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作者：沈竹莺、杨晖、黄佩蕾、徐佳云
来源：上交所证券法苑、 金融法律评论与实务
（一）法律规范体系尚不完整
私募基金的规范层级较低，尚未形成系统的法治规则体系。目前针对私募基金的立法层级较低，没有专门法律规范，主要为监管部门出台的部门规章和行业自律组织出台的规范性文件。规范位阶较低，在司法审判法律适用中常存在分歧。同时私募基金纠纷中涉及法律关系多元，在清算退出等具体问题中均存在私募基金监管规范与《公司法》《合伙企业法》《企业破产法》等不同法律规范之间的协调问题。涉私募基金的具体法律规范体系如下表。 |
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《证券投资基金法》《公司法》《合伙企业法》《民法典》《信托法》等 |
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《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》《私募基金管理人登记须知（2019版）》《私募投资基金募集行为管理办法》等 |
表1：私募基金相关法律法规、规范性文件表
（二）配套监管机制尚不健全
对私募基金的监管力度尚不能适应市场发展现状，易引发监管套利。我国私募基金采取了不设行政许可，实行协会登记备案、行业自律管理、监管部门事中事后查处的监管体制。对于私募基金管理人没有严格市场准入机制，无须中国证监会审批，向中基协登记即可，对私募基金实行备案制度。监管重点集中在募集环节，但对私募基金后续管理运行和清算退出缺少规制，也缺少配套的私募资产评估规范和退出市场平台，私募基金风险监测机制不健全。（三）行业合规内控尚不完备
私募基金行业合规意识较为薄弱，风险防范意识较低。纠纷发生在私募基金募、投、管、退的各个运作环节，反映出私募基金规范运作水平较低、合规意识薄弱、内控不健全、风控能力不足，暴露出违规推介销售、虚假宣传、承诺收益、违背约定进行投资、为关联方或实际控制人提供等方面问题。甚至违规开展“资金池”“名股实债”、“名基实贷”等业务，向投资者承诺刚性兑付收益，从事非标债权等影子银行与类信贷业务，涉嫌非法集资，滋生社会风险隐患。（四）从业人员专业水平有待提升
私募基金从业机构人员的专业化水平有待提升，预防风险能力不强。私募基金销售人员的金融专业知识水平与私募基金产品的复杂程度之间存在差距，无法充分履行基金参与人的相应职责义务。如适当性义务履行中，目前通行的问卷方式无法准确、科学地衡量投资者风险偏好和承受能力，通用的银行理财产品风险评级方法无法完全与私募基金金融产品风险特征相匹配，卖方机构无法科学匹配产品与投资者。私募基金管理人的专业化管理能力尚不能满足多种私募基金组织形式及多重法律关系下的私募基金规范高效运作的需要。（五）投资者风险防范意识仍显薄弱
投资者教育不足，投资者对私募基金定价机制、法律关系及风险防范关注不够，盲目追求高收益。目前，我国私募基金自然人投资者占比较大，投资者教育尚不能满足私募基金市场的快速发展。金融机构与投资者力量悬殊，且信息不对称现象严重。部分投资者在投资过程中缺乏理性人应有的基本谨慎注意义务，对个人风险承受能力存在不实陈述，无法客观评估自身投资能力。同时，投资者也缺乏必要的私募基金相关法律规范知识，不了解私募基金运作内在机制和基本原理，忽视风险，仅仅关注高收益，片面要求私募基金提供各种形式的保底保收益承诺，相关纠纷频发。
（一） 基金合同法律关系的性质
《九民纪要》第88条第二款规定：“根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。”《资管新规》第2条第三款规定：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”从现行法律规定来看，《证券投资基金法》在2012年修订时首次将非公开募集及基金纳入调整范围，因此普遍认为《证券投资基金法》是私募基金领域目前的最高位阶的基础法律。该法虽没有明确规定当事人的法律关系，但该法以《信托法》为上位法。并且，从立法观点来看，在全国人大常委会法制工作委员会对《证券投资基金法》的释义中有明确提及，证券投资基金法针对证券投资基金信托这一特殊的信托行为，确立了基金持有人（投资者）、管理人、托管人三方主体的信托法律关系。因此，在证券投资基金中，可依法认定私募基金管理人和投资者之间构成信托法律关系。需注意的是，现行监管根据私募基金投资领域的不同对基金类型做了划分，虽然私募股权投资基金和其他私募基金在组织架构上与证券投资基金相同，但因是否适用《证券投资基金法》尚存疑问，可能对认定构成信托关系存在影响。从现有案例来看，关于基金合同效力、性质的认定，还要结合合同的具体约定，在认定形成信托关系或委托理财关系的基础上，对管理人、托管人权利义务内涵及外延的进行明确，进而解决刚兑条款效力、清算退出争议。（二）刚性兑付对基金合同的影响
