法盛金融投资

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作者：刘利斐

来源：N地平线投资

 

一、前言

近年，随着供给侧改革、降杠杆等政策的持续推进，以及全球和我国经济面临的挑战加剧，企业破产的数量和涉及金额显著增加。根据《最高人民法院工作报告》，近年审结破产案件数量和金额、审结破产重整案件数量和金额（或涉及资产）的变化情况如下：

与此对应，市场中涉及破产重整投资的机会显著增加。与一般的并购重组业务相比，破产重整往往存在多方博弈，所涉及法律具有一定的特殊性且存在诸多实践性规则，因此需要就其中存在的特殊问题予以分析。

下面，我们将先介绍破产重整投资中的共性问题，在此基础上区分不同的投资方式进行具体分析。

二、破产重整项目投资中的共性问题

（一）企业是否具有重整价值

根据《企业破产法》第2条的规定，企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。企业法人有前款规定情形，或者有明显丧失清偿能力可能的，可以依照本法规定进行重整。

从重整的制度设计初衷上看，破产重整企业与走向清算企业重要的差别就在于前者具有继续生产经营或者再生的价值。有时，重整企业的价值不仅仅在于其资产，而是可以视为一个由人员、资产、文化、机制等共同构建的有机体继续生存。

企业是否具有重整价值，这是我们在理解一个破产重整项目时首先需要考虑的问题。但什么是重整价值呢，我们如何去判断一家企业是否值得继续生存呢。

关于企业价值的书和文章很多，这里我想强调的是，判断一个企业是否具有重整价值需要从产业的视角去思考。

不同资产可能在不同人手中价值并不一样，通过重整有可能让资产重新实现有效配置。在原资产运营方手中，资产无法得到有效运营、清偿到期债务，而在重整投资人手中企业则可能存在继续生存的价值。

举例来说，在某破产重整项目中，底层资产A矿山毗邻某公司自有的B矿山，二者同属一个矿床。根据有关规定，相邻露天矿山开采范围之间的最小安全距离为300米，B矿山在开采过程中需预留相应隔离带，导致隔离带下方压覆大量铁矿资源无法开采。后续合作方如成功重整A矿山，将有望整合开采上述资源。

同时，在本例中，矿产的开采不仅涉及采矿权的取得，还涉及尾矿库、土地租赁权、无证资产获取等诸多问题，上述权益依赖于主体的存续，进行清算将对矿山开采产生不利影响。总之，A矿经营主体的存在对重整投资人而言更有价值。同时，因为能够解决压矿问题，该重整投资人亦能承受更高的报价，进而更易与地方政府、债权人和原股东等相关方就重整达成合意。

（二）破产重整项目中各方的博弈情况

破产重整项目往往涉及多方主体的参与，了解各方利益诉求和博弈情况对理解整个项目、合理设计方案至关重要。一般情况下，破产重整项目利益相关主体包括政府、股东方、员工、债权人、重整投资人、管理人、所在区域居民等。

政府方面，可以通过清算组构成、企业在当地发挥的作用等维度判断政府在破产重整项目中的参与深度和支持力度，当然这种态度也可能是不支持或者相对市场化的态度。如果政府愿意在破产重整中发挥积极作用，可能对推动债权人表决、职工维稳、税务支持等方面提供帮助。同时，在一些破产重整项目中，不同层级的政府可能对重整有不同的态度和关注点，这也是需要注意的。

股东层面，因为破产重整项目中往往涉及出资人权益调整，如涉及相关内容则需要出资人对有关事项进行表决。此时，就需要考虑股东对重整计划的态度。

债权方面，构成较为复杂，可区分的维度包括担保债权人和普通债权人、债委会主席行和其他金融机构、经营类债权人和非经营类债权人。一般情况下，重整计划会区分不同债权人设置清偿方案，同一组别中也会提供不同的清偿方案以供债权人进行选择，以此提高表决组通过的概率。

