法盛金融投资
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作者：蓝胖子
来源：ABS视界
前 言
2020年4月基础设施REITs试点正式启动以来，监管机构不断优化公募REITs顶层设计，初步建立了涵盖试点指引、交易规则、税收政策等在内的政策体系。截至2023年4月末，已上市公募REITs产品已达到27只，募资金额超900亿元，涵盖了收费公路、产业园区、仓储物流、清洁能源、保障性租赁住房等多种资产类型。
鉴于公募REITs发行的火爆局面，越来越多的投资者开始将注意力前移到REITs发行前的阶段，对有意愿上市但条件不足的基础设施类资产进行梳理整合、孵化培育、运营提质，增加前端资产供给，提升项目公司的盈利能力和合规性，以满足公募REITs发行的标准，提前锁定基础资产。完成孵化的项目置入公募REITs基金完成上市，之后再收购新的待上市资产进行培育，从而形成全链条的闭环。
Pre-REITs的定义
Pre-REITs是指以尚处于建设期或未形成稳定现金流的基础设施等项目为投资标的，以公募REITs、类REITs等为主要退出手段，以获取二级市场溢价为投资目的的金融投资产品。表现形式主要是私募投资基金、信托计划、有限合伙等，其中以私募投资基金为多；投资形式包括但不限于股权、开发贷、经营贷等。
Pre-REITs的原因
目前投资者认购公募REITs的热情高涨，配售比例的最低记录不断被突破，达到了“一REIT难求”的程度。从网下投资者有效认购比例来看，首批发行的9只公募REITs有效认购倍数多为3-10倍，网下投资者认购比例较高，平均值为14.5%。第二、三、四批平均有效认购倍数上升至43倍，网下投资者认购比例降至2%-3%。第四批之后，新增的12只REITs平均有效认购倍数进一步升至128倍，大多数产品认购比例不足1%。通过Pre-REITs提前收购合适的基础设施项目可以减少竞争，降低收购难度和收购价格，有利于投资人提前锁定优质项目。通过发行公募REITs退出，还可以获得可观的一二级市场价差收益。
我国基础设施规模庞大，但符合发行条件的基础设施项目相对少。Pre-REITs收购、运营、培育基础设施项目，对其进行改造、重组，并提前解决投资管理手续、产权证书办理、土地使用合规等方面的问题，有助于缩短申报、审批时间，加快盘活存量资产的速度。
Pre-REITs的形式
Pre-REITs可以是有限公司、有限合伙或契约型基金。实践中以有限合伙为主。Pre-REITs通常由基金管理公司担任普通合伙人（GP）或担任基金管理人，投资者担任有限合伙人（LP）。Pre-REITs成立后，可以从原股东受让项目公司的股权，间接持有基础设施。原股东或其关联方可以作为LP认购Pre-REITs份额，并继续运营和管理基础设施。Pre-REITs的基本架构如下：
不动产私募基金
中国证券投资基金业协会于2023年2月20日发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，在投资范围、借款和担保期限、借款比例、扩募等方面给予了不动产私募投资基金更加宽松的优惠政策。截至2023年4月12日，已有鼎晖投资、深创投不动产基金、高和资本、中联前源不动产基金、鼎信长城、建信（北京）投资基金等7家私募基金管理人通过试点备案。
（一）投资范围
《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定，证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市[1]普通住宅地产[2]目的，暂不予备案。
不动产私募投资基金允许不动产私募投资基金投资普通住宅类项目，但对开发进度进行了严格规定，要求到达“五证”齐全且已实现销售或主体开工的程度。
（二）借款和担保期限、借款比例
根据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外。私募基金有前款规定行为的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%；中国证监会另有规定的除外。
《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》规定，不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的，借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日；不动产私募投资基金向被投企业的股权出资金额，有自然人投资者的，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一；全部为机构投资者的，可由基金合同约定。
（三）基金杠杆
长期以来，私募基金能否将基金财产对外提供抵质押，对外融资、设置质押存在。在私募基金监管规则中，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》规定，“资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，……每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%……分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%”，同时，《私募投资基金备案须知》规定，“私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求。开放式私募投资基金不得进行份额分级。”
《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》对此予以明确，根据基金合同约定或者履行基金合同约定的决策程序后，不动产私募投资基金可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。同时规定，不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%。
需要说明的是，在商业不动产等投资项目中，并购贷款的设置往往在SPV层面，以往对于SPV层面的贷款额度是否与基金合并计算杠杆比例，并没有形成统一的认识。对于不动产基金，是否与SPV一并计算杠杆比，有待实务观察。
（四）扩募规则
根据《私募投资基金备案须知（2019年版）》，私募股权投资基金（含创业投资基金，下同）和私募资产配置基金应当封闭运作，备案完成后不得开放认/申购（认缴）和赎回（退出），基金封闭运作期间的分红、退出投资项目减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不在此列。
