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“业绩承诺”是投融资领域常见的对赌条款之一，一般是原股东或交易对手就标的企业无法达到对赌要求时提供相应的补偿。而“业绩承诺”也是上市公大资产重组中常见的一种情形，是指重大资产重组交易中交易对方向上市公司就标的企业在一定期限内提出的经营业绩的承诺与保证，一般出现于上市公司重大资产购买的案例中。上市公司重大资产重组中的“业绩承诺”主要有以下几点作用：首先，这是交易对方对于交易标的自身的业务发展存在较强信心，能够为上市公司、二级市场提供良好预期的体现；其次，对于基于未来收益等高估值的估值方式，交易对方需要对该等高估值提供足够的支撑，业绩承诺正好可以在一定程度上解决估值的合理性问题。
业绩承诺和业绩补偿安排是两位一体的，即交易对方在作出业绩承诺的同时，会保证如承诺事项未达成时，交易对方如何对上市公司进行补偿，以保护上市公司中小股东的利益。下面，笔者从以下方面对上市公司重大资产重组中的“业绩承诺”条款的适用进行分析。
Part 01
最近两年上市公司重大资产重组涉及收购资产中使用业绩承诺条款的概况
根据统计数据，深交所2019年完成重大资产重组97家次，2020年实施重大资产重组78单；上交所2019年实施完成51单重大资产重组，2020年60家公司完成重大资产重组。2020年以来，截至2021年6月，A股市场出炉171单重大资产重组（发行股份购买资产）中，剔除属于向大股东买资产等强制设置业绩对赌的交易，有超过42单交易并未设置业绩对赌条款，占比约为20%。综合来看，未设业绩对赌条款的并购项目中，有20单属于上市公司购买控股子公司的少数股权，有10单标的资产采用资产基础法估值，这两类都属于无须业绩对赌的情形，剔除上述情况，重大资产重组中涉及收购资产使用业绩承诺的比例超过85%，可见，业绩承诺是国内A股重大并购市场中收到热捧的一项制度安排，与并购重组相伴相生，如影随形。
Part 02
重大资产重组管理办法等相关规定中对于业绩承诺的规定
1
《上市公司重大资产重组管理办法》（2020年修订）第三十五条
“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。”
2
上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编（2015年9月18日）
"《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条"交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”应当如何理解。
答：交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。
在交易对方以股份方式进行业绩补偿的情况下，通常按照下列原则确定应当补偿股份的数量及期限：
1.补偿股份数量的计算
......
2.补偿期限
业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。”
3
《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》
（2016年1月15日）【已失效】
“问题：《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条规定，“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，……交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。对于交易对方为上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，但并不控制交易标的；或者交易定价以资产基础法估值结果作为依据的，应当如何适用？
答：1.无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。
2.在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。”
4
《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》（2016年6月17日）
“问：上市公司重大资产重组中，重组方作出的业绩补偿承诺，能否依据《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》的规定进行变更？
答：上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。”
5
《监管规则适用指引——上市类第1号》（2020年7月31日）
现就上市公司重大资产重组中的业绩补偿相关事项明确如下：
（一）业绩补偿范围
1.交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制关联人，无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。
2.在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。
（二）业绩补偿方式