此外，我们还需要考虑员工、重整投资人和管理人的相关态度和利益。

当然，有些破产重整项目情况较为复杂，我们只能尽量掌握重要信息，完成拼图，形成相对合理的判断。

（三）破产重整程序

破产重整存在大量的程序性问题，经多方博弈后可能历时较长，甚至陷入僵局。随着时间的拉长，企业的重整价值也可能发生变化，原有的投资思路可能难以成立，最后对整个项目的投资收益产生影响。此外，尽管有些问题看似是程序性问题，也可能产生实质性影响。下面，对需要关注的相关问题进行介绍。

1.关联企业破产的可能

根据最高人民法院2018年发布的《全国法院破产审判工作会议纪要》（以下简称《会议纪要》）“关联企业破产”部分的规定，关联企业破产包括实质合并破产和协调审理（亦称形式合并破产）两种情况。如出现关联企业合并破产或协调审理情形可能对破产财产范围、关联方债权清偿顺位（合并破产各关联企业成员之间的债权债务归于消灭）、破产管辖法院、重整表决结果（由各成员的债权人在同一程序中按照法定顺序公平受偿）、适用的破产重整程序[1]等方面产生影响。

根据《会议纪要》第32条关于合并破产的规定，当关联企业成员之间存在法人人格高度混同、区分各关联企业成员财产的成本过高、严重损害债权人公平清偿利益时，可例外适用关联企业实质合并破产方式进行审理。根据《会议纪要》第38、39条关于协调审理的规定，多个关联企业成员均存在破产原因但不符合实质合并条件的，人民法院可根据相关主体的申请对多个破产程序进行协调审理，协调审理不消灭关联企业成员之间的债权债务关系，不对关联企业成员的财产进行合并，各关联企业成员的债权人仍以该企业成员财产为限依法获得清偿。但关联企业成员之间不当利用关联关系形成的债权，应当劣后于其他普通债权顺序清偿，且该劣后债权人不得就其他关联企业成员提供的特定财产优先受偿。

另外，在实践中也存在着介于合并破产和协调审理的特殊情形，如在某破产重整案件中采取的统筹重整，具体包含以下几个方面：（1）负债方面的统筹。企业内部形成的关联方普通债权，不参与偿债资源分配。对于集团内重整企业间的互相担保、对外提供的重复担保以及重整企业的共同债务形成的债权，不重复计算。（2）资产方面实施统筹。偿债资源分配上视为整体进行统筹分配。（3）表决方式上将采取各集团分别表决。该案例中的统筹重整有合并破产的特点（如资产统筹），又与一般的合并破产不同，在程序上独立进行表决。

2.破产重整的进度

破产重整程序可能经过预重整、法院受理破产重整并指定管理人、债权申报、第一次债权人会议召开、法院裁定确认债权表、第二次债权人会议召开、法院裁定批准重整计划、法院裁定终结重整计划。其中，一债会一般包含对管理人编制的债权表进行核查，二债会一般包含对重整计划进行表决。

值得注意的是，我们常说的破产重整6+3时长只是重整计划草案提交的时长[2]，并不是破产重整程序的时限，实际上不同企业的破产重整用时可能差异较大。破产重整进程越是早期，从时间角度承担的重整投资不确定性越强。

（四）重整计划的内容与表决

1.重整计划的内容

重整计划是企业开展重整的基础性文件，是重整合理性的来源。其一般包括公司基本情况、出资人权益调整方案、债权分类调整和受偿方案、公司经营方案、重整计划执行期限和执行完毕的标准、重整计划的监督等。

在开展破产重整投资时一定要通读重整计划或重整计划草案，同时注意描述细节，防止与投资思路产生偏差。举例来说，在某破产重整案件中，法院认可了“优先债权组共6家债权人出席会议，担保债权人在表决期限内未对重整计划草案行使表决权，其债权不再纳入统计范围，同意重整计划草案的5家，占出席会议人数100%、所代表债权额占总额的100%”的结果，担保债权人权利丧失的依据可能就是在重整草案或表决细则中对表决规则有了特殊规定。

