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来源：国浩律师事务所
前言：拟上市企业在优化股权架构或资产结构，解决同业竞争和关联交易等问题时，基于特殊性税务处理的需求，通常会选择吸收合并，吸收合并可以发生在有投资关系的关联主体之间，也可以发生在无投资关系的主体之间；有投资关系的主体之间的吸收合并，可以是投资方吸收合并被投资方，也可以是被投资方吸收合并投资方，其中被投资方吸收合并投资方一般被称为反向吸收合并（全资子公司吸收合并母公司、子公司吸收合并控股股东）。
根据《国家工商行政管理总局关于做好公司合并分立登记支持企业兼并重组的意见》（工商企字〔2011〕226号）第二条第（五）款的规定，“合并各方之间存在投资关系的，计算合并前各公司的注册资本之和、实收资本之和时，应当扣除投资所对应的注册资本、实收资本数额”，因此，有投资关系的主体之间的吸收合并，除母公司吸收合并全资子公司的情况下因冲减对子公司的投资，存续母公司的注册资本、实收资本和股权结构不发生变更之外，其他如反向吸收合并，以及母公司吸收合并控股或参股子公司，因涉及被吸收合并方股东所持股权的换股上翻或下沉，将造成合并后存续主体在注册资本、实收资本、股东和持股比例等方面发生变更。
本文将根据吸收合并相关法律法规和规范性文件的规定，并结合反向吸收合并的典型案例，主要分析拟上市企业反向吸收合并所涉及的注册资本、实收资本及股权结构确定等重点问题。
目 录
一、吸收合并相关法律法规分析
二、反向吸收合并实质瑕疵对拟上市企业的影响
三、反向吸收合并成功上市案例
四、反向吸收合并首发上市在审项目
五、结论
一
吸收合并相关法律法规分析
(一)《公司法》
分析：
1. 现行《公司法》及将于2024年7月1日实施的《公司法》（以下简称“新《公司法》”）均从程序上规定了吸收合并需履行的公告及通知债权人程序；
2. 新《公司法》删除了现行《公司法》第179条，但增加了219条；
3. 现行《公司法》及新《公司法》均未就合并后存续主体注册资本和股东持股比例作出规定。
(二)《民法典》
分析：
《民法典》从保护债权人角度规定了合并后权利义务的承担主体，未涉及程序性问题及合并后存续主体的注册资本、股权结构等问题。
(三)《市场主体登记管理条例实施细则》（国家市场监督管理总局，2022年3月1日实施，现行有效）
分析：
1. 2022年3月1日《市场主体登记管理条例》和《市场主体登记管理条例实施细则》实施，《公司登记管理条例》失效；
2. 原《公司登记管理条例》第三十八条规定：因合并、分立而存续的公司，其登记事项发生变化的，应当申请变更登记；因合并、分立而解散的公司，应当申请注销登记；因合并、分立而新设立的公司，应当申请设立登记。
公司合并、分立的，应当自公告之日起45日后申请登记，提交合并协议和合并、分立决议或者决定以及公司在报纸上登载公司合并、分立公告的有关证明和债务清偿或者债务担保情况的说明。法律、行政法规或者国务院决定规定公司合并、分立必须报经批准的，还应当提交有关批准文件。
3.《市场主体登记管理条例》中未涉及合并分立事项，仅在《市场主体登记管理条例实施细则》中规定了合并、分立时的公告要求和登记时限要求，未涉及合并后存续主体注册资本和股东持股比例事宜。
(四)《关于做好公司合并分立登记支持企业兼并重组的意见》（国家工商行政管理总局，工商企字[2011]226号，现行有效，以下简称《意见》）
分析：
1. 就合并分立涉及的登记事项等程序性事项作出了明确规定；
2. 对合并后公司的注册资本的确定方法作出了原则性的规定，即因合并而存续或新设公司的注册资本、实收资本数额，可以由“合并协议约定”，意即可由合并双方自行约定，但同时规定了如下两项限制条件：
