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一、《意见》的总体思路：存量债务处理方案，明确政府性债务范围
根据审计署数据，2010年到2013年底，政府性债务增长达到62.44%。政府性债务规模的急遽扩大不仅造成了债务危机的潜在风险，也因为其融资规模巨大形成资金黑洞，使得社会融资成本被持续抬高。在这种背景下，政策当局积极推动财税体制改革，以降低地方政府大规模举债行为对宏观经济的影响。我们认为，财税体制改革在这将近一年以来持续加速，而在2016年之前，财税体制改革的重大任务将都得到实现。《意见》的出台是财税体制改革整体框架的一个重要组成部分，明确了中央政府对地方政府性债务的处置意见，重点在于解决新《预算法》、《深化财税体制改革总体方案》、《政府投资条例》等未涉及的存量债务处理方案等问题。
图为近一年来财税体制改革新政内容
对于城投债，其长期游离于监管范围之外，不受监管，且规模即难以统计。从城投债的管理上看，央行、银监会等部门在近两年多次发文，对地方债务问题进行监管；从规模上看，银监会、央行、审计署都曾经给出过自己对城投债规模的定义，且市场对城投债的统计，也有自己的标准。此次的政府性债务核算，明显以2013年的审计署审计为准。这意味着，对城投债而言，此次的处理涉及范围广于银监会范围但小于市场定义的范围。
二、总结《意见》的存量债务处置方案，可见“三不”指导原则：不兜底、不一刀切、不逃废
（一）不一刀切原则的分析之一：统计方面，近半城投债不在口径内，政府偿还并不是完全可靠的安全垫，债务预警地区值得重点关注、或面临地区财政重整
我们认为，在2013年的审计中，有以下几重数据值得市场关注。1、根据WIND提供的最广义城投债口径和审计署口径对比分析，含中票、短融、私募债等在内，审计署口径2013年年中城投债的总量为1.1万亿，为市场认可的最广义口径的一半左右；2、在2013年的债务统计中，地方政府发行企业债中，负有偿还责任/担保责任与救助责任的比重分别为52%、9%、39%，救助责任的占比相对其他类型较高；3、在《意见》中明确，债务预警机制将建立。综合各地区今年出台的《债务管理实施细则》看，100%的债务率是重要的界定指标，即高于100%被认为是债务预警地区，将或面临财政重整。2013年的债务审计中，3个省级、99个市级、195个县级负有偿还责任的债务率高于100%。4、将2010年债务审计结果与2013年进行对比，可以发现，审计署统计的发行债券/广义口径发行债券占比从2010年的68.54%下降至了2013年的62.72%，我们认为，这是由于在2013年债务审计中，纳入债务审计的城投平台的范围更趋于缩窄所导致的。
（二）不一刀切原则的分析之二：分割处理，市场的归市场；皇帝新衣褪去，城投债内行业分化将拉大；棚改涉及的债券将最大受益；重点筛查地域集中于东部
从存量处理的方法来看，《意见》有明确的表述，即房地产开发等经营性项目与政府脱钩，实行完全商业化运营；半公益项目可发行专项债，以专项基金偿还，积极推广PPP模式；公益性项目由政府发债融资，靠一般公共预算偿还。《意见》同时指出，“对于中央出台的重大政策措施如棚户区改造等形成的政府性债务，应当单独统计、单独核算、单独检查、单独考核”。由此可见，商业类平台债将走向产业债，而棚改债受到国家重点扶持，将受益最大。
从地域来看，IMF曾经做过相关的研究。我们在此进行借用。从下图中可以看到，东部地区城投债发行规模与固定资产投资的关系不大，而中西部地区两者相关性则十分明显。由此可见，在中西部地区，城投债发行多与基础设施建设相关，而东部地区商业化的城投经营活动则较为普遍，因此，东部地区应当是重点筛查对象。
图为各地区间城投平台规模与固定资产投资增速关系不同
（三）不一刀切原则的分析之三：行业分析的重要性加大，商业经营性行业的利差将有所扩大
我们对存量的城投债个券进行了部分筛查。根据城投债招募说明书里的募集资金用途，我们对江苏、浙江、重庆、湖南、山西和内蒙等六个省的城投债进行了筛查，其中，在城投平台内，涉及到租赁、旅游、纺织服装、钢贸服务等行业的城投债占比达到近20%，很明显行业这些行业必然面临商业化转型，对行业的筛查我们认为是城投债筛查中的重点。因为从行业来看，这些行业转型为产业债后，必然无法享受到存量债务以低息置换的优势，相对其他行业利差将有所扩大。
（四）不兜底原则的分析之一：中央兜底的迷思消退，实行不救助原则
在《意见》中，国务院明确中央对地方债务实行不救助原则。 如此，城投平台债=地方政府债=中央政府债的逻辑链条被斩断，且在债务扩容的情况下，地方政府债务的评级将有望真正形成。从存量债务来看，《意见》指出，“对确已形成损失的存量债务，债权人应按照商业化原则承担相应责任和损失”、“对确需地方政府偿还的债务，地方政府要切实履行偿债责任，必要时可以处置政府资产偿还债务”。由此可见，债务重组或成为后续城投债处置中重要的一个组成部分。
（五）不兜底原则的分析之二：当前已经逾期债务的处置将成为重要范本、资产处置和债务重组及破产将是主要处置方式
而从2013年的债务审计中可以看出，债务逾期现象广泛存在。全国政府三项不同债务的逾期率均接近2%。我们认为，在新《预算法》和《意见》的框架下，这些逾期债务的处理将成为重要的范本。而银行贷款由于介入平台的时间早，将或成为逾期债务处理中的最重要范本。