2.重整计划的表决

如投资建立在重整计划获批的前提下，则应着重分析各表决组表决通过的可能性。一般而言，破产重整项目表决组可能包括担保债权组、职工债权组、税款债权组、普通债权组和出资人组。在部分重整项目中，因为职工债权或税款债权百分百清偿，因此不设职工和税款债权组。有些项目中，因为存在预重整等前置程序，相关权利人在重整程序中将不在另行表决。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第115条的规定，人民法院受理重整申请前，债务人和部分债权人已经达成的有关协议与重整程序中制作的重整计划草案内容一致的，有关债权人对该协议的同意视为对该重整计划草案表决的同意。

具体到表决规则，债权人组和出资人组的表决规则并不一样。债权人组的表决规则为出席会议债权人的“人数过半、金额占比2/3”，即出席会议的同一表决组的债权人过半数同意重整计划草案，并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上的，即为该组通过重整计划草案。在计算表决权时需要注意，有担保债权人的表决权金额可能按照评估值进行重新计算，而非认定的债权原值。同时，需要考虑暂缓确认债权法院给予相应表决权的可能。

出资人组的表决规则为“资本多数决”，即经参与表决的出资人所持表决权三分之二以上通过。

（五）上市公司破产重整的特殊问题

上市公司破产重整涉及资本市场和中国股票投资者的利益，需要考虑的问题相比一般企业破产重整存在一定特殊性，除应当遵循的包括再融资、重大资产重组、信息披露等规则外，还应当关注以下问题：

1.上市公司的风险警示情形

上市公司风险警示包括“存在强制退市风险的警示”（*ST）和“存在其他重大风险的警示”（ST）。其他风险警示为对上市公司现阶段经营异常情况的揭示，触发原因可能是违规担保、大股东资金占用，持续经营能力或内部控制存在问题等[3]。但公司被ST并不意味着根据交易所规则存在强制退市的问题，这点与*ST存在明显的不同。

在从事上市公司破产重整投资时我们需要关注公司ST或者*ST的成因，判断相关问题能否得到解决，如触发退市风险是否影响我们的投资思路。同时提示注意，在部分破产项目中，ST原因亦可能造成*ST的结果。如某破产重整案例中，大股东资金占用将导致净资产为负的问题，如果希望解决退市问题，相关监管机构要求将大股东资产占用等问题纳入破产程序一并解决。

2.破产重整受理的前置程序

上市公司破产重整案件受理相较一般破产重整案件存在特别的前置程序。根据最高人民法院同证监会于2012年在海南省万宁市召开会议形成的《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称《万宁纪要》），法院受理上市公司破产重整申请前需要获得省级人民政府向证监会出具的支持函和证监会的复函，以及最高院同意破产重整的复函。

3.上市公司破产重整案件的其他特殊规则

（1）管辖法院

根据《万宁纪要》，上市公司破产重整案件应当由上市公司住所地的人民法院，即上市公司主要办事机构所在地法院管辖；上市公司主要办事机构所在地不明确、存在争议的，由上市公司注册登记地人民法院管辖。同时，案件一般应由中级人民法院管辖。

（2）重整申请的材料

申请人申请上市公司破产重整的，除提交《企业破产法》第8条规定的材料外，还应当提交关于上市公司具有重整可行性的报告、上市公司住所地省级人民政府向证券监督管理部门的通报情况材料以及证券监督管理部门的意见、上市公司住所地人民政府出具的维稳预案等。上市公司自行申请破产重整的，还应当提交切实可行的职工安置方案。

4.资本公积金转增可能存在的问题

重整计划中往往对股东权益进行调整，尤其是对大股东的权益进行大幅调减。

股东权益调整的方式包括股权无偿让渡与股权转让、减资、资本公积金转增稀释存量股权等方式。自2008年北生药业第一个采用资本公积金转增方式进行股东权益调整以来，资本公积金转增采用频率越来越高，甚至成为许多项目中股东权益调整的唯一方法。具体来说，通过资本公积金转增稀释存量股权方式进行权益调整存在以下优势：

