来源：中国中投证券、秃鹫资产
作者：何欣 林帆
报告核心要点：
1、我国不良资产 AMC 机构呈 4+N 格局。
2、AMC 历史两次剥离将大型银行不良率从 45%降至 6%以下。
3、两次历史剥离虽由财政和央行买单，但均避免了基础货币被动发放。
4、2015 年AMC承接银行不良贷款激增，股份制、城商行是主要卖家
5、2015 年银行业实际不良率约 2.4%，高于银监会口径的 1.67%。
一、 我国不良资产管理行业的从业机构呈 4+N 格局
资产管理公司按照管理资产的不同，可以分为多种类型，本文将要研究的资产管理公司（下文中使用其英文缩写 AMC 指代）特指专业承接、处置不良债务的资产管理公司。通过考察 AMC 的报表状况，一方面可了解被商业银行移出表外的不良贷款的真实状况，另一方面可观察由于受政策限制无法进入银行表内的行业（例如前两年融资被限制的房地产开发业）债务质量的真实状况。目前，我国 AMC 行业的市场参与者包括四家大型 AMC 及二十余家地方 AMC。
四大资产管理公司，为政策性承接大型商业银行不良贷款而成立，目前已实现商业化经营。1999 年，中国政府为应对亚洲金融危机、化解金融风险、促进国企改革脱困，决定成立信达、长城、东方和华融四大金融资产管理公司，分别对口接收、处置来自中国建设银行及国家开发银行、中国农业银行、中国银行和中国工商银行的不良贷款。2004 年至 2005 年，为实现国有大型商业银行的改制上市，四大资产管理公司再次承接了交通银行、中国银行、中国建设银行以及工商银行的大规模不良资产剥离。2005 年之后，四大不良资产管理公司逐步转向商业化运营阶段。四大 AMC 政策性运营阶段与商业化运营阶段的主要区别在于：1）政策性运营阶段，AMC 按照账面原值收购不良资产；同时 AMC 自身通过发行金融债券以及向中国人民银行贷款等方式筹集资金，融资成本固定为 2.5%。 2）商业化运营阶段，商业银行按市场规则剥离并出售不良资产，AMC 按商业化原则竞标并自负盈亏；AMC 自身通过发行债券或向其他金融机构融资的成本也按照市场化定价。
地方资管管理公司自 2014 年起登上历史舞台，限定区域性经营，只能购买、不能再次转让不良债务。 2013 年 11 月银监会发布《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》（银监发[2013]45 号），允许各省设立一家地方 AMC。2014 年 7 月起至今，全国已成立23 家地方 AMC（表 1）。根据“银监发[2013]45 号文”的规定，地方 AMC 的处置范围仅限于本省，且其购入的不良资产应当采取债务重组的方式进行处置，不得对外转让。由于地方 AMC 通常具有国资背景，因此协助地方政府化解当地不良资产的积极性较高。
二、 历史经验：AMC 两轮政策性剥离将银行业不良率从 45%降至 6%以下
四大 AMC 曾参与两轮大规模银行不良资产政策性剥离。 在我国 AMC于 2007年转为商业化运营之前，曾在 1999 年以及 2004-2005 年先后两次承担大规模剥离商业银行不良贷款的任务。 第一次大规模剥离： 我国四大 AMC 成立于 1999 年，在当年及 2000 年共剥离了大型国有银行 1.4 万亿元的不良贷款，将四大行不良率由 45%降至 25%附近（据《财经》报道，当时官方对外公布的剥离前不良资产比率是 25%，但根据《财经》记者得到的数据，如果采用严格的会计制度和贷款分类标准，国有商业银行的不良资产比率将达到 45%，这是 AMC 经历的第一轮大规模政策性不良贷款剥离。第二次大规模剥离：2004 年 5 月，为配合国有银行股改上市，四大国有商业银行再次剥离 7791 亿元坏账至四大资产管理公司；除此之外，各银行自身也进行了部分坏账核销。经过第二次大规模剥离及核销，截至 2004 年底，建设银行不良贷款率下降为 3.92%，中国银行的不良贷款率降至 5.12%；随后的 2005 年底，工行不良贷款率降至 4.69%；农业银行进度较慢，直至 2008 年，才将不良率降至 4.32%（表 2）。
