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来源 | 愉悦资本JoyCapital
作者 | Howard Marks
以下文章节选自橡树资本董事长及联合创始人 HowardMarks 在 2015 年 9 月发布的投资备忘录，Howard 本人也是硅谷很多投资人的偶像。
2011 年，当我将近写好《投资最重要的事》这本书时，有幸与芒格共进午餐，他说了句关于投资的话：“投资本来绝非易事。认为投资容易的人都是愚蠢的。”
芒格一如既往言简意深。比如前 8 个字，虽然投资要取得平均成绩很容易，但要实现卓越回报绝不轻而易举。约翰.加尔布雷斯多年前说过类似话：世上没有什么可靠的赚钱之道。如果有，大家恐怕都争先恐后去学习了，普通智商的人都能变得十分富有。
接下来那句说的是什么？“认为投资容易的人都是愚蠢的。”它承接上句所说，投资者费尽心机寻找特别的、能带来高回报的投资机会，而正是大量买盘提高了资产价格，降低回报，认为投资是易事的人忽视了投资的复杂性。市场有多种功能，其中一种，就是消除获得超额回报的机会。
打个比喻：Ed 来电，给我车开价 1 万美元；然后他把车卖给 Bob，要价 2 万。如果 Ed 足够幸运并且我和 Bob 都答应，一夜之间他就赚了一倍。但如果我和 Bob 都能掌握二手车市场信息，Ed 拿下这个交易的可能性就会大大降低。
多数市场中，“透明度”往往可以揭示价格，明显的“错误定价”不会发生，我认为这是查理那句话的主要基调：任何想轻易获得暴利的人都低估了市场运作方式。
第二层次思维
在《投资最重要的事》第一章里，我这样介绍“第二层次思维”：记住，你的投资目标不是达到平均回报；你想要的是超越平均水平。
因此你的思维必须比别人更出色，即思考更周密、水平更高。其他投资者也许都聪慧、信息灵通并善于用电脑，因此你必须找出一种与众不同的优势，你必须想他们所未想，见他们所未见，或具备他们不具备的洞察力。
你的反应与行为必须与众不同。简而言之，保持“正确性”可能是投资成功的必要条件，但不是充分条件。你必须比其他人更加正确，其中含义是：你的思维方式必须非比一般。
你要表现与普通人不同，你的预期甚至你投资组合都必须偏离常态，你的看法必须比大家的共识更加正确。与众不同+更加出色：这是对第二层次思维相当确切的描述。
在思考芒格看法时，我脑海中瞬间出现的就是“第二层次思维”。请允许我举书中几个简单例子来说明两个层次思维的差异。
第一层次思维的人说：“这是一家好公司，我们应该买进他们股票。”第二层次思维的人说：“这是一家好公司，但人人都认为如此，所以它不是最佳选择。因为股票估值和价格都过高，我们应该卖出。”
第一层次思维的人说：“公司将出现增长低迷、通胀上涨的不利前景。我们抛吧。”第二层次思维的人说：“前景是糟糕，但所有人都在恐慌中抛售，买进吧！”
第一层次思维的人说：“我认为这家公司利润会下跌，卖出。”第二层次思维的人说：“我认为这家公司利润下跌情况远低于人们预期，有意外利好消息便能拉升股票；可买进。”
第一层次思维是单纯而肤浅的，几乎人人都能做到，所需要的只是一种对未来的看法，譬如“公司前景是亮丽的，意味着股票会上涨”；第二层次思维则更深邃、复杂而迂回。
第二层次思维者要考虑许多东西：
未来可能出现的结果会在什么范围之内？
我认为会出现怎样的结果？
我猜中概率有多大？
市场共识是什么？
我的预期与市场共识有多大差异？
资产当前价格与市场对未来价格的普遍看法和我看法之间切合度多大？
价格中反映的共识心理是过于乐观还是悲观？
如果大众看法正确，资产价格会发生怎样变化？如果我正确，价格又会如何？
