[聚焦]知其然，还要知其所以然：美国“合格投资者”制度面临改革

观察者言：“合格投资者”制度是我国证券市场借鉴成熟市场的一项制度，有助于平衡“包容市场创新”与“保护中小投资者”两重政策取向。套用证监会主席肖钢1月16日在年度监管工作会议上的讲话，“对境外市场行之有效的做法，要知其然，更要知其所以然”。事实上，美国的合格投资者制度，在施行30多年后，也开始跟不上形势，市场出现了改革的声音

财新记者 李小晓/文

2015年12月18日,美国证券交易委员会(SEC)发布了一份员工报告，重新评估了“合格投资者”的定义。这也是《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》(下称“多德-弗兰克法案”)规定SEC职责的一部分。按照多德-弗兰克法案要求，SEC每四年应当重新对“合格投资者”进行定义。事实上，这一定义从1982年推出以来几乎未经过修改。

按照现行定义，合格投资者是指个人年收入超过20万美元、或与配偶共同年收入30万美元以上、或净资产达到100万美元的自然人。然而，市场认为这个定义已经滞后于时代。报告指出,自1982年以来,个人投资者门槛从未进行调整;上一次调整家庭共同资产门槛是1988年；净资产门槛也仅在1982年修改过一次，而这唯一的一次修改也仅将房产剔除在净资产之外。

然而，通货膨胀一直在影响这些门槛的变化。例如，经过通胀影响后的个人收入门槛应当是现在20万美元的二倍不止；符合20万美元年收入标准的个人也从1983年的0.5%上升至如今的6.6%。报告还指出，1983年共有151万家庭符合标准，占美国总家庭数的1.8%；而如今共有1238万家庭符合标准，占美国总家庭数的10.1%。

报告还提到，2006年曾建议将净资产门槛调整至250万美元；2007年曾建议将家庭共同年收入门槛提高到75万美元，但却最终未被落实。

报告对修改合格投资者门槛的标准提出了一系列建议，包括提高年收入和净资产门槛，也包括将投资者成熟度纳入考量，例如参考投资者的教育程度、职业、投资经历、和发行方的关系等。

SEC主席玛丽?乔?怀特表示，“这份报告分析了修改合格投资者定义多种方法。我鼓励投资者、公司和其他市场参与者提供评论，作为珍贵的公共反馈供SEC参考。”

针对合格投资者的资金门槛，SEC的这份报告提出了以下建议，希望最终其中一条或多条能够被采纳：

保留现在年收入和净资产的门槛，并对其设置投资额度限制；

创建额外的、通胀调整后的收入和资产净值门槛，不设投资额度限制；

将年收入和净资产门槛和通胀挂钩；

允许配偶把资产放在一起从而达到“合格投资者“要求等。

报告还建议，不应当仅将资产量作为合格投资者的衡量标准，还应当考虑其投资成熟度。报告做出以下建议：

允许设定合格投资人每年的最低投资额；

允许个人与特定专业认证资格认可的投资者；

允许曾参与过豁免注册证券发行的个人作为合格投资者；

允许知识渊博的私募基金的员工成为合资格投资者投资他们的雇主的基金；

允许个人通过合格投资者考试成为合资格投资者。

合格投资者的定义直接影响着证券发行者的发行能力。美国联邦证券法规定，任何人发行或销售证券，未经注册是违法的，除非符合某种豁免条件。那么，哪类发行可以“豁免”？除了财政部或其他公共机构发行的证券外，可以豁免的共有三种情形：第一，州内发行豁免；第二，500万美元以内的小额发行豁免；第三，在“有能力保护自己”（fend for themselves）的投资者范围内的发行豁免，而其标准就是参照1933年证券法Regulation D下第501条中关于“合格投资者”的定义。

此前，证券发行者极大程度依赖“合格投资者”的概念，从而豁免于繁琐的注册程序。根据SEC报告，2014年共有1.3万亿美元证券发行根据Regulation D获得豁免。因此，修改“合格投资者”定义将大大缩减可参与豁免发行的投资者数量，这将对资本市场产生重要影响，尤其是对依赖于Regulation D豁免政策来融资的小企业和私募基金将产生巨大冲击。■