一、定增认购对象的条件及政策变化
在上市公司定向增发（包括纯粹的非公开和重组中的配套融资）过程中，定增对象认购上市公司向其定向增发的股票本质是仍是普通的民事法律行为，对于认购对象本身的条件现有法律法规规定较少，符合一般民事法律行为主体条件即可（但构成上市公司收购等特殊情况时将有更多的要求）。目前监管机构比较关注的是：（1）定增对象的资金来源及（2）定增对象与上市公司现有关联人的关系。如《关于发布〈公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书〉的通知》第六条规定：“发行对象为上市公司控股股东、实际控制人及其控制的关联人、境内外战略投资者，或者发行对象认购本次发行的股份将导致公司实际控制权发生变化的，非公开发行股票预案除应当包括本准则第五条规定的内容外，还应当披露以下内容：（一）发行对象的基本情况；（二）附条件生效的股份认购合同的内容摘要。”
但2014年8月及2015年10月，证监会在实践中逐渐借助窗口指导意见对定增对象提出了较为具体的要求，主要如下：
2014年8月，证监会叫停三年期定增产品，即8月22日新闻发布会所述：“关于结构化产品认购上市公司非公开发行股票事宜，我会已于7月4日新闻发布会作出回应，相关问题仍在研究之中。审核实践中，针对发行方案涉及的相关问题，我们向发行人和保荐机构提出了反馈意见。部分发行人和中介机构结合反馈问题，对发行方案做了调整，包括落实出资人，明确资产管理产品成立时间及权利义务关系，约定上市公司大股东、董事和高管等关联方信息披露、持股变动相关义务与管理规则，并依法履行了信息披露义务。我们依法对其申请进行审核，并核发批文。有关结构化产品参与认购的相关事宜，我们将在认真总结经验的基础上，尽快形成明确的规范，以监管问答的形式对外公布”，尽管新闻发布会似乎未一棍子打死，仅叫停关联方的三年期结构化定增。但在随后的定增实践中，证监会要求所有定增对象出具承诺函，承诺参与定增的不存在三年期结构化产品等。
2015年10月29日，证监会以窗口指导意见的形式进一步对定增提出以下要求：（1）从今天起，长期停牌的（超过20个交易日）的，要求复牌后交易至少20个交易日后，再确定非公开基准日和底价。鼓励以发行期首日为定价基准日，这类交易如审核无重大问题，直接上初审会；（2）董事会阶段确定投资者，投资者涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人（随后发行部将通知交易所在审核公告中落实），所有出资人合计不能超200人（不适用于员工持股计划参与认购的情形），即不能变为变相公开发行；不能分级（结构化）安排。（3）募集资金规模最好不超过最近一期净资产（不强制要求，但会关注）。募集资金可以补流，但要测算合理性，测算过程可以用过去几年最高的收入增长率。（4）在定增核准后、发行备案前，资管产品或有限合伙企业资金需到位。（5）发行后在锁定期内，委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙。（6）发行对象，包括最终持有人，在预案披露后，不得变更。
与2014年8月相比，这次窗口指导意见要求穿透计算定增的最终出资人，对于结构化安排，没有再限定在三年期产品上，实际是扩大了限制要求。至此，穿透合并计算最终出资人的人数的做法“流传”起来了。但该窗口指导意见在实践中仍有许多问题需要澄清，如穿透的程度、穿透适用范围等。
二、穿透的具体理解及适用
（一）成立时的穿透
1、成立时穿透的规定及分析
穿透认定并非在本次窗口意见中首创，某些主体在成立时就有穿透的要求。如根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条的规定，下列投资者视为合格投资者: (一)社会保障基金、企业年金等养老基金,慈善基金等社会公益基金; (二)依法设立并在基金业协会备案的投资计划;(三)投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员; (四)中国证监会规定的其他投资者。以合伙企业、契约等非法人形式,通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的,私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者,并合并计算投资者人数。但是,符合本条第(一)、(二)、(四)项规定的投资者投资私募基金的,不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。