历史上两轮不良资产大规模政策性剥离，实质是财政部、央行借道 AMC，对商业银行由于承担政策性任务形成的不良贷款的损失进行兜底。以下分别简要回顾两轮政策性不良剥离的过程并比较两次的异同。
2.1 第一次银行不良资产大规模剥离
剥离规模总计 1.4 万亿， AMC 按贷款账面价值从银行收购。 1999 年，中国政府为应对亚洲金融危机、促进国有企业改革脱困，决定成立金融资产管理公司，对口接收从国有商业银行剥离的不良贷款。中国信达、中国长城、中国东方和中国华融四大 AMC 先后设立，分别对口接收、管理和处置来自中国建设银行及国家开发银行、中国农业银行、中国银行和中国工商银行的不良贷款。 1999-2000 年，按照国务院确定的范围和额度，四大国有银行和国开行共向四大 AMC 剥离了 13,939亿元不良贷款。剥离过程中，四大 AMC 按照账面价值收购贷款本金和相对应的计入损益的应收未收利息，对未计入损益的应收未收利息，实行无偿划转；AMC 收购不良贷款后，即取得原债权人对债务人的各项权利，原借款合同的债务人、担保人及有关当事人应当继续履行合同规定的义务。
AMC 第一次大规模收购银行不良贷款的资金来源包括人民银行再贷款和AMC 金融债券。首先，人民银行向 AMC 提供了 5,700 亿元的再贷款，实行固定利率，年利率为 2.25%。同时，四大资产管理公司分别向各自对口的商业银行及国家开发银行发行的总计人民币 8,200 亿元的金融债券。上述两个资金来源合计规模13900 亿元，对应于被收购不良贷款的 1.4 万亿账面价值。
AMC 发行的金融债券实际还款来源是财政部。在各家 AMC 向对口商业银行发行金融债券后，财政部先后发文，对相关金融债券提供偿还资金支持。以信达为例，1999 年信达从建设银行收购不良资产时，共发行本金人民币 2,470 亿元、初始期限 10 年、年利率 2.25%的金融债券（即下文财政部通知中所称的“历史债券”）。
财政部于2004 年 9 月发布了一项通知：从 2005 年 1 月 1 日起，若信达公司无法就历史债券全额支付利息，财政部将提供资金支持；若需要，财政部亦将针对信达公司偿还历史债券本金提供资金支持。
2009 年 9 月，财政部发布了另一项通知：将历史债券期限延长至 20 年；财政部将继续就历史债券本金及利息的偿还提供支持。
2010 年，根据经国务院批准的整体改制方案，财政部成立共管基金，用于管理偿还历史债券的本金，而相关本金不再列入 AMC 的资产负债表。共管基金的资金来源为中国建设银行和中国信达在共管基金存续期内应缴纳的企业所得税以及财政部拨入的其他资金。其后，共管基金中的资金将用于支付历史债券的本金。历史债券的利息由财政部的一般预算支付。
第一次大规模剥离不良资产规模占当时银行贷款余额的 14.9%，但进未解决国有银行历史形成的政策性不良贷款问题。截至 1999 年底，我国金融机构各项人民币贷款余额为 9.37 万亿，按照四大国有银行贷款占全国比例 70%估算，四大国有银行贷款余额约 6.56 万亿。因此，该轮剥离的 1.4 万亿不良贷款，约占当时金融机构人民币贷款余额的 14.9%，占当时四大行人民币贷款余额的 21.2%。但是，该轮剥离并未触及银行经营中的深层次问题，未能打破政企不分的顽疾，没有引入严格的资本充足率监管，未能执行真正现代的国际标准财务会计制度。截至 2002 年末，工行、建行、中行、农行的不良贷款率仍然分别高达 25.4%、 15.2%、 23.4%、36.6%。根据当时人民银行的调研，中国银行业不良贷款的形成主要有三个方面：向传统的老工业企业发放的贷款和对盲目重复建设发放贷款，上世纪 90 年代初经济过热时发放的贷款，国家实施企业破产兼并改制所形成的不良贷款，这三个方面各约占三分之一。
2.2 第二次银行不良资产大规模剥离