交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。构成重组上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应当先以股份补偿，不足部分以现金补偿。
交易对方以股份方式进行业绩补偿时，按照下列原则确定应补偿股份的数量及期限：
1.补偿股份数量的计算
……
2.业绩补偿期限
业绩补偿期限不得少于重组实施完毕后的三年。”
Part 03
业绩承诺的补偿条款设置的关注要点
结合当前A股市场中的案例，业绩承诺的补偿条款设置主要着重于覆盖率、补偿期间、补偿方式等几个核心要素方面。
一
覆盖率
业绩承诺的覆盖率主要包含两个方面，一是参与业绩承诺的交易对方的覆盖率，二是覆盖交易标的估值比例。
1
龙源电力重大资产购买
该交易的交易方案为龙源电力向国家能源集团下属子公司辽宁电力、陕西电力、广西电力、云南电力、甘肃电力、华北电力购买各自下属公司100%的股权，拟购买资产的对价由龙源电力以现金支付。本次交易中，交易对方辽宁电力、陕西电力、广西电力、云南电力、甘肃电力、华北电力均签署了《业绩补偿协议》，对除华北电力下属以资产基础法评估的子公司以外的标的资产进行了业绩承诺。目前该交易已实施完毕。
2
ST步森重大资产购买
该交易的交易标的为沈阳、鼎世厚土、伯乐宏图、金兴元三期、易发联恒、宁波隆富康、罗红利、王鹏辉、易健、扶绥鑫元、杜欣、周丹、华桐恒泰、刘怀宇、天赢宏顺、唯石投资、陈学军、天星开元、英诺投资、天津华建、盛粤优选、朗玛四号、朗玛八号、杭州博文所持有的微动天下100%的股权。该交易采取差异化定价的方式，参与业绩承诺的交易对方沈阳、鼎世厚土、伯乐宏图、金兴元三期、易发联恒、宁波隆富康、罗红利、王鹏辉、易健、扶绥鑫元、杜欣、周丹合计获得的交易对价初步确定为222,300万元，对应的标的资产估值为30亿元；不参与业绩承诺的交易对方华桐恒泰、刘怀宇、天赢宏顺、唯石投资、陈学军、天星开元、英诺投资、天津华建、盛粤优选、朗玛四号、朗玛八号合计获得的交易对价初步确定为42,819万元，对应的标的资产估值为21亿元；不参与业绩承诺的交易对方杭州博文获得的交易对价初步确定为16,530万元，对应的标的资产估值为30亿元。
就上述交易方案，上交所对同一标的资产在同一重组事项中不同股东作价不一致的原因进行了问询，公司及中介机构以不参与业绩承诺的交易对方是交易标的的财务投资人，本身不直接参与交易标的的经营管理，且不参与本次交易中的业绩对赌，无需承担相关补偿义务。最终本次交易未能实施。
结合上述案例，交易对方做出的业绩承诺是否能够覆盖资产重组标的的全部估值，是一直以来监管机构的关注重点，目前来看，参与业绩承诺的交易对方越多、覆盖交易标的估值的比例越高，越容易取得监管机构认同。
二
补偿期间
根据有关规定，业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。因此，一般情况下，目前市场的大部分业绩承诺期限按照实施完毕后三年进行设定及实施，但如果重组标的行业具有特殊性或交易本身存在特殊性（如跨界收购且标的估值PE倍数很高，需要延长承诺期降低上市公司风险；收购标的中的核心资产未来盈利不确定性较强的），一般会延长利润补偿期限。例如ST明珠重大资产购买中，本次购买资产交易对方大顶矿业、张坚力的盈利补偿期间为2022年、2023年、2024年和2025年，超过一般情形下的三年。
三
补偿方式
在业绩承诺条款中的补偿方式，主要包括现金补偿、股份补偿、现金与股份同时补偿、先现金后股份、先股份后现金等补偿方式。
1.现金补偿方式一般适用于标的体量较小、交易存在现金支付对价、交易对方具备现金支付能力的情形，是目前市场上最常用的补偿方式，如安德利向宁波亚丰收购亚锦科技、融钰集团收购德伦医疗等。
2.股份补偿方式一般适用于标的估值增值率较大、换股比例高、流动性受限的交易对方，如一汽夏利收购中铁物晟科技、天津公司、物总贸易的交易。
3.现金与股份同时补偿是根据具体案例情形，综合了现金补偿和股份补偿两种方式的特点后采取，如中京电子收购方正达。
4.先现金后股份的方式主要适用于交易对方对业绩承诺有较强信心的情形，在一定范围内的业绩补偿以现金为主，超出范围股份补偿，雪浪环境收购上海长盈环保服务有限公司即采取了该种补偿方式。
5.先股份后现金的方式则主要适用于部分股东承担全部估值承诺，换股总额不足以支撑全部估值及部分交易对方换股解锁快的情形，构成重组上市的，也应当适用该种补偿方式，昌九生化以资产置换、发行股份及支付现金的方式购买上海中彦信息科技股份有限公司100%股份，ST盈方购买华信科股权及World Style股权等交易，即属于该种情形。
Part 04
与关联方进行重组未设置业绩承诺的典型案例
（湘财股份收购大智慧和佛山照明收购国星光电）
在涉及关联方（特别是控股股东、实际控制人等）的重大资产重组中，如使用资产基础法作为评估方法，容易导致标的资产估值偏低，不符合交易对手的预期价格，而如果使用未来收益法等基于未来收益预期的方法，按照《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条、《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》等相关规定，又必须设置业绩承诺，在部分特殊案例中，部分交易对手确实无法出具业绩承诺，形成了两难的局面。而对于交易标的为上市公司股票的情形，笔者结合经办的案例，提供下列解决途径。