（1）相比减资、让渡等方式，资本公积金转增能够产生增量股权，其可以同时实现债权清偿、投资人引入、中小股利益保护等多重目标。

（2）相比债转股方式，资本公积金转增股权后用于清偿存量债权无需遵守上市公司定向增发规则，在股权定价上也具有较大空间。

（3）在上市公司破产重整案件中，大股东股权往往存在大比例对外质押的情况，如采取转让、让渡等方式进行权益调整仍需协调股东债权人配合操作，将使问题更加复杂。实践中，在进行资本公积金转增股权时，相关股票也不会分配至股东后再行转出，而是由法院配合向中证登出具执行文书，直接办理股权过户。

但在实践中，采用资本公积转增方式仍应当关注以下问题：

（1）定价的合理性

如前文所述，采取资本公积金转增股权方式实现清偿债权、引入投资人、中小股利益保护等多重目标时，股权定价存在较大空间。以某上市公司为例，其股权定价分为四档：约2.3元/股、约2.5元/股、约5.7元/股、9.5元/股。产业投资人以约2.3元/股的价格认购约9.4亿元，以约5.7元/股的价格认购约4.1亿元解决大股东资金占用问题；财务投资人以约2.5元/股的价格认购约22.8亿元，以约5.7元/股的价格认购约9亿元解决大股东资金占用问题；对普通债权人而言，抵债股价为9.5元/股。可见，股权定价根据受让方和资金用途的不同会有所差别：产业投资人一般获得更优惠的定价，而普通债权人因清算法下的测算受偿率普遍较低，所以一般定价较高；与引入投资清偿债权的较低定价不同，用于化解大股东占用上市公司资金的股权定价以市价发行（本案中市价的标准为公司重整受理之日），并未区分产业投资人和财务投资人而有所不同。

尽管股权定价存在较大空间，但由上文可知，定价亦非毫无规则，仍需根据个案情况进行合理性分析，否则可能引发较大争议。以2020年破产重整的某上市公司为例，其产业投资人和财务投资人的股权定价为1元/股，普通债权抵债价格约为9.7元/股，差额将近10倍，深交所亦对此问题出具关注函。当然，本案也提供了对应的解决方案，即产业投资人承诺限售三年，财务投资人承诺限售1年。

综上，投资人在参与重整投资时应当对股权定价的合理性进行重点分析，提前与交易所进行沟通，评估定价方案和锁定期变化可能对投资产生的影响。

（2）是否进行除权

关于资本公积金转增股本后是否除权存在一定争议，实践中也是各有选择。总的来说，基于以下原因，资本公积金转增股本后用于清偿债务或者作为重整投资人支付价款（或注入资产）的对价情况下，不除权存在一定的合理性：①上述安排可能产生负债降低、现金或其他资产增加的效果；②重整后公司资产获得盘活，其运营价值相较清算价值可能提高；③如重整投资人支付价格过低或注入资产质量较差，投资人可以用脚投票，市场将作出相应调整 。

但上述理由并不意味着重整投资人支付了对价一定不进行除权。如某上市公司项目中，重整投资人获得股权的价格约为1元/股，但进行了除权，除权公式为〔（前收盘价*原总股本）+本次投资人支付的资金对价〕/（原总股本+本次转增股本）。但在前述列举的其他案例中，重整投资人获得股权的价格为1元/股，却不进行除权。

从上文分析可知，如果资本公积转增股票实际向股东进行分配，则应当进行除权。因此在前述项目中，因为照顾中小股东利益向其分配了转增股权，最后除权时分母股权数量进行了相应增加。

在投资人参与破产重整项目时，应对重整计划是否除权以及可能对其股价和重整计划通过造成的影响进行评估，合理设计投资方案。

（六）其他共性问题

余债和破产转清算的风险在破产重整项目中普遍存在。对于余债风险而言，应结合债务人违约暴露时长等实际情况判断其风险大小，根据风险大小提前做好风险应对措施。对于破产转清算风险要有底线思维，根据清算条件下的测算结果评估风险与收益的匹配性。