(1) 总额限制要求
因合并而存续或新设主体的注册资本、实收资本不得高于合并前各公司注册资本、实收资本之和；
(2) 扣减要求
合并合方存在投资关系的，计算合并前各公司注册资本之和、实收资本之和时，应扣除投资所对应的注册资本、实收资本数额。
3. 对合并后存续或新设公司的股东出资比例以及实缴和认缴金额，除应报经批准的之外，由合并当事方自主决定。
(五)《关于外商投资企业合并与分立的规定》（对外贸易经济合作部、国家工商行政管理局令第8号，2001年实施，2015年修订，现行有效，以下简称《规定》）
分析：
1. 就外商投资企业合并与分立所涉及的程序性问题和实质性问题作出了明确规定；
2. 就合并后存续公司的注册资本和股权结构虽区分了有限公司和股份公司，但基本上与《意见》的原则性规定相同；
3. 就合并后各方投资者在合并后公司中的股权比例，在满足外国投资者最低持股比例要求的前提下，可由投资者自主协商决定或根据评估值结果决定；
4. 第18条规定了内资、外资两种不同性质企业之间合并后涉及的投资总额、注册资本的确定，并明确特殊情况下的审批权限。
根据上述《意见》和《规定》，就吸收合并后存续或新设主体的注册资本或股权结构的确定，均给予合并双方一定程度的意思自治。但在实际操作中，往往会因为吸收合并后存续或新设主体的注册资本、实收资本及股权结构在清晰、明确、稳定方面存在问题，导致其可能存在不符合《首次公开发行股票注册管理办法》关于发行人股份权属清晰要求的风险而对发行人首发上市造成实质障碍。
二
反向吸收合并实质瑕疵对拟上市企业的影响
2023年3月撤回上市申请的广州XD通信科技股份有限公司（以下简称“XD科技”），在撤材料10个月后XD科技及其上市服务中介机构均收到了交易所的监管函，监管函中提及的一个重要问题即是XD有限在历史沿革中吸收合并其控股股东HXW过程中，在确定吸收合并后各股东持股比例时，是根据其原占HXW和XD有限的净资产除以合并后净资产确定，但“合并后净资产”未冲减控股股东HXW对XD有限长期股权投资形成的净资产，导致该部分净资产重复计算，导致某一单一股东实际持股比例与披露持股比例差异达14.63%。
本文将结合XD科技项目交易所现场督导中就吸收合并所所关注的问题，以及其他上市企业历史沿革中涉及吸收合并的典型案例分析反向吸收合并过程中存续主体注册资本、实收资本和股权结构的确定及其对对拟上市企业的影响。
XD科技早在2017年即在新三板挂牌，2019年终止挂牌。2022年5月向深交所递交上市申请，启动创业板上市，历经10个月的审核以及深交所对保荐机构的现场督导之后，于2023年3月撤回上市申请，2024年1月，深交所分别对XD科技及其首发上市中介机构下发了监管函。
XD科技股权结构及历史沿革极为复杂，其信息披露中关于股权演变的定量分析不充分且连续性有欠缺，这亦是导致深交所在监管函中指出“主要执行了访谈，查阅决议、协议、工商登记等文件及公开信息，获取股东签署的确认函等核查程序，未对上述持股比例的计算方式、计算依据进行审慎核查，未能发现按实际净资产、实际出资额计算的持股比例与发行人披露的持股比例存在较大差异的异常情况并予以进一步核实，对吸收合并、代持解除相关安排的合理性执行的核查程序不到位。”
本文结合XD科技的上市之路及信息披露情况，分析XD科技反向吸收合并对其首发上市所造成的实质障碍。
根据全国中小企业股份转让系统和深交所官网披露信息，XD科技资本市场之路如下：
(一) XD科技披露的吸收合并主要信息
根据深交所官网披露的XD科技首次申报及答一轮问询的相关文件，XD有限吸收合并HXW电子的相关信息如下：
