵触，即可适用。20180427【银发〔2018〕106号】关于规范金融机构资产管理业务的指导意见20151104【（国办发〔2015〕81号）】国务院办公厅关于加强金融消费者权益保护工作的指导意见20200125【（银发〔2019〕316号）】关于进一步规范金融营销宣传行为的通知20071012【证监基金字[2007]278号】证券投资基金销售适用性指导意见20080121【证监会公告[2008]2号】关于证券投资基金宣传推介材料监管事项的补充规定20130603保险机构销售证券投资基金管理暂行规定20110923【证监会公告[2011]26号】证券投资基金销售结算资金管理暂行规定20161212【证监会公告〔2016〕34号】关于实施《证券期货投资者适当性管理办法》的规定20170701【证监会令第130号】证券期货投资者适当性管理办法20181022【证监会令第151号】证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法20181022【证监会公告〔2018〕31号】证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定20181130【证监会公告〔2018〕39号】《证券公司大集合资产管理业务适用关于规范金融机构资产管理业务的指导意见操作指引》20190901【证监会令第158号】公开募集证券投资基金信息披露管理办法20190223《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法（征求意见稿）》及其配套规定20081106【银监办发〔2008〕274号】中国银监会办公厅关于商业银行开展代理销售基金和保险产品相关业务风险提示的通知20090204信托公司集合资金信托计划管理办法20130204【保监资金〔2013〕124号】关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知20180817信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知20180926【银保监2018年第6号】商业银行理财业务监督管理办法20181024【银保监发〔2018〕65号】关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知20181202【银保监令2018年第7号】商业银行理财子公司管理办法20190517中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知（银保监发〔2019〕23号）虽然《纪要》内容没有提及自律性规范，但是根据《九民纪要理解与适用》观点，只要关于适当性义务的自律管理规范不与上位法相抵触，人民法院亦可参照适用。20080421中国证券业协会关于发布《中国证券业协会证券投资基金销售人员执业守则》的通知20100111中国证券业协会关于发布《证券投资基金销售人员从业资质管理规则》有关问题的通知20121120中国证券投资基金业协会关于发布《证券投资基金投资人权益须知(2012格式文本)》的通知20121120中国证券投资基金业协会关于发布《中国证券投资基金业协会证券投资基金销售人员职业守则》的通知20140819【中基协发〔2014〕19号】《公开募集证券投资基金销售公平竞争行为规范》20170628【中基协发[2017]4号】《基金募集机构投资者适当性管理实施指引(试行)》20150327【银协发[2015]52号】关于印发《商业银行销售银行理财产品与代销理财产品的规范标准和销售流程》的通知20140126【银协发[2014]9号】关于印发《商业银行理财客户风险评估问卷基本模版(修订版)》及《商业银行理财产品宣传示范文本（修订版）》的通知根据《九民纪要理解与适用》观点，从对金融消费者倾斜保护的原则出发，采用“就高不就低”标准。如上位法要求高于下位法，则参照上位法；如上位法要求低于下位法，则参照下位法。在实务中，还存在自律规则要求高于监管规定的情况，笔者认为，此时仍应采用“就高不就低”标准，参照自律规则。
金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任，还可以根据《民法总则》第167条的规定，请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任。发行人、销售者请求人民法院明确各自的责任份额的，人民法院可以在判决发行人、销售者对金融消费者承担连带赔偿责任的同时，明确发行人、销售者在实际承担了赔偿责任后，有权向责任方追偿其应当承担的赔偿份额。
金融服务提供者未尽适当性义务，导致金融消费者在接受金融服务后参与高风险等级投资活动遭受损失的，金融消费者可以请求金融服务提供者承担赔偿责任。本条款明确了金融机构资管产品的发行方和代销方承担连带责任，且法院可在判决中明确发行方和代销方各自的责任份额。