在湘财股份购买新湖集团持有的大智慧298,155,000股（占大智慧总股本的15%）的案例中，湘财股份的控股股东为新湖控股，新湖控股为新湖集团的控股企业。本次交易标的股份的定价参考了《资产评估报告》，《资产评估报告》采用了期权法（平均价格亚式期权模型）对标的资产的价值进行了评估，本次交易无需出具业绩补偿承诺。
在笔者经办的佛山照明收购国星光电涉及上市公司重大资产重组项目，佛山照明的实际控制人为广晟集团，本次交易的交易对方为广晟集团和广晟集团下属的广晟金控、电子集团。该交易的交易标的为电子集团持有的西格玛100%股权(西格玛持有国星光电79,753,050股股份)以及广晟集团、广晟金控合计持有的国星光电52,051,945股无限售条件的流通股股份，本次重组完成后，佛山照明及其全资子公司将合计持有国星光电132,819,895股股份，占国星光电总股本的21.48%，佛山照明将成为国星光电的控股股东。本次交易标的股份的定价参考了《资产估值报告》，《资产估值报告》采用了期权法——平均价格亚式期权模型对标的资产的价值进行了评估，本次交易同样无需出具业绩补偿承诺。
上述两个案例均采用了期权法的方式对标的资产的价值进行了评估，不属于《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条规定的采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的情形。而上述交易可以采取期权法的方式对标的资产的价值进行评估的原因主要有以下几点：
1
期权法的测算结果与上市公司股票的市场价值贴近
上述交易的底层标的资产均为为上市公司（分别为大智慧、国星光电）的股票，期权法系基于上市公司股票价格等二级市场公开信息测算出标的股票的每股价值区间，与标的资产的市场价值更为贴近。
2
期权法可以涵盖股份减持限制的因素
上述交易属于大股东转让股份，均需要受《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》等法律法规及政策性文件所限制，即每90天内交易对手可减持不超过3%的标的公司的股份。期权法的思路是估值报告假设在满足相关减持规定和考虑流动性折价的前提下，交易对手每90天内按市价减持3%的标的公司股份，将最终交易对手在二级市场出售占标的股份的可回收对价作为估值结论。
3
期权法更在符合《上市公司国有股权监督管理办法》的相关规定
此外，佛山照明收购国星光电项目还涉及国有股东协议转让上市公司股份，根据《上市公司国有股权监督管理办法》(以下简称“36号文”)第三十二条的规定，“国有股东非公开协议转让上市公司股份的价格不得低于下列两者之中的较高者：（1）提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；（2）最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。期权法系一种以标的股份自身股价作为重要参数的估值方法，更符合36号文的规定。
上述两个案例其特殊之处在于收购的标的是上市公司的股份，基于上市公司的股份的价格是二级市场的公开价格，期权法的测算方式能够贴近标的资产的市场价值，因此采用期权法具有可行性。
Part 05
总结
综上，上市公司重大资产重组中涉及到对收购标的采用未来收益方法进行评估的情形下，从维护上市公司利益以及保护中小股东权益角度考虑，如果交易对手是上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，无论是对拟购买资产的交易定价整体采用了未来收益法评估抑或是在交易定价采用基础资产法的情况下对于部分资产采用了未来收益法的，均必须要设置业绩承诺和补偿安排。非上述关联方如果采用未来收益法作为交易定价依据的，业绩承诺并非强制要求，但从保护上市公司利益角度考虑，通常也要求相对方进行业绩承诺，并设置补偿安排。
部分条款来源于以下链接：
深圳证券交易所，《改革、监管、服务并举 发挥并购重组市场功能 推动提高上市公司质量——2019年深市并购重组市场及监管服务情况综述》，
http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20200116_573584.html
深圳证券交易所，《2020年深市并购重组市场情况综述》，
http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20210124_584380.html
上海证券交易所，《上海证券交易所2019年社会责任报告》，第22页，
http://www.sse.com.cn/aboutus/socialresponsibility/download/c/5122392.pdf
上海证券交易所，《上海证券交易所2020年社会责任报告》，第14页，
http://www.sse.com.cn/aboutus/socialresponsibility/download/c/5482706.pdf
杨坪，《〈中国资本市场业绩承诺研究报告书〉发布：并购重组“灵丹妙药”，还是阻碍整合“绊脚石”？》，21世纪经济报道，2021年10月9日，
https://m.21jingji.com/article/20211009/7049686d374f864e4515ae9cb91cb7a8_zaker.html
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