重点就是：前者看到的是表面，单纯地对表面现象作出反应，并根据自己反应买卖股票。他们并不明白所处的设定环境是投资市场，该市场资产价格反映且依赖的是市场参与者的期望，他们忽视他人行为会使价格变化的事实，而且无法理解这件事对他们能否走向成功的含义。
举例说，我住在洛杉矶，有位股票经纪人经常在我开车时听的电台节目里高谈阔论。他的建议很简单：“如果你喜欢某家公司产品，就买他股票。”
这就是第一层次思维。它相当简单而又具诱惑力。但也容易出错，因为忽视了这样的可能性：有好产品的公司也会业绩不佳；好产品也可能过时；或公司股票价格过高，不是一项好投资。
投资者都想以公平价买入理想资产，这个基本目标合理又直接；可是，当你想得越深，就了解到成功投资在很多方面都反直觉，也就越能体会一些看似明显事实往往错得有多离谱。当然，还有大量重要因素要考虑，但认识到这些是关键。
人人都追捧的事物
第一层次思维者与投资大众最显著特点是：喜欢具有明显吸引力的事物，它们往往是很容易理解且易于买进的东西，但这，不大可能是成功投资的路径。
我在《人人皆知》一书中这样写：投资者们明确达成的广泛共识差不多都是错的。首先，大部分人不理解某个具非凡潜力的资产在实现盈利前所需经历的过程；其次，大众对某一投资形成的一些普遍性看法可能会断送其盈利潜力。
举例说：“人人”都相信是很不错的投资，在我看来，事情显然不会这么简单。如果人人都喜欢，那么：
很可能是因为该资产之前一直表现良好。多数人似乎认为如果迄今表现突出，那也就预示未来表现将依然不俗。其实更可能的是：目前为止的出色表现是对未来表现的提前预支，因而预示从现在开始表现将达平均水平以下；
也可能是投资热情推涨了价格，进一步升值可能性相对偏低。当然，也存在从“高估”到“进一步高估”的可能性，但我不会指望这种情况发生。
可能意味这一领域价值已被过度挖掘且资金流入过量，已不存在廉值资产。
当大众集体想法出现变化并寻求退出投资时，价格将有下跌的重大风险。优秀投资者会知道何时某一资产价格低于它本应有价值，到时会买进那些资产，只有当大多数人未能预见，价格才可能低于其应有价值。Yogi Berra 因其名句“不会再有人去那家餐馆了，它太挤”而为人所熟知，这就像说“每个人都意识到这项投资是廉宜”一样荒谬，如果每个人都意识到，就会选择买入，这种情况下价格不会停留在低位。
因此，具最明显优势的资产成为所有人追捧对象。它们也可能是最受热捧及定价最高者，从而成为前途最渺茫和最不牢靠者。一些现实中的例子又如何表现呢？
当我1968 年在第一国民城市银行投资研究部开始第一份工作，该银行正大量投资“Nifty Fifty”股票：即美国最好、增长最快的 50 家公司股票。因为这是些不大可能出状况的公司，官方论调是无论什么价位买入都不会有太大影响。鉴于这些公司增长率，80 或 90 的市盈率似乎也没什么不合理。
但事实证明：买入价非常重要，且 80-90 倍市盈率也过高。因此，在 20 世纪 70 年代初市场遇到难关时，许多股票丧失了绝大多数价值。投资者最终受到教训：知道人是可能对某项不错投资过分乐观的，而意料之中的是，结果这些对完美未来预测是会出错的，例如显赫一时的柯达、宝丽来和施乐等大企业最终落得破产或急需转型的下场。
大约十年前，每个人都热衷房地产尤其是住宅投资。这受一些似乎令人信服的“公认至理名言”推动，譬如“你可以一直住在这里”、“房价会一直上涨”及“房产是一种抗通胀的保值资产”等说法。
就连保守的债券投资者（而不是房屋买家自己）也受“从未发生过全国性按揭贷款违约浪潮”这一事实说服，纷纷购买杠杆和分层按揭担保证券。但到 2007 年，事实证明房价可升也可跌，基于完美历史纪录而恣意扩大的按揭贷款也存在缺陷。当房地产和按揭贷款成为所有人宠儿时，结果就变成了不良投资。