在实务中，发行方委托给代销方后，发行方一般通过协议方式明确代销方应当遵守的法律、法规、规范性文件。在公募基金行业，监管还要求发行方定期（至少是一年一次）对代销方进行审慎调查，发行方一般采用调查问卷的方式进行调查。也就是说，在绝大部分代销关系中，代销方的实际销售行为是否合规，靠的是代销方的自觉，而不是发行方事无巨细的指导和强力的监督。在这个现状下，如果代销方销售违规，导致投资者损失，那么发行方是否承担连带责任呢？根据《九民纪要理解与适用》观点，发行方作为销售行为的委托人，即使在事实层面不实际指导该违法销售行为，因发行方同样对投资者负有适当性管理的法定义务或先合同义务，此时根据《民法总则》第167条规定，发行方在法律上对销售者的违法代理行为属于“应当知道”的状态，所以发行方应当承担连带责任。《民法总则》第167条：代理人知道或者应当知道代理事项违法仍然实施代理行为，或者被代理人知道或者应当知道代理人的代理行为违法未作反对表示的，被代理人和代理人应当承担连带责任。
在案件审理过程中，金融消费者应当对购买产品（或者接受服务）、遭受的损失等事实承担举证责任。卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。卖方机构不能提供其已经建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等相关证据的，应当承担举证不能的法律后果。2. 资管产品销售机构在此类案件中应当举证的具体证据（1）履行产品评级义务——已经建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度；（2）履行投资者评测义务——对投资者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试；（3）履行告知说明义务——向投资者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等要素，并做适当的推荐。3. 资管产品销售机构如无法完整提供上述证据，将承担举证不能的后果根据《九民纪要理解与适用》观点，卖方机构违反适当性义务承担的民事责任是缔约过失责任，缔约过失成立的要件为“过错”。在对卖方机构的过错认定上，从对投资者倾斜保护角度出发，适用过错推定的归责原则。根据法理，适用过错推定的归责原则时，实行举证责任倒置。也就是说，资管产品销售机构要承担“证明其充分履行投资者适当性义务而不存在过错”的举证责任，如无法证明，则推定资管产品销售机构有过错，应承担缔约过失责任。
告知说明义务的履行是金融消费者能够真正了解各类高风险等级金融产品或者高风险等级投资活动的投资风险和收益的关键，人民法院应当根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。
对于资管产品销售机构提交的关于履行了告知说明义务的证据，法院应当采用主客观相一致的标准来认定，强调实质审查，而非形式审查。例如，资管产品销售机构向法院提交投资者在线下抄录风险提示确认语句的原件，或者提交者投资者在线上点击确认相关风险的电子证据，而无法提供其他证据佐证履行告知说明义务的，法院亦会认定资管产品销售机构没有履行告知说明义务。根据《九民纪要理解与适用》观点，法院在认定时，应当以“一般人能够理解的客观标准”为主，以“特定金融消费者能够理解的特别标准”为辅。 卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失。实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。 金融消费者因购买高风险等级金融产品或者为参与高风险投资活动接受服务，以卖方机构存在欺诈行为为由，主张卖方机构应当根据《消费者权益保护法》第55条的规定承担惩罚性赔偿责任的，人民法院不予支持。卖方机构的行为构成欺诈的，对金融消费者提出赔偿其支付金钱总额的利息损失请求，应当注意区分不同情况进行处理： （1）金融产品的合同文本中载明了预期收益率、业绩比较基准或者类似约定的，可以将其作为计算利息损失的标准； （2）合同文本以浮动区间的方式对预期收益率或者业绩比较基准等进行约定，金融消费者请求按照约定的上限作为利息损失计算标准的，人民法院依法予以支持； （3）合同文本虽然没有关于预期收益率、业绩比较基准或者类似约定，但金融消费者能够提供证据证明产品发行的广告宣传资料中载明了预期收益率、业绩比较基准或者类似表述的，应当将宣传资料作为合同文本的组成部分； （4）合同文本及广告宣传资料中未载明预期收益率、业绩比较基准或者类似表述的，按照全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率计算。