对外开放推动国有银行股改，“资不抵债”倒逼第二次大规模不良资产剥离。根据入世协议，2006 年末外资银行人民币市场的准入将进一步开放，中国银行业必须做好准备迎接竞争。但是截至 2003 年底，国有银行由于背负巨额不良资产，“在技术上已资不抵债”几成共识。以建设银行为例，据《财经》杂志披露的数据，若按照足额拨备，到 2003 年底，建行的实际所有者权益为负 1013.17亿元。当时，我国国有银行不良资产问题广受海内外关注，海外评级公司标准普尔 2003 年将中国内地银行全部评为垃圾级。
第二次银行不良资产大规模剥离金额 7791 亿，约为第一次剥离规模的一半。2004 年至 2005 年，为奠定国有银行改制上市的基础，中国政府对中国银行、建设银行、交通银行以及工商银行进行了又一轮大规模不良资产剥离，总共剥离 7791亿元坏账至四大资产管理公司。截至 2004 年末，国内金融机构人民币贷款余额 17.7万亿，本次从四大行剥离的 7791 亿坏账在其中占比 4.39%，低于第一次大规模剥离时 14.9%的占比。
第二次剥离中，银行分担了部分坏账损失的成本，AMC 也开始自负盈亏。在1999 年进行的第一轮大规模剥离中，银行按照账面价值将不良贷款出售给 AMC，因此银行实际上完全未承担历史不良贷款的损失成本。同时，AMC 第一轮大规模收购不良贷款的资金完全来自央行和财政部，其中央行提供的再贷款需要 AMC 偿还，因此事实上该轮收购的不良贷款损失成本，完全由财政部最终兜底。第一次剥离后，财政部对 AMC 的考核标准为现金回收率和费用率，并不要求 AMC 盈利。在 2004、2005 年代第二轮大规模不良资产收购中，虽然 AMC 的资金来源仍然是央行贷款，但一方面银行是按账面值的 50%将不良贷款出售给 AMC，因而分担了部分贷款损失成本；另一方面 AMC 按照账面价值的 50%从大型银行收购不良贷款后，通过将不良贷款再次打包出售给其他 AMC或国内外投资者，或通过对不良贷款进行回收、清偿、重组和转让等处置，最终也实现自身的盈亏自负。
第二次银行大规模不良资产剥离的同时，还综合运用了注资、核销等多种手段改善银行报表质量。第二次银行不良资产剥离的总规模 7791 亿仅相当于第一次大规模剥离的一半左右，但由于综合运用了注资、核销等手段，实际消化的不良贷款规模要大于 7791 亿。以建行为例，当时财政部以《中国银行和中国建设银行改制过程中可疑类贷款处置管理办法》（财金[2004]53 号文）的形式明确建行需剥离的不良贷款账面价值为 1289 亿元，由信达资产管理公司按照账面价的 50%接收，建行按照售价 644.5 亿元确认应收款。不过事实上，该 1289 亿元不良贷款的评估实际净值为 286 亿元，该净值不出售收入的差额 358.5 亿元直接计入建行的所有者权益。除上述剥离的不良外，根据国务院的特别批准，建行还核销了 569 亿元不良贷款。另外，当时财政部在建行资本金，转化为不良贷款专项拨备，以核销银行历史形成的不良贷款损失；新成立的汇金公司，于2004 年向建行注资 225 亿美元。经过上述一系列处置动作，截至 2004 年底，建设银行的不良贷款率降到 3.92%，资本充足率为 11.29%，核心资本充足率达 8.57%。各银行经过第二次大规模不良资产剥离及核销后，不良率终于先后降至 6%以下的较合理水平（表 2）。
值得一提的是，在两次大规模不良资产剥离中，商业银行都没有直接获得现金资产，避免了基础货币被动增发。在第一次大规模剥离中，银行将自身资产方的不良贷款转让给 AMC，而获得了等规模的 AMC 金融债券，该金融债券发行年份为1999 年，初始还款期为 10 年，2009 年即将到期时，经财政部发通知将还款期限延长 10 年，至 2019 年。在第二次大规模剥离中，银行按照账面价值的 50%将不良贷款出售给 AMC，但根据“财金[2004]53 号文”，银行应当用不良贷款出售资金全部购买人民银行票据。可见，虽然在我国商业银行的两次大规模不良资产剥离中，AMC 的大部分资金来源实际都来自央行与财政部，但在商业银行报表上都体现为资产置换资产，没有实际获得现金，从而避免了全社会基础货币量的增长及通胀压力。