“HXW电子经营状况不佳，HXW电子因其持有XD有限的股份而不愿意因亏损注销，同时，吸收合并前，XD有限管理层认为虽然HXW电子处于亏损状态，但主要是由于前期研发投入较大和经营不善导致，预计吸收合并HXW电子后可以利用其技术基础继续研发，应用到其产品上实现盈利。因此，HXW电子与XD有限股东及管理层协商一致由XD有限吸收合并HXW电子。
……
合并RXD有限的实收资本为1,000万元，其中HXW电子持有490万元，被购买方HXW电子的实收资本为2,070万元，因此，根据规定和相关监管部门的批复，确认本次吸收合并后的注册资本为2,580万元。
合并前XD有限实收资本为1,000万元，净资产为2,582.78万元，HXW电子实收资本为2,070万元，净资产为237.40万元。合并后XD有限实收资本为2,580万元，净资产为2,091.14万元。”
(二) 吸收合并事项在审核中受到交易所重点关注
1. XD科技在首次申报相关文件中披露其在股改基准日未分配利润为负是因为吸收合并HXW电子造成的，交易所在一轮问询中要求“说明吸收合并HXW电子的背景、合并过程、HXW电子经营情况等”。
2. 深交所上市审核中心于2024年1月4日下发了对XD科技及其首发上市项目保荐代表人、签字律师和签字会计师的监管函，其中对XD科技、保荐代表人和签字律师的监管函中均涉及吸收合并中“股东持股比例确定依据”问题，具体如下：
(三) XD科技吸收合并问题分析
1. 根据披露文件
“合并前XD有限实收资本为1,000万元，净资产为2,582.78万元，HXW电子实收资本为2,070万元，净资产为237.40万元。合并后XD有限实收资本为2,580万元，净资产为 2,091.14万元”，按其披露的逻辑，XD有限实收资本1,000万元，其时HXW电子持有XD有限49%股权，则XD有限实收资本减去HXW电子所享有的490万元后剩余510万元，鸿XD电子彼时实收资本为2,070万元，则2,070万元加上510万元即为2,580万元。
我们注意到，上述披露中直接使用“实收资本”字样，未区分“注册资本”和“实收资本”，通常情况下涉及股权的重要问题，应分别明确说明吸收合并前双方的注册资本和实收资本金额。
此问题也涉及到交易所监管函中所述的另一个问题，即“对股东出资情况执行的核查程序不到位”，按监管函中所述，XD有限注册资本在2007年12月由200万元增至1,000万元，但XD有限实际没有收到增资款，直到2020年XD有限股东才补缴了800万元，但XD科技相关披露文件披露补缴的原因为“出资凭证缺失”，交易所认为“相关股东存在出资不实的情况”，认为中介机构“对股东补缴增资款的原因未予充分核实”。
根据《关于做好公司合并分立登记支持企业兼并重组的意见》规定的“合并前注册资本未足额缴纳的公司，合并后存续公司的注册资本应当根据合并协议的约定，按照合并前规定的出资期限缴足”，XD有限在2015年吸收合并HXW电子时即应予解决实收资本未到位的情况，或在吸收合并协议中约定实缴期限，但均未妥善处理，后续虽在2020年补缴，但其披露的补缴原因又与实际原因不符，进一步引发对XD科技信息披露的质疑。
2. 根据交易所监管函中所述
“各股东签署的《合并协议》约定，吸收合并后各股东持股比例根据其原占HXW和发行人的净资产除以合并后净资产确定；发行人披露的吸收合并后各股东持股比例，因未将HXW持有发行人股权形成的长期股权投资从HXW的净资产中扣除，致使该部分净资产重复计算”。