在知名的济南历城区城建公司的违约事件中，最终以齐鲁银行获得权力对其抵押房产进行处置为债务处理方式。从历城城建投的性质来看，虽然其债务被齐鲁银行否认其为政府性债务，但这与众多城投平台的性质极为相近（据《21世纪经济报道》的报道，济南历城区城建公司的工商资料显示，其为济南市历城区建设管理局全资成立，主要从事新区建设、旧城改造范围的房地产开发。）。因此我们认为，债务逾期处理后续将或遵循历城城建投的样本，走向资产处置、债务重组、破产等道路。
（六）不逃废原则的分析：不逃废≠兜底，禁止恶意逃废、地方财政纪律加强、省级为借债中心的情况下，将促使地方强化预警机制
《意见》对责任追究的机制趋于严格。例如在《意见》中指出，“地方政府难以自行偿还债务时，要及时上报，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，切实化解债务风险，并追究相关人员责任”。对于恶意逃废债务的监管趋严，一方面意味着政府在出现偿债困难时，通过控制项目规模、压缩公用经费、存量资产处置等方式多渠道筹措资金偿还债务的可能性将加强，明确了政府性债务本身风险较小；另一方面在全省统一借债的框架下，意味着省级政府对债务预警机制的建立需求将更为迫切，而避免出现一地债务出问题导致全省债务成本跟随抬高的不利现象发生。因此，不逃废的债务处置原则的出现，将强化财政纪律，在省级为借债中心的情况下，将促使地方强化预警机制。值得注意的是，我们并不认为不逃废原则与不兜底原则有冲突。我们认为，不逃废只是意味着债务不可以凭空消失，而不兜底则意味着当本息偿还出问题时，地方政府将走向市场化的解决方式而不会盲目偿还本息。债务重组将是此时的重要解决方案。
三、与《意见》配套的地方债务新规例证：白名单与系数折算，强化预警机制
（一）例证之一——湖南省：以系数折算债务，黄色预警与红色预警
2014年5月，湖南省下发《湖南省政府性债务管理实施细则》。对细则进行分析我们可以看到，湖南省对所有的债务均进行了系数折算的方式。有如下的几个特点：1、对政府负有偿还责任的债务，按100%计入；对担保责任和可能承担一定救助责任的债务，按20%计入；2、对不同地域给予不同的调整系数。从债务承担能力上，认为城市化地区优于农产品主产区优于重点生态功能区，给予序列在前者较优的权重；3、划分两个警戒线，对综合债务率（即包括担保和救助责任折算后的）超过150%的地区，给予红色警告，原则上不得增加债务规模，对超过100%而在150%以内的，给予黄色预警，会缩减该地区的债券新增额度和一般财政转移支付资金。
从这一细则我们不难发现，对于地方政府担保和具有一定救助义务的债务，地方政府并未全额纳入预算。省级政府在进行债务分配时，也较为重视地区的债务率，地区债务率将成为其进一步发债能力的最重要的限制指标。
（二）例证之二——江西省：白名单新政，以注册资本为限承担责任
2014年9月，江西省下发《江西省政府性债务管理暂行办法》。办法中有如下的亮点：1、融资平台实行名录管理。纳入名录管理的平台公司可从事政府性债务融资工作，未纳入的不得举借需财政性资金偿还的政府性债务；2、对融资平台公司债务，政府仅以出资额为限承担有限责任。
从其他各地区看，各地已经均在推行融资平台名录管理制度，但涉及的范围大小各有不同。且对于名单管理而言，并非所有省份均已明确名单内的融资平台债务属于政府性债务，投资者需要详细进行甄别。从总体来看，各省均在推行白名单新政，投资者需要对平台名录外的平台发行的债券保持格外警惕。
四、《意见》对城投债的影响：公益性平台面临重大机遇，产业平台分析较其他产业债更依赖土地
（一）影响之一：公益性平台带来重大机遇，城投债分化继续拉大，筛查机制较为确定
根据以上分析，《意见》对公益性城投平台带来重大机遇。对于棚改、国家重点工程、债务率较低的地区的城投债，由于其将面临以低息地方债来替代存量城投债的机会，由此这类城投债逐渐稀缺，其与地方债之间的利差将收窄，将迎来黄金时代。从另外一个方面来看，城投债之间的分化将加剧，筛查机制也因此将成型。1、财政兜底并非完全安全，高债务率地区将面临预警，利差将或放大；2、经营性的债务将被推向市场，面临市场的考验；3、白名单值得关注，投资名单外的平台需要经过更为仔细的考虑；4、城投平台的子平台、孙子平台的风险继续增大，与一般平台差距将继续拉大；5、开发区平台受保障力度继续减弱；6、在平台处置过程中，平台本身的级别和平台领导的行政级别将变得格外重要。从以上几个点考虑，我们认为，城投债分化将会持续拉大，除了评级以外，对其他各项的分析将更为审慎。
（二）影响之二：我们对城投平台商业化运作的看法：相较公益性平台利差必然扩大。之间比较更为依赖于当地地产及土地市场状况、民资是否通过PPP或BOT等模式介入或可成为重要的考量
我们认为，转型成产业债平台后，其将明确丧失利用低成本地方债进行债务置换的机会，这将导致商业化运作的平台相较公益性平台而言利差必然扩大。
从商业化运作平台分析，从城投债的类别来看，进行地产经营、依赖土地收入偿还的城投债占比较大。因此，对于商业化运作的平台而言，较其他的地方国企债更依赖于当地的土地以及房地产市场的变化。土地收入将成为城投平台风险的重要考量。而民资是否通过PPP或BOT等模式介入则可以表征项目的盈利可能性，或可成为投资者投资可以参考的重要考量。
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