1.余债风险

所谓余债，主要包括在册的未申报债权和不在册的未申报债权，关注的风险包括余债的清偿和对重整计划表决可能产生的影响。根据《企业破产法》第92条的规定，债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。

对于余债风险较大的项目，应酌情在重整计划中明确责任承担主体，可以考虑由产业投资人做兜底安排。除此之外，部分法院也会支持重整计划中要求余债在一定条件下不能再主张债权的安排。如某企业的破产重整计划中即明确，未申报债权在重整计划执行完毕之日起三年内未向重整企业主张权利，重整企业不再负清偿义务。

2.破产转清算的风险

尽管进入破产重整程序，但如出现《企业破产法》规定的相关情形，企业仍有可能转入破产清算程序。根据《企业破产法》第78条的规定，在重整期间，有下列情形之一的，经管理人或者利害关系人请求，人民法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产：（1）债务人的经营状况和财产状况继续恶化，缺乏挽救的可能性；（2）债务人有欺诈、恶意减少债务人财产或者其他显著不利于债权人的行为；（3）由于债务人的行为致使管理人无法执行职务。另根据第88条的规定，重整计划草案未获得通过且未依照本法第87条的规定获得批准，或者已通过的重整计划未获得批准的，人民法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产。除上述法律规定的破产重整转清算事由外，还应关注重整计划执行完毕的标准是否存在实现难度，避免因未合理设置执行完毕标准导致转入清算。

破产重整投资基于持续经营或资产重组而对企业进行估值，而清算情形下债权对应的资产处置价值可能出现大幅下降，股权价值也可能不复存在。因此，对重整投资而言，转清算的风险分析是常规且必要的环节。同时，在可行的情况下，建议在重整计划中明确优先清偿顺位或担保在清算条件下继续有效的安排，降低转清算情形带来的风险。

三、投资方式

投资机构参与破产重整项目投资的方式包括逾期债权收购、共益债投资、股权投资或资产收购等，部分项目中可能存在多种方式的混合或者不同阶段投资工具的转换。除了上述分析的共性问题外，逾期债权收购和共益债投资还存在一些需要关注的特别问题，具体介绍如下。

（一）逾期债权收购

1.拟收购债权的基本情况

收购债权前，我们需要对拟收购债权的真实、合法和有效性，以及能否如期获得管理人和法院认可进行判断。要做出上述判断，需要了解债权是否实际发生、债权的金额、是否为关联方债权因而可能劣后或无法获得清偿、是否存在债权债务抵销的情形、将来可能归至的债权类别、是否涉及未决诉讼、是否存在法定撤销情形等情况。

就债权的金额而言，根据《企业破产法》第46条的规定，未到期的债权，在破产申请受理时视为到期。附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。

就法定撤销情形而言，根据《企业破产法》第31条、32条的规定：人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：（一）无偿转让财产的；（二）以明显不合理的价格进行交易的；（三）对没有财产担保的债务提供财产担保的；（四）对未到期的债务提前清偿的；（五）放弃债权的。人民法院受理破产申请前六个月内，债务人有本法第二条第一款规定的情形，仍对个别债权人进行清偿的，管理人有权请求人民法院予以撤销。但是，个别清偿使债务人财产受益的除外。

2.债权的估值

了解清楚债权基本情况后，根据破产重整安排对债权进行估值尤为重要，具体估值时需要关注如下问题：

（1）资产评估价值能否获得法院认可

担保债权仅在法院认可的评估价值内优先受偿，剩余作为普通债权受偿。同样的资产采取不同的评估方法可能获得的评估价值不尽相同，因此在收购标的债权时需要考虑债权报价参考的评估价值能否获得法院认可，防止产生重大偏差影响债权优先受偿和表决权金额。