三、 实现商业化运营后的 AMC 经营模式
2007 至 2008 年， 财政部要求四大 AMC 将历史上形成的政策性业务不商业化业务分账核算，商业化收购处置不良资产业务由四大 AMC 自负盈亏并实行资本利润率考核。商业化后 AMC 不良资产的来源，包括金融机构、非金融企业两个渠道。 其中，金融机构包括商业银行以及各类非银行金融机构。 AMC 从金融机构获得不良资产，通常是以公开竞标或协议转让方式收购的不良资产包。AMC 从非金融企业获得的不良资产主要是应收账款及其他不良债权，具体包括：(i)逾期应收款，(ii)预期可能发生违约的应收款以及(iii)债务人存在流动性问题的应收款。从已经上市的信达、华融两家 AMC 的报表来看，自金融机构及非金融机构购入的不良资产规模均呈上升趋势，但来自金融机构的不良资产占比持续下降（图 1、图 2） ，非金融企业类不良资产目前已是 AMC 主要的收入来源。
AMC 不良资产的处置方式，主要有收购转让及收购重组两种。其中，采用收购转让方式处置的不良资产主要来自金融机构，特别是来自商业银行的不良贷款；而采用收购重组方式处置的不良资产，则同时来自金融机构和非金融企业。
收购转让模式，不修改原债务中的账面金额、期限等要素，通过转让给债务人或债务人关联方获得价差收益。AMC 通常参不竞标、竞拍、摘牌或协议收购等方式获取收购转让类不良资产，资产收贩价格和账面原值相比的折扣率主要取决于所收购资产的质量及市场竞争状况等因素。收购转让模式下，AMC 收购债权后承继原债权人对债务人的权利义务关系，原债权债务关系各要素中除了债权人以外的要素不变。该模式下，AMC 转让不良债权的交易对象，可以是：1）债务人，AMC接受债务人一次或分期，按照一定折扣支付原贷款合同下的债务，作为对全部债务的清偿；2）第三方，主要是原债务企业的关联方，例如股东及控股方。收购转让模式下，AMC 的收益主要来自买入和卖出不良债权资产之间的差价，随着经济周期和资产价格变化具有较大波动性。
收购重组模式，更改原债务中的金额、期限等条款，使债务与债务人还款能力相匹配。AMC 通过收购协议向原债权人收购债权，同时与债务人及其关联方达成重组协议，约定新的还款金额、还款方式、还款时间、抵质押物与其他担保安排等，使债务人的还款能力与调整后债务的各项要素条件相匹配，从而化解企业流动性风险，并配套提供资本运作等财务顾问服务，实现债务重组收益。在收购重组模式下，AMC 通常不会出售重组类不良资产，而是通过债务人或其关联方的还款实现回收。鉴于重组协议签订时已确定重组收入的金额与支付时间，因此收购重组模式下AMC 的预期收益相比于收购转让类具有更大的确定性。
四、2015 年AMC 承接银行不良贷款激增，股份制、城商行是主要卖家
4.1 投资者熟悉的商业银行不良贷款率，远非银行不良贷款的全部
商业银行不良率仅反映留在银行报表内的不良贷款，另有部分不良贷款被核销或出售，不再反映在报表不良率中。商业银行贷款根据其信用风险状况而被分为五个级别，其中“次级”、“可疑”、“损失”三个级别，被定义为不良贷款（表 3）。在不良贷款中，银行每年会对其中确认无法收回或收回概率且难度大的部分，进行核销或打包转让。因此，我们每年末看到的银行报表不良贷款余额，其实已经减去了被核销和转让的部分，其实是不良贷款的净余额。商业银行当年实际增加的不良贷款总额 = 当年报表不良贷款余额净增额 + 当年核销不转让的不良贷款规模。