已备案通过的私募股权投资基金或私募资产配置基金，若同时满足以下条件,可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍：
1.基金的组织形式为公司型或合伙型；
2.基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；
3.基金处在合同约定的投资期内；
4.基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%；
5.经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。
《私募投资基金备案须知（2019版）》中对基金组织形式、组合投资情形下投资于单一标的的资金比例以及增加认缴出资额比例等特殊限制条件。
《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》规定，不动产私募投资基金在备案完成后开放认购、申购（认缴）的，应当符合下列要求：
（一）不动产私募投资基金处在基金合同约定的投资期内；
（二）开放认购、申购（认缴）经全体投资者一致同意或者经合同约定的决策机制通过；
（三）投资者符合本指引第七条[3]的规定；
（四）中国证监会、协会规定的其他要求。
新规极大放宽了试点不动产基金后续募集的条件，取消了组合投资、单项目比例不超过50%等要求，亦不存在倍数上的限制。对于保险资金等重要的不动产基金投资方而言，大大增加了投资便利性。
公募REITs衔接方式
申请注册发行公募REITs时，Pre-REITs需要将项目公司和底层资产转让给公募REITs。其交易结构如下：
公募REITs衔接问题
1、原始权益人自持要求
由于Pre-REITs持有项目公司股权，并间接持有基础设施，因此，Pre-REITs属于原始权益人。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，第十八条 基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。这意味着Pre-REITs的投资人不能通过发行REITs一次性收回全部投资和收益。
不过，如果有多个原始权益人，合计认购的比例不低于20%，持有期不低于五年即可。因此可以尝试的方法是Pre-REITs只收购项目公司部分股权，原股东保留部分股权，发行公募REITs是由Pre-REITs基金和原股东共同作为原始权益人，公募REITs发售时，由原股东全部认购自持份额，实现Pre-REITs基金的完全退出。
2、回收资金使用要求
根据《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号），基础设施公募REITs的净回收资金（指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略配售等资金后的回收资金）应主要用于在建项目、前期工作成熟的新项目（含新建项目、改扩建项目）；其中，不超过30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目，不超过10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充原始权益人流动资金等。此外，公募REITs购入项目（含首次发行与新购入项目）完成之日起2年内，净回收资金使用率原则上应不低于75%，3年内应全部使用完毕。
根据上述规定，Pre-REITs投资人通过发行公募REITs收回的资金不能完全自由使用。因此，Pre-REITs投资人应是专注或长期投资基础设施项目的投资人。
3、资产规模要求
首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元，保障性租赁住房项目原则上不低于8亿元。原始权益人以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施 EITs资产规模的2倍。
首发规模以及扩募规模要求Pre-REITs能够提供至少30亿元优质资产，对Pre-REITs提出了较大的挑战。就不动产基金而言，扩募的放宽也许能够在一定程度上解决Pre-REITs的规模压力。
Pre-REITs案例
截至目前通过Pre-REITs介入，并通过公募REITs退出的典型案例是华安张江光大园项目。该项目的底层资产是位于上海市的张江光大园的房屋及其所在土地，由项目公司上海中京电子标签集成技术有限公司开发建设。2016 年 12 月，中京技术有限公司将其持有的中京电子 100%股权转让给安恬投资。本次股权转让完成后，安恬投资持有中京电子 100%股权.
上海光全投资中心（有限合伙）成立于2016年5月，截至华安张江光大园公募REITs发行前，其组织结构如下：
2016年和2017年上海光全投资中心（有限合伙）和光控安石（北京）投资管理有限公司先后收购了项目公司中京电子的股东——上海安恬投资有限公司的股权。收购完成之后的股权结构如下：
光全投资和光控安石作为原始权益人申请以张江光大园项目发行基础设施公募REITs。上海张江集成电路产业园开发有限公司和珠海安石宜达企业管理中心（有限合伙）作为原始权益人（光全投资和光控安石）的关联方，分别认购了10%的份额。2021年6月17日，华安张江光大园公募REITs发行上市。
在这个案例中，光大安石作为基金管理人，与张江集成电路等设立Pre-REITs基金，收购张江光大园项目，并进行培育、孵化，最终通过发行公募REITs退出，获得可观的一二级市场价差收益。
[1] 目前包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都等16个城市，将根据住房和城乡建设部相关规定适时调整范围。
[2] 根据深交所《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》，房地产划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产。项目中同时包含多种类型住房的，计划募集资金不得用于项目中普通住宅地产建设。
[3] 不动产私募投资基金投资者应当为首轮实缴出资不低于1000万元的投资者。其中，有自然人投资者的不动产私募投资基金，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。
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