如果没有这些所谓真理，这些令人痛苦的泡沫就不会存在。追随在某个时间点内流行的趋势，显然不是投资成功法宝，因为这种流行度可能会导致投资者走在一条舒适但方向错误的路上。
事实上，没有什么可靠迹象能指明下个暴利投资所在：一笔价格极低的好买卖。多数人根本不知道如何寻找这种投资。暴利（我的意思是不寻常回报或不寻常风险调整后回报）往往并非从购买公众普遍追捧的资产中获得，而是通过购买价值被众人低估的资产中获得。简而言之，卓越投资包含以下两个基本要素：
有其他人所忽视的要点（且尚未在价格上体现）；
该要点最后被证明正确（或至少被市场认可）；
在第一个基本要素中，必须弄清的是：这一过程中，投资者必须具有不同寻常的分辨能力、能不按常规出牌、打破旧习或深有远见。这就是为什么常说成功投资者往往是孤独的原因。
风险与“反直觉”原理
如果很显然或众人普遍知道的事实往往是错的，那什么是正确的？答案是：将明显吸引力概念反其道而行之。
真相是：最出色购买总来自于大多数人不了解或不相信的东西，一些未被普遍认可的事物往往会被那些领悟力够强、能逆势而行的投资者见到。在风险领域有个很好的例子（节选自备忘录《人人皆知》）：
“（关于某项资产）我无论什么价格都不会买入，因为大家都知道风险太高。”这是我在生活中经常听见的一句话，并为我带来最好投资机遇。事实上在某种程度上，这为我的职业生涯奠定基础。
20 世纪 70 和 80 年代，坚持避免投资非投资级债券做法导致投资者退出大多数机构投资组合，令这些资产变廉价。同样道理也适用于破产公司债务：还有比这风险更大的事情吗？
事实上，投资大众错误判断风险次数，至少和他们错误判断回报次数一样多。广泛共识是，买入一些不被人看好的投资往往是错的。事实往往相反。我坚信投资风险往往会在最不易察觉的地方存在，反之亦然。
当每个人都相信某资产具有风险并不愿买进，这通常会带动价格降至完全不存在风险的某个点位。广泛负面观点可令其风险降到最低，因为价格当中已体现不到丝毫正面因素。
当然，正如“Nifty Fifty”投资者的经验所证明：当人人都信某个资产绝对没风险时，他们通常会将其价格抬高至某个含巨大风险的点位。没人害怕风险，因此承担风险时没有回报，也没人要求或提供“风险溢价”。这情况可能令最受人欢迎的投资变为风险最高的投资。
这种矛盾存在的原因是：多数投资者认为质量而不是价格，是判断某项资产是否安全的决定因素。但高质素资产也会有风险，质量不高的资产也可以是安全。这完全是购买价格问题。对我而言，由上述可知，结论其实很简单：在这个世界上，最大风险莫过于普遍认为安全的时候。
多数人很难理解对安全的感知会导致风险，相反，对风险的感知则会带来安全。但对更深层次的第二层思维者而言，这显而易见。这是另一个实例证明，“人人皆知”观点塑造了环境，被认为理想的投资价格被抬高，反之亦然。
如果认为基本面风险偏低，且未来十分美好，投资者会变乐观。这反过来会引起资产价格上涨，从而导致投资风险上升。困扰着大多数人即第一层次思维者的问题是：无法辨别基本面风险与投资风险。
需牢记的是价格所起到的决定性作用。无论基本面展望是积极还是消极，投资风险水平大部分取决于资产价格与其内在价值之间关系。再好的资产也可能由于定价过高而产生风险，且由于表现极差以至没有值得买入（或属安全）价格资产也少之又少。
这就是反直觉原理其中一个最好例子。只有能看穿这其中逻辑的人才有望成为优秀投资者。
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