前述穿透的正面条件为：（1）以合伙企业、契约性等非法人的形式汇集资金及（2）投资于私募基金。穿透的意义在于：（1）判断最终的投资者是否私募基金层面的合格投资者及（2）合并计算投资者人数（防止私募变成公募）。但对于已经在基金业协会备案的产品，可以不穿透。
可见，成立时穿透认定的条件及意义与定增时穿透认定的条件及意义均有较大的不同，下文再详述。
2、成立时穿透在实践中的适用争议
成立时可不适用穿透的前述规定中的（一）、（三）、（四）含义均较为明确，但“(二)依法设立并在基金业协会备案的投资计划”在实践中有一定的争议。该争议随着基金业协会2016年2月5日以来发布的一系列监管要求，如内控、募集、信息披露，管理人登记等更加凸显，尤其是管理人登记（是私募产品登记的前提）引入律师事务所规范并出具法律意见书的措施更成为诸多管理人登记的“拦路虎”。
“依法设立并在基金业协会备案”的定语限制可以做几个方面的解释：（1）最严格：按照《私募投资基金监督管理暂行办法》等一系列的体系规定在基金业协会备案；（2）最宽松：不在基金业协会备案及（3）折中：在基金业协会备案，但选择其他备案系统而不是私募产品系统，且不适用《私募投资基金监督管理暂行办法》等一系列的体系规定，而是适用各自的特别规定（如下表）。
本来，普通私募基金产品以及其适用的《私募投资基金管理暂行办法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》都是“后来者”，是给没有特殊法规的普通产品用的，但后来者往往居上，相较于特殊私募产品，普通私募产品具有更抽象的广泛统摄性。所以在备案和法律适用上，特别是在参与上市公司定增中，不会有认购对象认为自己可以适用最宽松的（2），但在第（3）折中方案中仍有不同的理解。以部分特殊私募产品为例，其主要适用法律如下：
不同类别私募产品 |
法律依据 |
普通私募基金产品 |
《私募投资基金管理暂行办法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》等 |
券商资管计划 |
《证券公司客户资产管理业务管理办法》 《证券公司集合资产管理业务实施细则》 《证券公司定向资产管理业务实施细则》 |
基金管理公司子公司资管计划 |
《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》 《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》 《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》 |
券商直投子公司直投基金 |
《证券公司设立子公司试行规定》 《证券公司直接投资业务规范》 |
银行理财产品
|
《商业银行个人理财业务管理暂行办法》 《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》 |
信托计划 |
《信托公司管理办法》 《信托公司集合资金信托计划管理办法》 《中国银行业监督管理委员会办公厅关于信托投资公司单一代定资金信托业务风险提示的通知》 |
注：信托公司较为特殊，其不属于证监会体系内（归属银监会）的产品，且根据《上市公司证券发行管理办法》的相关规定，信托公司仅能以自有资金参与定增，如是以信托资金参与的，也要走券商资管等通道而不能直接以信托计划参与。
除了上表中特殊私募产品的特有规定外，《私募投资基金监督管理暂行办法》在第二条第一款及第四款也做了“区分”（结果更模糊了）规定,即私募投资基金是指在中华人民共和国境内,以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金;证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司从事私募投资基金业务适用本办法,其他法律法规和中国证监会有关规定对上述机构从事私募投资基金业务另有规定的,适用其规定。
这条规定让特殊私募产品无所适从：到底是“自己从事了私募投资基金业务适用本办法还是因前表中另有特殊规定，所以“适用其规定”？
2015年4月3日，基金业协会发出的《关于私募基金登记备案系统升级的通知》及其附件《基金备案及信息更新填表说明》中，基本明确规定未在基金业协会备案特殊私募产品的投资人数和投资金额均穿透计算，换言之，特殊私募产品在基金业协会备案基本无争议，在基金业协会的备案页面也明确有下图的显示：
但即便备案，特殊私募产品是否需要统一适用《私募投资基金管理暂行办法》等一系列规定仍有探讨的余地。目前较为明确的是券商直投资金，在实践中，券商直投基金一般不会按照《私募投资基金管理暂行办法》等规定办理登记，也不适用近期的一系列规定。2016年5月13日，基金业协会也发布了《关于直投基金备案相关事项的通知》，明确券商直投基金在券商系统备案，不必再私募系统备案，间接承认了券商直投基金的特殊性。
