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随着2018年年中以来A股市场的一轮趋势性下跌，越来越多的大股东出现股份质押爆仓危机，不得不对外转让控制权。大股东质押爆仓推动的控制权转让，成为目前壳市场的鲜明特点之一。
在这种背景下，“承债式买壳”的方案设计，在大股东频频爆仓的背景下，出现的频率变得越来越高。
就在上周，赞宇科技（002637）发布控制权转让详式权益变动书，宣布正商发展拟通过“协议转让+收购有限合伙企业GP份额+承接债务”的方式，收购赞宇科技控制权。
在《并购基金》报告中，小汪@并购汪针对有限合伙企业相关的并表/出表、控制权认定三要素等合规问题与结构设计问题，进行了全面系统的解析。赞宇科技这一案例是目前较为代表性的买壳方案设计，其中不仅涉及到有限合伙企业的控制权的认定，也涉及到“偿债式买壳”这一策略，非常值得仔细研究。
我们该怎样理解这类买壳方案的成本呢？这种设计对于双方的好处又在哪里？
接下来，小汪@并购汪就以赞宇科技为例进行解析。
01 赞宇科技：股价下跌3成 实控人高比例质押
赞宇科技是一家主营业务为表面活性剂和油脂化工产品研发、生产和销售的企业，是国内日化表面活性剂龙头企业之一。生产的主要产品是以AES、AOS、磺酸、MES为代表的阴离子表面活性剂，以6501为代表的非离子表面活性剂和以硬脂酸为代表的油脂化工产品，并从事第三方检测业务。
在以支付现金方式收购了武汉新天达美环境73.815%股权后，赞宇科技新增加了环境治理工程及运维服务业务，形成了精细化工制造产业与环保检测服务产业双轮驱动的产业战略布局。
2017年赞宇科技实现营业收入69.08亿元，同比增长58.42%；实现归母净利润1.59亿元，同比增长5.03%；加权净资产收益率为1.87%，毛利率为13.99%，净利率为3.37%。截止2017年底赞宇科技资产总额为63.69亿元，资产净额21.60亿元。
在买壳交易中，判断壳资源的优劣与好坏，并不是一个容易的事情，其中涉及经营、财务角度的判断，更需要兼顾金融思维与产业思维，这是一个需要深度思辨的问题。关于这些分析和方法论的探讨，欢迎大家参考我们的投资投行线上课，我们在其中详解了判断壳资源的标准，以及更深度的方法论思考。
总体来看，赞宇科技的特点包括：
总市值：当前总市值为38.5亿元，在壳公司中属于中等体量；
控制权情况：方银军直接持有9.07%股份，同时作为普通合伙人，对永银投资出资占比为1.76%，通过永银投资爱你姐持有上市公司16.58%，合计控制股份比例为25.65%的股份，为实际控制人；
资产负债情况：总资产63亿，其中固定资产仅18亿，资产负债率57%；
账上现金：截至2018年一季度，账上货币资金3.7亿元。
虽然赞宇科技的业务有比较大的营收体量，同时净利润水平也不错，不完全是一个无任何产的壳公司。但是其归母扣非经利润在2017年已经产生了接近60%的下滑，同时净资产收益率仅保持在7%左右，处于较低水平。
从2017年10月份以来，赞宇科技的股价持续下跌，由最高点12.85元/股，跌至最低点8元/股，股价最高跌幅超过-37.74%。而上市公司实控人方银军质押股份的比例高达96.69%。
不断下跌的股价，以及方银军极高的质押比例，是赞宇科技此次控制权转让发生的重要背景。
另外值得注意得是，在2016年赞宇科技的实控人方银军联合其他高管，共同设立了有限合伙企业永银投资。这一有限合伙企业成立的主要目的是认购定增。2016年赞宇科技的定增股份上市，永银投资以7.955元/股的价格，锁价认购7,000万股，合计耗资约5.57亿元。
虽然目前赞宇科技的股价保持在9元/股左右，在定增价格之上，但是永银投资在认购定增的过程中，使用了外部的借款。在认购定增完成后，该等股份全部被质押，质押时间为2016年11月，在当时赞宇科技的股价高达15元/股。可见永银投资的股份质押压力也是很大的。
这是本次赞宇科技控制权转让的另外一个重要因素。
02
买壳方正商发展
2018年7月26日，赞宇科技公布详式权益变动书。
拟收购赞宇科技控制权的收购方为正商发展，正商发展控股股东为北京祥诚投资有限公司，实际控制人为张惠琪，张惠琪为张敬国的女儿。而张敬国为河南知名房地产企业正商发展的创始人。
截至2018年，正商集团相继开发80余个项目，累计开发建筑面积2500万㎡，物业管理面积1300万㎡，服务20万户家庭，70万业主，为2017中国房地产开发企业50强。