根据《九民纪要》第92条和《资管新规》第19条的规定，对于存在刚性兑付的，法院应认定保底条款无效，而非合同整体无效。对于是否构成刚性兑付，应根据承诺主体区分认定效力。根据证监会颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。中基协制定的《私募投资基金备案须知》第13条规定，管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例。但《资管新规》第19条规定的刚兑情形，限制主体为资管产品的发行人、管理人。《九民纪要》第92条规定的刚兑主体也仅限于发行人、销售机构、管理机构。关于作为金融机构的基金管理人、销售机构承诺刚性兑付，否定其效力。首先，刚性兑付使得风险仍停留在金融体系内部，将本应由投资者自行承担的损失投资风险转嫁至作为管理人的金融机构承担，如果此种风险累积，在各类风险有其是信用风险集中爆发后，个别金融机构可能因不能刚性兑付而引发系统性风险。其次，刚性兑付不利于资源配置和直接融资服务实体经济。刚性兑付违反了信托业务“受人之托，代人理财”的法律关系本质，提高无风险利率水平，不利于金融资源的合理配置，损害了金融秩序及金融市场的稳定。投资顾问出具的本金收益承诺应为无效。《证券投资基金法》明确禁止基金投资顾问机构在提供基金投资顾问服务中以任何方式承诺或者保证投资收益，该行为扰乱社会经济秩序，属于损害社会公共利益的行为，属于违反法律、行政法规的强制性规定的情形，应为无效。
（三）违反适当性义务的责任认定
适当性义务要求将适当的产品销售给适当的客户，负担起合理推荐、适当销售的义务。履行适当性义务是卖者尽责的主要内容，也是打破刚性兑付、实现买者自负的前提和基础。目前，在大资管背景下，《信托法》《证券法》《证券投资基金法》《证券公司监督管理条例》对适当性义务都有明确规定，实践中采取的适当性义务履行标准主要是参照《证券期货投资者适当性管理办法》的相关规定。在认定未尽适当性义务导致投资损失时，严格审查两者的因果关系。首先，从责任主体上看，就私募基金募集销售而言，包括管理人自行募集和基金销售机构委托募集，凡是具体实施基金募集销售行为的主体，均应当履行适当性义务。其次，在责任认定上，适当性义务实行举证责任倒置。投资者仅需证明其购买了产品并遭受了损失，由管理人对其是否了解客户、产品适当、告知说明和文件交付等履行适当性义务的情况承担举证责任，促使管理人更加规范地履行适当性义务。再者，适当性义务具体内容则主要对照金融监管部门规定的适当性内容进行认定，主要包括投资者认定及分类、产品风险等级划分和适当性匹配三个方面。其中，对于金融产品相关的市场风险、信用风险、合同主要内容的重要事项告知说明义务是适当推荐的前提，在审理时应予以实质审查而非形式判断。再者，违反适当性义务的责任承担。法律、行政法规规定的适当性义务属于法定义务，违反该义务应承担侵权责任。法律、行政法规未规定的适当性义务一般属先合同义务，违反先合同义务应承担缔约过失责任。金融机构应当承担损失赔偿责任，具体责任大小以实际损失为上限，按过错比例或信赖利益大小承担。在因违反法定适当性义务而导致的侵权责任之诉中，损失数额按《九民纪要》第七十七条计算，然后根据双方过错大小分配责任、分担损失；在因违反先合同义务而导致的合同之诉中，应根据信赖利益的大小确定最终的责任和损失金额。无论是判断过错比例还是衡量信赖利益大小，都可从《九民纪要》第七十八条所规定的两个方面进行判断：一是投资者是否存在故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构建议等情况；二是根据投资者投资经验、受教育程度等情况，适当性义务的违反是否影响投资者作出自主决定。
（四）违反受托义务的责任认定
基金作为一种资产管理形式，具体在法律组织形式上又可分为公司制、合伙制和契约制，因此管理人与客户之间的权利义务关系因其具体法律组织形式的不同而分别受到《公司法》《合伙企业法》《信托法》等的规制。《信托法》第25条规定，受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。《九民纪要》出台后，也强调要重点审查受托人在“受人之托，忠人之事”的财产管理过程中，是否恪尽职守，履行了谨慎、有效管理等法定或者约定义务，即除审查管理人是否履行合同约定义务之外，还应审查管理人是否尽到上述法定义务。但实践中，受托义务的内容和边界很难有一个统一的标准去衡量。