商业银行 2014 年以来不良贷款出表力度大增，每年新增不良贷款中的大部分被核销或转出，只有一小部分被留在报表内计入不良贷款总余额。 下面分别在 A 股上市银行中选取了大型银行、股份制银行、城商行的样本，计算其各年加回当年被出表的不良贷款后的实际不良率（图 3-图 10）。计算方法是：当年实际不良率 = 当年末报表不良贷款余额 + 当年核销及转出规模。从计算结果可见， 2015 年大部分银行的实际不良率都达到了报表不良率的 1.5 倍甚至更高。例如，大型银行中，建设银行 2015 年实际不良率为 2.5%，而报表不良率为 1.6%；股份制银行中，招商银行的实际不良率为 3.0%，而报表不良率为 1.7%；城商行中，宁波银行的实际不良率为 1.7%，而报表不良率为 0.9%。由于上市银行报表中通常将核销不转出的不良规模合并披露，因此我们无法直接得知其中到底有多少是属于实在无法回收而被核销，有多少是因回收难度较大等原因而被转让。不过在本章下一节中，通过观察信达、华融等上市 AMC 的报表，我们可以找到这一问题的间接答案。
监管规则导致银行报表不良率存在政策阀值区域，高于此阀值区域后的不良贷款将主要通过出表解决。根据《商业银行贷款损失准备管理办法》（银监会令 2011年第 4 号）规定，“贷款拨备率基本标准为 2.5%，拨备覆盖率基本标准为 150%。该两项标准中的较高者为商业银行贷款损失准备的监管标准。”该规定中提到的贷款拨备率为贷款损失准备与各项贷款余额之比，而拨备覆盖率为贷款损失准备与不良贷款余额之比。上述规定使得 1.67%成为银行不良率的一个阀值， 当银行不良率低于或等于 1.67%时，始终需要保留占贷款总量 2.5%的拨备；当银行不良率高于1.67%时，银行需要保留的拨备水平（不良率×1.67%）将高于 2.5%。出于节约拨备的目的，当一家银行不良率低于 1.67%时，其不良率相对更能反映银行资产质量的真实情况；一旦不良率升高至 1.67%，即便后续资产质量继续恶化，银行也有较大动力将报表不良率“钉在”1.67%的水平上，为了不让后续新增不良继续抬高不良率，银行将加大核销不转让力度，将多余的不良贷款移出报表。
监管机构调低部分银行的拨备覆盖率要求，各银行不良率阀值不再统一，全行业总体不良率政策阀值变为 1.67%及其之上的一个区域。据媒体报道，“国务院正考虑降低银行拨备覆盖率要求，有些大型银行已经用 120%的拨备覆盖率来做 2016年的预算”。 当某家银行拨备覆盖率监管要求由 150%降至 120%，其不良率政策阀值将由 1.67%上升至 2.08%。目前并不清楚监管机构具体对哪些银行调降了拨备覆盖率要求，因此若从银行业整体考量，行业的不良率政策阀值变为 1.67%以上，2.08%之下的某一个值。
不过，这个不良率政策阀值区域并非绝对刚性，部分情况下可能被银行突破。不良率阀值区域发生作用的基本原因在于，大多数情况下银行都愿意节约拨备从而增加报表利润。但银行毕竟还受到其他多方面监管指标的约束，因此有些情况下可为了保证其他指标达标而突破不良率的“政策阀值区域”。
按照上市银行比例估算，2015 年银监会口径银行业实际不良率为 2.4%，高于公布的报表不良率 1.67%。根据银监会披露，2015 年末商业银行不良贷款余额12744 亿元，不良贷款率 1.67%，当年不良贷款较 2014 年末净增 4498 亿。而上面我们选取的 10 家上市银行， 2015 年报表不良贷款净增加额 2793 亿，当年核销、转出的不良贷款规模 3462 亿，后者是前者的 1.24 倍。则银监会口径 2015 年被核销和转出的不良贷款规模约为 4498×1.24 = 5577 亿。因此，在银监会口径下，若考虑加回被核销及转出的不良贷款规模，则 2015 年实际不良率为 2.4%。
做风控最好的互联网非公开股权合投平台，分享创投资讯，交流天使轮、PreA、A轮阶段的项目，网址：www.jiemingangel.com；商业计划书发至：bp@jiemingangel.com
法盛金融，提供股权投资、基金资管、新三板/IPO、并购重组、金融不良资产收购处置等方面的资讯及法律服务。
免责声明：本公众号发布的信息，除署名外，均来源于互联网等公开渠道，版权归原著作权人或机构所有。我们尊重版权保护，如有问题请联系我们，谢谢！(联系方式：王先生，020-85201361，微信号：wangblawyer1128，邮箱：wangblawyer@sohu.com)