（2）债权受偿方式对估值的影响

在重整项目中，债权的获偿方式可能是多种形式的结合，尽管看似清偿率能够达到很高的水平，但实际获得的资产流动性可能并不理想，或者变现价值存在较高的不确定性。

比如说，部分项目债权获偿方式包括降息留债、现金清偿、转股、信托份额等多种方式的组合，有时即使是担保债权也只能在资产评估价值范围内留债清偿，如此复杂的清偿方式给债权估值带来了挑战。

同时需要注意的是，收购债权时应当合理评估以股抵债等非现金方式获偿后面临无法对保证人继续追偿的法律后果。根据《企业破产法》第124条的规定：破产人的保证人和其他连带债务人，在破产程序终结后，对债权人依照破产清算程序未受清偿的债权，依法继续承担清偿责任。在很多破产重整案件中，债权人通过以股抵债等方式实现了债权100%的清偿，但可能实际结果是“纸面富贵”，受清偿的股票价格可能显著高于破产案件受理时的价格。此时，可能就不存在法律上“未受清偿的债权”，从而阻断债权人未来继续追偿的权利。

（3）实践中存在的优先权可能对债权清偿的影响

如前所述，破产重整项目往往涉及多方主体的博弈，作为投资机构，我们在测算时也需要考虑实践中基于征税需求、社会公共利益保护、地方维稳等方面可能优先支出的成本，评估风险与收益的匹配性。

比如：国企职工身份置换可能需要承担的成本，资产过户时需要卖方承担的税费，出于居住权保护需要考虑的购房人优先权，因为涉及P2P兑付需要统筹考量的维稳支出等。

（4）相关程序变化可能对债权产生的影响

在进行破产重整债权投资时我们还应考虑担保措施无法及时行使[4]、保全措施解除、执行程序中止[5]、管辖权移交[6]等因素投资可能产生的影响。

（二）共益债投资

破产重整中的共益债一般来说有两个要件：一是时间上为法院受理破产申请之后产生的债务 ，二是债务的产生原因是为了全体债权人的共同利益。共益债包括因履行双务合同而产生的共益债务、无因管理和不当得利产生的共益债务等，而我们一般说的共益债投资主要指因继续营业而产生的新增借款。

在《关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定（三）》出台之前，新增借款这种共益债投资方式主要通过《企业破产法》第42条扩大解释而认定[7]。《破产法司法解释三》出台后，“共益债投资”存在了一定法律依据。

1.意定共益债的认定

《企业破产法》第42条列举了6种共益债务，也称法定共益债，相关债权由债务人财产随时清偿，且清偿顺位优先于职工债权、税款债权和普通债权。

而《破产法解释三》第二条规定的为所谓意定共益债或“类共益债”，即“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款 。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持”。

两种共益债主要区别如下：（1）法定共益债包括法律规定的几种情形，其正当性源自于法律规定，而意定共益债的正当性则来自于重整相关方的合意；（2）意定共益债存在前置认定程序，即经债权人会议决议通过或人民法院许可；（3）意定共益债有特殊目的要求，即为债务人继续营业而借款 ；（4）从债权受偿顺序上，法定共益债优先于职工薪酬、所欠税费和普通债权，而意定共益债根据司法解释一般优先于普通债权。

根据司法解释三，法院确认并不一定是共益债设立的前置条件，司法实践中在债权人会议认可前法院单独确认的动力也不强。所以一般情况下，共益债借款应当经过债权人会议表决通过（程序上可能和第一次债权人会议是重合的），并且管理人还应当将借款情况向债权人委员会（如有）报告。

部分共益债的投资中存在如清偿顺位调整等突破现有框架的创新，如果能将相关内容明确在重整计划之中，在重整计划经债权人会议表决并经人民法院裁定批准的过程中获得一并认可为最优解。

2.共益债的清偿顺位

如前文所述，根据司法解释，意定共益债优先于普通债权。但因为意定共益债的优先性本身即来自于各方合意的结果，所以一般认为经债权人会议认可，意定共益债亦可优先于职工薪酬和所欠税费，程序上最好经人民法院批准，以防止争议发生。