一方面，根据XD科技披露的“合并前XD有限实收资本为1,000万元，净资产为2,582.78万元，HXW电子实收资本为2,070万元，净资产为237.40万元。合并后XD有限实收资本为2,580万元，净资产为2,091.14万元”，前述吸收合并后XD有限实收资本2,580万元的计算依据为XD有限的实收资本1,000万元扣减HXW电子所享有的490万元后余额为510万元，再加上HXW电子实收资本2,070万元，合计为2,580万元，但合并后XD有限“净资产为2,091.4万元”的数据尚未知其推算依据。
另一方面，就上述监管函中提及“发行人披露的吸收合并后各股东持股比例，因未将HXW持有发行人股权形成的长期股权投资从HXW的净资产中扣除，致使该部分净资产重复计算”的问题，根据《意见》规定“合并各方之间存在投资关系的，计算合并前各公司的注册资本之和、实收资本之和时，应当扣除投资所对应的注册资本、实收资本数额”，则相应的，吸收合并后存续主体的净资产值应扣减被吸收合并方对吸收合并方投资所形成的净资产，否则将导致产生监管函中所述之“重复计算”。
针对上述情况，交易所在监管函中认定XD科技的上市服务机构“主要执行了访谈，查阅决议、协议、工商登记等文件及公开信息，获取股东签署的确认函等核查程序，未对上述持股比例的计算方式、计算依据进行审慎核查”，亦即交易所认为XD科技的上市服务机构对书面文件表述进行了核查，取得了股东的确认函，但未就计算方式、计算依据进行核查。
就首发上市服务中介机构而言，首发上市尽调过程中最重要最基本的核查方法是确定计算依据并重新核算直至解决所有的差异，或就无法解决的差异之处进行详细披露并就潜在纠纷提出切实可行的解决方案，力争实现发行人股权的清晰稳定，否则将可能会因此而导致首发上市受阻且存在受到监管机构处罚的风险。
三
反向吸收合并成功上市案例
XD科技的反向吸收合并成为其首发上市的实质障碍，但同时市场上也有众多在历史沿革中实施过反向吸收合并且已成功上市或正在上市审核中的案例，本文选取近期的部分典型案例简要分析其吸收合并后股本、股权结构的确定及监管机构在审核过程中对反向吸收合并的关注点。
(一) 全资子公司吸收合并母公司
1. 华达科技（603358，2017年上市）
2. 润本股份（603193，2023年上市）
上述案例均为全资子公司反向吸收合并母公司，从其吸收合并后注册资本和股权结构的变化可知：
(1) 在确定全资子公司吸收合并后的注册资本时，均冲减了母公司对全资子公司的投资，最终以吸收合并前母公司的注册资本数额作为吸收合并完成后全资子公司的注册资本数额；如吸收合并后华达有限注册资本的确定，即扣减了江苏华德对华达有限的出资2,933.9246万元，直接按江苏华德原注册资本5,580万元确定为吸收合并后华达有限的注册资本；吸收合并后广州润峰注册资本的确定，亦扣减了广东润峰对广州润峰的出资100万元，直接按广东润峰原注册资本1,000万元确定为吸收合并后广州润峰的注册资本，符合《意见》的规定；
(2) 在确定吸收合并后存续主体的股权结构时，均系原母公司股东由间接持有全资子公司股权变更为直接持有全资子公司股权，实现了母公司股东在出资额和出资比例不发生变更的情况下持股下沉，直接持有全资子公司股权。
(二) 子公司吸收合并控股股东
1. 凌云光（688400，2022年上市）
2. 江南嘉捷（601313，2012年上市；重组后于2018年变更证券代码及简称为：601360，三六零）
上述案例均为子公司反向吸收合并控股股东，从其吸收合并后注册资本和股权结构的变化可知：