正商集团目前控制着香港主板上市公司正恒国际控股(00185.HK)，美国纽约证券交易所上市公司GMRE，三板的兴业物联(代码872196)，同时正商集团也是郑州银行(06196.HK)的第三大股东。
正商发展并非正商集团为买壳而单独设立的公司，而是早在2013年成立的子公司，经营范围包括城市基础设施配套等等，2017年度实现营业收入35亿元，实现净利润2.5亿元。
根据公告披露，正商发展收购赞宇科技控制权的目的是：基于对上市公司经营理念及发展战略的认同，看好上市公司未来在日用化工、检测、环保领域的发展前景，拟继续支持上市公司现有业务做大做强，对现有的日化、环保业务提供资金支持，并对上市公司环保业务在河南地区的拓展提供市场机遇。
可见，正商集团对赞誉发展的收购，不但是一个买壳的交易，也是产业的整合。正商集团看重的不仅是壳价值，同时也包括产业价值。
03
“协议转让+收购GP份额+承债”方案
本次控制权转让中，正商发展对赞宇科技控制权的收购，设计了一个较为代表性的“协议转让+收购第一大股东有限或企业GP份额+承接有限合伙企业债务”的方案。
就像小汪@并购汪在《并购基金》报告里一直强调的那样，买方通过入股上市公司大股东(公司或有限合伙)的方式间接取得上市公司控制权，可以在大股东层面设计名股实债方案。比方说约定未来上市公司发展不及预期，原实控人需回购大股东的股份/份额，实现买方退出。这种收购有限合伙企业份额的方案具有不少优势。
然而，正商发展的买壳方案还不仅限于次，其中也包括承债方案的设计。我们来具体看一看这一收购方案。
3.1 协议转让/收购GP份额/承接债务/借款
1)协议转让：7.17%股份，溢价约31.57%
正商发展将直接收购方银军等10位股东直接持有的30,280,000股股份，占总股本的7.17%。股份转让价格为12元/股，交易总金额为人民币36,336万元。12元/股的转让价格较当前赞宇科技9.12元/股股价，溢价约为31.57%。
2)收购永银投资(有限合伙)GP份额
正商发展将作为普通合伙人认缴出资3,500万元入伙永银投资，河南嵩景作为有限合伙人出资100万元入伙永银投资。
在本次交易之前，方银军作为普通合伙人，对永银投资出资占比为61.76%。永银投资持有赞宇科技16.58%股份，为赞宇科技第一大股东。其认缴出资仅有7,000万，可见在之前认购定增过程中，永银投资对外借了债务。
而本次交易后，永银投资将由7个合伙人共同出资设立。其中，普通合伙人1人，为正商企业发展，有限合伙人6人。正商发展和河南嵩景合计持有永银投资51.43%的财产份额。
3)承债安排：承担永银投资债务
本次交易还包括承债安排。正商发展和河南嵩景将出资承担其成为永银投资的合伙人后永银投资需偿还的债务合计36,500万元及相关尚未支付利息。但协议签署前永银投资发生并承担的除承接债务以外的现实和或有债务由有限合伙人方银军、许荣年、邹欢金、周黎和任国晓全额承担，与正商发展无关。
4)借款安排：向原实控人借款2.27亿元，解除质押
正商发展向赞宇科技董事长方银军陆续借款2.27亿元，用于帮助方银军解除股份质押。
以上是正商发展收购赞宇科技的方案设计。交易之后，原实控人方银军仍持有6.82%的股份。正商发展将直接持有7.17%股份，通过永银投资间接控制16.58%股份，计控制100,280,000股股份，占总股本的23.75%，赞宇科技的实际控制人变更为张惠琪。
3.2 买壳成本计算：溢价or折价？
很多小伙伴好奇的是，正商发展此次的买壳方案中，买壳的成本应该如和计算。
如果以真实的权益份额计算，正商发展直接持股30,280,000股，并持有永银投资约51%的财产份额。正商发展在协议转让中耗资3.63亿元，收购永银投资份额耗资0.35亿元，承接有关债务3.65亿元，合计出资约为7.63亿元，对应的每股收购价格为11.58元/股。这一价格较当前赞宇发展股价溢价约26.97%。
但是这一计算没有考虑到正商发展对永银投资的控制。小汪@并购汪在线上课中多次告诉过大家。有限合伙企业的控制权认定主要参考三点：
合伙人的性质；比如上市公司是GP还是LP，GP是否为代理人？
投资决策委员会的设置；比如各方各有几个席位，决议需要几票通过，是否有一票否决权？
GP和LP如何分享收益、承担风险；比如劣后级LP是否对优先级LP负有回购义务，GP是否享有可变回报？
永银投资由正商发展担任执行事务合伙人，负责执行合伙企业事务，对外代表永银投资，《合伙协议》中无一票否决权的相关约定。同时，正商发展将对永银投资的债务承担无限连带责任。这时，正商发展对永银投资构成控制。