除此之外，进一步需要探讨的是，意定共益债可不可以具有“超级优先性”。从司法解释三的文意理解，优先于担保物权人就其特定财产价值优先受偿的约定人民法院不予支持。但是如果相关资产已经解押，尤其涉及到地产解押后销售回款的清偿则可能存在一定操作空间。司法实践中，已经存在了一些类似于担保物权价值再分配的机制。如：某项目中，明确了共益债从房屋增值部分中优先偿付的安排，即各方确认房产在破产受理日的现状价值，项目实现销售时，每套房屋销售收入超过现状价值的部分，优先用于清偿破产费用、共益债务。程序上，如涉及相关内容，最好同时取得债权人会议决议和人民法院的认可。

3.共益债的风险保障措施

尽管共益债投资可能具有优先受偿的属性，但是也不是绝对安全的。从现金流角度来看，如果没有重整投资人资金的注入，仍依靠项目底层销售作为还款来源，此时就需要对盘活项目的资金量有合理预期，综合考虑破产企业信用恢复期对银行按揭款支付或项目销售可能造成的影响，以及保交楼政策资金监管与还款安排可能存在的潜在冲突。具体操作中，尽量通过监管措施保障资金用于底层资产盘活，增加主要还款来源的确定性。

从清偿范围的角度来看，共益债投资利息是否一并优先目前尚存在争议，建议将共益债本息、期限、用途等要素一并经债权人会议决议或法院认可，防止产生争议。

此外，部分项目中共益债在触发一定条件后将选择留债，此时共益债的优先性在重整计划执行完毕后可能丧失，此时应重新评估投资风险，根据实际情况增加相应风险保障措施。

四、综述

破产重整项目具有较强的非标属性，可能涉及的利益相关方较多，破产重整进程也存在着种种不确定性。但在诸多的变数之中，也存在一些共性问题和可以总结的经验。上述经验形成的框架有利于我们在面对层出不穷的破产重整问题时处变不惊，在获取有效信息的基础上对项目形成判断，以大体正确的方向开展破产重整投资。

此外，开展重整类项目投资一方面要培养自己的产业思维和判断力，另一方面也可以逐步打造资产运营能力，向产业下游走，提高对项目的把控力、赚取资产升值的超额收益。

                                                                  

                                                              2023年6月17日

[1] 根据《会议纪要》，对于债权债务关系复杂、债务规模较大，或者涉及上市公司重整的案件，人民法院在审查重整申请时，可以组织申请人、被申请人听证。债权人、出资人、重整投资人等利害关系人经人民法院准许，也可以参加听证。听证期间不计入重整申请审查期限。

[2]根据《企业破产法》第79条的规定，债务人或者管理人应当自人民法院裁定债务人重整之日起六个月内，同时向人民法院和债权人会议提交重整计划草案。前款规定的期限届满，经债务人或者管理人请求，有正当理由的，人民法院可以裁定延期三个月。债务人或者管理人未按期提出重整计划草案的，人民法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产。

[3] 详见《上海证券交易所股票上市规则》（2023年版）9.8.1条的相关规定。

[4]根据《企业破产法》第二十条的规定：人民法院受理破产申请后，已经开始而尚未终结的有关债务人的民事诉讼或者仲裁应当中止；在管理人接管债务人的财产后，该诉讼或者仲裁继续进行。

[5]根据《企业破产法》第十九条的规定：人民法院受理破产申请后，有关债务人财产的保全措施应当解除，执行程序应当中止。

[6]根据《企业破产法》第二十一条的规定：人民法院受理破产申请后，有关债务人的民事诉讼，只能向受理破产申请的人民法院提起。

[7]《企业破产法》第42条列举了6种共益债务（法定共益债），通过对第4款“为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务”的规定进行扩大解释而囊括新增借款这种共益债投资方式。

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