资管产品销售机构因未尽适当性义务导致投资者损失的，资管产品销售机构将赔偿投资者的实际损失，实际损失的具体认定标准如下：1.资管产品的发行方和代销方未被认定为欺诈（以填补损失为目的的赔偿）资管产品持有期间损失的利息，根据投资者全部本金计算；资管产品赎回后至赔偿金实际到账日期间损失的利息，根据损失的本金计算；利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。2.资管产品的发行方和代销方被认定为欺诈（以惩罚为目的的赔偿）资管产品持有期间惩罚性的利息，根据投资者全部本金计算；资管产品赎回后至赔偿金实际到账日期间惩罚性的利息，根据损失的本金计算；惩罚性的利息按照特定利率计算，特定利率按照以下方式确定：如金融产品的合同文本中载明的预期收益率、业绩比较基准或者类似表述，则以题述标准为准。如合同未约定，则以宣传材料为准。如合同文本以浮动区间的方式对预期收益率或者业绩比较基准等进行约定，且投资者要求按照浮动区间上限赔偿的，则以题述标准为准。如合同未约定，则以宣传材料为准。（3）以全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率为准如合同和宣传材料均未写明预期收益率或者业绩比较基准，则以题述标准为准。根据《关于贯彻执行＜中华人民共和国民法通则＞若干问题的意见(试行)》第68条规定，一方当事人故意告知对方虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使对方当事人作出错误意思表示的，可以认定为欺诈行为。根据《九民纪要理解与适用》观点，在构成欺诈销售情形下，金融消费者主张赔偿投资本金及利息损失，实际上行使的是合同撤销权，另根据《合同法》56条规定，销售合同因被撤销而自始无效。据此，根据预期收益等宣传材料确定的利息损失，是对欺诈方的惩戒，并非对收益承诺的认可。笔者拙见，无论通过何种法理去分析，从实际的效果看，如资管产品销售机构未履行适当性义务，在非欺诈情形下，实际起到了“保本”的效果；在欺诈情形下，实际起到了“保本保收益”的效果。如果资管产品发行机构在特定项目中有“保本保收益”的需求，那么在发行此类资管产品时，可能会利用此条款，刻意不履行适当性义务，为投资者保本保收益。
因金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当，卖方机构请求免除相应责任的，人民法院依法予以支持，但金融消费者能够证明该虚假信息的出具系卖方机构误导的除外。卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。
在以下两种特定情形下，资管产品销售机构虽然违反了“适当性义务”，但可以免责（即无需向此投资者赔偿）：例如投资者故意提供虚假信息、拒绝听取资管产品销售机构的建议而导致其购买产品或者接受服务不适当。资管产品销售机构能够举证证明根据投资者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响投资者作出自主决定。笔者推测，如王翔案在《九民纪要》发布后审理，则关于王翔本人投资经验、受教育程度、工作内容等问题可能会引起法院重视，建设银行有可能在这一点上取得翻盘的机会。
（一）法院裁判原则
卖者尽责、买者自负。
1.投资者是否充分了解——资管产品（或服务）的性质；2.投资者是否充分了解——资管产品（或服务）的风险；3.投资者是否是在充分了解上述内容后——自主做出购买资管产品（或接受服务）的决定。3.是否将适当的资管产品（或服务）销售给适合的投资者；1.履行产品评级义务——已经建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度；2.履行金融消费者评测义务——对投资者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试；3.履行告知说明义务——向投资者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等要素，并向投资者推荐了适合其风险承受能力的产品。至此，本篇章的目的已经实现，即提炼出了审判思路。在后面的篇章中，笔者将此思路为标准，以如何高标准履行“适当性义务”为核心内容，将散落在几十个规范性文件的相关内容有条理的整合在一起，并对针对一些模糊或有争议的问题，提出具体的、高标准的销售合规建议。需要说明的是，在适当性义务规定层面，笔者认为证监会比银保监会规定的更为详细。所以，笔者将以证监会规定为主线，银保监会规定为辅线。如笔者需要展开讨论的内容属于“共性”的内容，则笔者会将其安排在讲解证监会规定的章节中，而不会在银保监会的部分重复。 
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