因此永银投资持有的上市公司股份，需要和正商发展的持股合并计算。
如果以正商发展控制的股份数量计算，那么正商发展合计控制股份数量约为100,280,000股，对应每股价格约为7.61元/股。7.61元/股的收购价格，较目前赞宇科技9.12元/股的价格，折价约16.55%。
04
监管关注重点？
本次买壳交易，是较为少见的收购有限合伙企业GP份额，同时承接有限合伙企业债务的案例。那么监管对于这一方案有哪些关注的重点呢？
深交所也对赞宇科技的交易下发问询函，问询的主要问题之一，是正商发展究竟能否保持对永银投资的控制。问询具体原文为：“除正商发展及关联方外，永银投资的其他有限合伙人均为公司现任董事或高级管理人员，请结合合伙协议基本内容、合伙事项的决策和管理机制、收益分配机制和一票否决权的设置(如有)，详细说明正商发展及其关联方是否能控制永银投资。”
有关正商发展能否保持对永银投资控制这一问题，小汪@并购汪在上文已经简单解释。正商发展时能够对永银投资形成控制的。这和有限合伙企业的主体设计的治理和控制思路有关。一般而言，有限合伙企业的控制权取决于交易主体的搭建、股东会和表决权层面、章程设计上、甚至是增信安排。这一点可以参考线上课。这里不再赘述。
另外，监管关注正商发展收购及承接债务的资金来源问题。“说明正商发展收购你公司股份及偿付永银投资债务的最终资金来源”。根据披露，正商发展的资金均为自有资金。同时，监管还要求披露，除认缴出资及承担债务外，正商发展及其关联方是否需要承担额外的交易对价，是否存在其他应披露未披露的协议或安排。
05
为何“承债式买壳”越来越多？
正商发展收购赞宇科技的控制权的方案设计，特点之一是部分采用了收购有限合伙企业GP份额的形式，另外一大特点就是采用了承债式收购的设计。其实不仅仅是赞宇科技这一案例，进入到2018年年中之后，“承债式买壳”案例出现的频率越来越高。比如：
2018年8月合金投资控制权转让
甘霖、姚军、李强拟以2亿元的价格收购上市公司控股股东通海投资。通海投资以质押股份的方式，向中融信托进行借款10亿元。三人承诺在通海投资无力偿还对中融信托负债情形下，向通海投资提供借款用于还债。
2018年7月*ST藏旅控制权转让
奥控股向国风集团、考拉科技支付股权转让价款共计人民币4.12元。国风文化及西藏纳铭应付各自原股东的债务合计人民币6.78亿元由新奥控股负责清偿。
除了以上典型的“承债式买壳”之外，还有金一文化（002721）大股东1元向海科金集团让出控制权，但买壳方提供上限30亿元的资金援助的案例，也一度引起市场的热议。
承债式买壳出现的频率越来越高，主要与上市公司大股东资金危机有关。上市公司大股东资金链危机已成为2018年年中之后，影响壳市场的最主要因素之一。一方面是去杠杆的社会大环境，另一方面是贸易战下A股小型股灾不断，越来越多的大股东出现股份质押爆仓危机。
卖壳方由于面临质押爆仓的危机产生了卖壳的需求，而由于大量的质押以及各类借款，买壳方又无法通过常规的协议转让等方式，来简单的收购控制权。这是这类承债式买壳越来越多的背景。买壳方通过承接债务的形式，可以节省解决复杂债务关系的成本。当然，这其中产生的或有债务，或者权益不清晰的风险也是很大的。
除了“承债式买壳”这种方案之外，在大股东整体爆仓越来越多的背景下，也出现了其他更多的买壳方案设计创新。比如: “零首付+后续分成”/ 名股实债(股债混合)/远期交割。这些都是为了解决限售及爆仓情形，而产生的特殊交易方案。有关方案的详细解读，可以参考线上课，作为唯一与时俱进解析市场变化的课程，小汪@并购汪在48节线上课中，通过最新的代表案例对买壳方案设计及其他交易策略、投资策略、融资设计的方方面面进行了详解。
06
小汪点评
总结来看，本次正商发展收购赞宇科技控制权的方案设计，“协议转让+收购第一大股东有限合伙GP份额+承接有限合伙企业债务+借款解除质押”的模式，可以说是目前大股东质押爆仓危机下的代表方案之一。
一方面，采用这种方案的收购成本更低。在大股东陷入爆仓危机时，有更高的出售意愿，如果买壳方能够帮助解决大股东的债务问题，收购成本也会更低。在本案例中，正商发展通过收购有限合伙企业的GP份额，持股与有限合伙持股合并计算，最终收购对应的折价率接近17%(仅考虑表决权)。
来源：并购汪
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