(1) 在确定吸收合并完成后存续子公司的注册资本时，均以吸收合并前控股股东和子公司的注册资本数额之和扣减控股股东对子公司的投资后的数额，作为吸收合并完成后存续子公司的注册资本数额；如吸收合并后存续的凌云光有限的注册资本，系以合并前凌云光有限注册资本55,241,730.00元扣减凌云控股对凌云光有限的出资45,988,600.00元，再加上凌云控股自有注册资本10,000,000.00元，确定为19,253,130.00元；江南嘉捷吸收合并后注册资本的确定亦是按上述原则。
(2) 在子公司吸收合并控股股东的情况下，确定吸收合并后存续子公司的股权结构时，需以控股股东的股东在吸收合并前直接（如有）和间接持有的子公司出资额之和除以吸收合并后确定的子公司的注册资本数额，确定吸收合并后控股股东的股东在子公司的出资额和出资比例。
四
反向吸收合并首发上市在审项目
(一) 全资子公司吸收合并母公司
1. 江苏ZR新能科技股份有限公司（创业板，2023年5月31日受理，2024年2月1日通过上市委会议，待提交注册，以下简称“ZR新能”）
2. 江苏WG药业股份有限公司（创业板，2022年6月21日受理，2023年3月31日通过上市委会议，待提交注册，以下简称“WG药业”）
上述案例为全资子公司反向吸收合并母公司，其吸收合并后注册资本和股权结构的确定原则与前述已上市成功的华达科技和润本股份相同，在此不赘述。
(二) 子公司吸收合并控股股东
1. 四川MK医药软件研究开发股份有限公司（创业板，2023年6月27日受理，2023年7月18日深交所一轮问询，2024年1月23日深交所二轮问询，以下简称“MK医药”）
2. 烟台MBR国际生物医药股份有限公司（创业板，2022年9月28日受理，2023年6月16日通过上市委会议，待提交注册，以下简称“MBR”）
上述案例均为子公司反向吸收合并控股股东，其吸收合并后存续主体注册资本和股权结构的确定原则与前述凌云光和江南嘉捷相同，在此不赘述。
但是MK医药和MBR均就吸收合并事项对吸收合并方和被吸收合并方进行了评估，实际上，除国资监管有额外要求之外，《公司法》和《意见》对非国有企业均未要求对吸收合并双方进行评估，而成都MK的股东所换取的MK有限股权亦是直接以所持成都MK出资额乘以95%计算，并未根据评估值进行调整；但根据《规定》，外商投资企业合并时各方投资者在合并后的公司中的股权比例，根据国家有关规定，由投资者之间协商或根据资产评估机构对其在原公司股权价值的评估结果，在合并后的公司合同、章程中确定，但外国投资者的股权比例不得低于合并后公司注册资本的百分之二十五。
另外，MBR吸收合并后注册资本的确定方法亦未使用吸收合并方和被吸收合并方注册资本相加并扣减被吸收合并方对吸收合并方的投资额的原则，而是保持MBR注册资本不变，烟台RR的股东直接持有其原来间接持有的相应比例MBR的出资额和股权比例，此种安排符合《意见》的规定。
五
结 语
反向吸收合并主要涉及程序和实体两个维度的合法合规问题；程序合规主要涉及是否按《公司法》等法律法规和规章的规定履行内部审批程序、公告义务、通知债权人义务及进行工商变更登记；实体合规主要涉及存续主体注册资本、实收资本的确定、股东出资额和出资比例的确定、纳税义务及账务处理的合法合规。
从首发上市审核关注问题可知，程序瑕疵容易被关注，但在充分论证程序性问题未损害发行人、债权人、股东的利益，未对社会公共利益或工商管理秩序造成重大损害的情况下，或是就未来可能产生的损害已采取足够的保障措施的情况下，程序性问题一般不会构成首发上市的重大实质障碍。
但是就注册资本、实收资本、股权结构及纳税等实体方面的问题，因其涉及股东权利、股权清晰稳定性以及国家税收管理秩序，如果存在瑕疵，则必须采取合法的方式解决，并履行充分的信息披露义务，阐释问题存在的原因和核查过程，论证采取的补救措施的合法性以及对发行人股权清晰稳定性的影响，保证发行人符合首发上市要求。复制