之所以如此纠结到底要不要适用《私募投资基金管理暂行办法》等一系列规定办理产品备案是因为：（1）参与定增的要求：目前瀚蓝环境（600323）及珠海中富（000659）均因为私募产品备案未完成导致定增终止或中止；及（2）如果适用《私募投资基金管理暂行办法》等一系列规定办理产品备案，那真的很难。
在部分案例中，如渤海股份（000605）2016年定增中，作为定增对象的“财通基金-映雪致远4号资产管理计划”、“财通基金-玉泉 407 号资产管理计划”、“财通基金-富春定增 553 号资产管理计划”均是由管理人财通基金管理公司设立的资管计划，管理人明确备案事宜不适用《私募投资基金管理暂行办法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》的规定,无须进行该等规定所述的私募基金备案手续,应适用《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》及中国证监会“证监办发【2014】41号”的管理要求,向中国证券投资基金业协会办理私募产品备案手续；十分诡异的是，同是财通基金管理公司作为管理人，在珠海中富（000659）的定增中，又认为财通基金管理公司作为管理人设立的“财通基金-富春定增 542 号资产管理计划”均需要按照《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》的规定办理登记或备案手续。
在奥马电器（002668）2016年定增当中，其认购产品也存在基金公司的资管计划，在反馈中，其答复到“开源基金公司设立前海开源22号属于基金管理公司特定客户资产管理业务,应按《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》要求向中国证券投资基金业协会办理基金专户产品备案,而不按《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定向中国证券投资基金业协会办理私募投资基金备案。
特殊私募产品既有一般私募产品属性，也有特殊属性，但这个特殊属性是否能够被私募产品的一般属性统摄，目前看来，似乎可以涵盖。特别是一般私募产品居然要比特殊私募产品更多的监管和核查程序。我们理解，监管部门应本着统一适用的原则调整监管政策，明确法律和程序适用。
（二）定增时的穿透
根据证监会2015年10月29日的窗口指导意见，定增时的穿透至少包含以下含义：（1）穿透披露至最终投资人，并要求合计不得超过200人；（2）董事会阶段确定投资者不能变为变相公开发行；不能分级（结构化）安排；（3）发行后在锁定期内，委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙及发行对象，包括最终持有人，在预案披露后，不得变更。
除在锁价发行中对“（2）不得分级（结构化）安排”被普遍理解为扩大到三年期以外（询价发行无穿透要求，但询价发行中认购对象基本会承诺不存在结构化安排）的产品限制的理解基本无争议外，前述其他条适用均有探讨的余地。
1、穿透程度和穿透人数
（1）穿透程度
以网宿科技（300017）2016年定增为例，在计算穿透人数时，其表述如下：本次非公开发行的认购对象穿透至自然人、国资管理部门、股份公司后,涉及认购主体情况如下：
从网宿科技的案例（我们也查询了其他案例，基本一致）可以看出，穿透至最终的投资人并没有真的穿透到自然人或者国资部门（或相关部门）而是遵循了一定的规则：①法人也需要穿透，但穿透至国资部门、自然人和股份公司即可，股份公司（可以不是上市公司或新三板公司）可不再穿透；但有限责任公司需穿透；（2）合伙企业或其他产品需穿透，直至符合①的规则。
（2）穿透人数
在定增中，原本对认购对象有人数要求，根据《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的规定，主板与中小板上市公司定增对象不超过10名，创业板上市公司定增对象不超过5名。但本处的穿透人数仅要求不超过200人，可见仅是以此为标准核查是否构成公开发行，而不是计算认购对象的人数。
认购对象的名数的计算方法，根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第8条的规定，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或其其他合法投资组织不超过10名。证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象。
前述视为一个发行主体的“证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的”在实践中已经被扩大理解，仍以网宿科技（300017）2016年的锁价发行为例，其定增对象包括一家证券公司子公司、两家基金管理公司、两家保险资产管理公司，每名定增对象均管理了若干资管计划或产品，但仍视为一个发行对象。也就是说根据穿透的窗口指导意见，要全部打开了看最终认购人是否超过200人，但在计算是否符合发行办法规定的认购对象的时候，有时还可以合并进计算数量。
但是一旦打开来计算，有的上市公司真的会遇到障碍。众合科技（000925）2016年的重组就遇到该问题，其发行股份购买资产的交易对手穿透后累计为220名。根据《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》规定：上市公司实施并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过 200 名。故众合科技将此了风险提示，即“本次交易对方执行穿透核查至自然人或国资管理部门后最终方数量为220 人。本次交易能否取得中国证监会核准及取得上述核准的时间存在不确定性, 因此,本次交易存在审批风险”。我们理解，重组与纯定增有所不同，在重组中，非穿透的发行对象（原资产方）一定程度上不超过200人是可控的，但是一旦打开计算，特别是原资产方有多个股东且层级较多，是很有可能超过200人，而这种局面是在历史年度自然形成的存量状态，如不能发行，似有不公。
另外，打开计算并不总是增加人数，有时也会“减少”人数，以银河电子（002519）2016年定增为例，其穿透计算方式为：
如果均计算至最终的出资人，尽管认购对象不同，但出资人相同（如前表中的国务院国资委），人数竟然减少了。
2、转让限制的理解
根据窗口指导意见的要求：“发行后在锁定期内，委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙及发行对象，包括最终持有人，在预案披露后，不得变更”，但该条在理解时仍有以下探讨余地：
（1）当认购对象为公司时，其股东（第一级）能否转让股权，尚未明确，也未查询到相关案例出具不转让的承诺。
（2）当认购对象为合伙企业或产品时，意见要求委托人或合伙人（第一层级）不得转让其持有的产品份额，是否绝对不可以转让，也不是特别明确。
在广东榕泰（600589）重组案例中，新余勤利道投资中心（有限合伙）（ “新余勤利道”）、新余勤为成投资管理合伙企业（有限合伙）（ “新余勤为成”）等为非公开发行募集配套资金的发行对象。证监会在审核时提出本次重组募集配套资金发行对象新余勤利道、新余勤为成的普通合伙人、有限合伙人均发生了变化，不符合《上市公司非公开发行股票实施细则》第十三条第二项关于“董事会决议确定具体发行对象”的规定。要求广东榕泰取消本次重组的募集配套资金安排。2015年12月14日，广东榕泰召开第六届董事会第二十次会议，取消了重组方案中发行股份募集配套资金的安排，并与所有发行对象签署了终止协议。青山纸业（600103）也存在类似情形，作为认购对象的合伙企业普通合伙人、有限合伙人均发生多次变化导致最后取消了该部分对象的认购。
我们认为，无论是广东榕泰（600589）还是青山纸业（600103）案例，其普通合伙人、有限合伙人均发生了变化，有限合伙企业本身并不具备法人资格，某种意义上，认购对象已经面目全非。可能难以得出只要合伙人发生变化监管机构就不认可的结论，还是要结合具体的情况，例如认购对象有员工合伙企业（并非法定意义上的员工持股计划），本就约定游戏规则为员工离职则要退出合伙企业，假如确实出现员工离职情形，我们认为合伙人还是可以发生变化的（有案例，不告诉你）。
（3）当认购对象为合伙企业或产品时，尽管意见要求委托人或合伙人（第一层级）不得转让其持有的产品份额，但委托人的出资人或合伙人的合伙人或股东（第二层级）能否转让。
在中孚实业（600595）2016年的非公开发行中，出现了合伙人股东发生变化的情况，具体如下：作为认购对象的北京蓝巨房地产投资基金管理中心(有限合伙) 合伙人股东发生了变化，导致最终认购人变化：
调整前穿透后涉及认购主体为温晓东、吴洪达、杜占生共3人。
调整后穿透后涉及认购主体为温晓东、杜占生2人。
另一认购对象厦门向日葵朝阳投资合伙企业(有限合伙) 也存在类似情形。我们建议，在做层级设计时，可以做多层级设计，以“预留”变化的可能。
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