各类私募基金合同文本虽在上述原则性规定的基础上对管理人义务作出了细化的约定，但其中仍然充斥着大量模糊的概念。关于托管人的法律地位及其与管理人的职责边界。契约型基金与公司型等基金不同，通常不会设置类似“股东会-董事会”等本身较为成熟的治理机制来协调资金所有人与管理人之间的关系，基金管理人对资金运用有较大的自主权限。因此，托管人的角色在契约型基金中更为重要，被赋予了补充基金管理人信用和制衡管理人滥权的功能。但从实践的职责分工来看，托管人行为自主性明显低于管理人。最明显的是，即使托管人发现管理人投资指令违反合同约定，也只能通知管理人进行改正。而且，托管人也难以独立以自己名义对外代表基金行使权利，在收费水平上也明显低于管理人。因此，若要将托管人与管理人视为信托法上的共同受托人，可能会混淆两者的角色分工。从司法实践来看，托管人的职责范围主要来自《信托法》《证券投资基金法》的规定以及托管人与管理人签订的基金合同、托管协议。因此，托管人不仅负有概括性的受托义务，也有具体的合同职责。至于托管人与管理人的职责边界，应在具体案件中就其履责能力、行为的主观过错程度以及外部条件等因素综合考虑，不宜盲目扩大托管人的责任，或在管理人缺位时直接认定托管人的替代责任。综上，受托义务主要来自法律的概括性规定与基金合同的约定，因此投资者可以侵权之诉或以违约之诉追究违反受托义务的责任，但无论是以何种诉请，应审查管理人、托管人履职时是否存在过错以及其行为与投资者损失是否存在客观因果关系。
（五）基金对外投资之对赌协议的效力
对赌一般指投资人和投资标的合意预设特定的商业目标，并约定如在特定期间内该商业目标未成就，则投资人对投资标的享有利益补偿、股权回购等请求权，以充分保护投资人权益的行为。《九民纪要》中讨论的对赌，主要针对的是私募基金在对外投资时和被投资企业的股东、实际控制人和被投资企业之间发生的法律关系。在私募基金对外投资中，如果投资标的为公司，依照《公司法》和《九民纪要》对公司对赌的相关规定进行审理。如果投资标的为合伙企业，则依照《合伙企业法》以及《民法典》合伙合同章节的相关规定进行审理。关于投资标的为公司时的情形。应注意同时从合同法和公司法两个维度来审查对赌协议。《九民纪要》第五条明确规定，与投资标的公司对赌原则上有效，但是在实际履行中需要结合《公司法》的相关规定进行判断。如果投资者请求投资标的公司回购股权的，应以投资标的公司完成减资程序为前提，如果投资者请求投资标的公司金钱补偿的，应以投资标的公司存有可分配利润为前提，不具备可履行性的，判决驳回诉讼请求。关于投资标的为合伙企业时的情形。对合伙财产份额转让、收益差额补足的认定，应当在《民法典》与《合伙企业法》对合伙法律关系进行一般与特殊并行规定的框架下，主要审查是否符合法律关于合伙企业财产份额转让及合伙企业利润亏损分配方面的规定。一是应符合合伙企业财产份额转让的相关法律规定。要区分是普通合伙或有限合伙的财产份额转让，以及对内转让与对外转让。并要实质审查合伙人的意思表示内涵及形式。二是应符合《合伙企业法》的利润亏损分配规定。从退出协议的差额补偿条款签订主体及形式来分析其效力。差额补偿协议在有限合伙人与其他合伙人或者第三方之间签订，那么在私募基金有限合伙企业持续期间，对赌权利人要求义务方支付差额补偿，该金钱债务存在于私募基金有限合伙企业之外，资金并非来源于有限合伙企业，更非该有限合伙财产的分配，因此并未违法《合伙企业法》及《民法典》的相关规定，应为有效。若差额补偿协议的义务方是该私募基金有限合伙企业，或者资金实际来源于该有限合伙企业，则权利人行使对赌权利、要求支付投资收益差额，因该资金属于有限合伙企业的收益，其实质是在合伙企业存续期间分配财产，显然有违《合伙企业法》及《民法典》关于合伙存续期间不得分配合伙财产的相关规定。
（六）基金的退出和清算
私募基金作为一种投融资工具，存在投资者退出私募基金，以及私募基金退出其投资标的两层退出关系。如私募基金对投资标的进行股权投资，私募基金退出投资标的方式包括公开上市、并购及回购。对于清算阶段投资者利益保护这一难题，需要从清算义务、清算的启动、操作、损失认定等制度设计层面进一步完善。清算是基金管理人义务，资管产品到期后，未及时进行清算，投资者起诉要求金融机构履行清算义务的，应给投资者司法救济。否则，在管理人怠于清算的情况下，极易造成僵局。私募基金符合清算条件的，管理人应在一定期限内履行清算义务。对于公司型、合伙型私募基金清算应依照《公司法》《合伙企业法》及《民法典》合伙合同等相关规定进行清算。具体清算期限可视案件实际合理确定，并充分保障投资者的知情权。首先，对于公司型私募基金、合伙型私募基金，法律均规定了基金的清算义务，未在法律规定期限内成立清算组或确定清算人的，可以通过诉讼的方式要求法院指令强制清算。对于契约型私募基金，目前只能由当事人通过合同约定确定清算事宜。中基协制定的《私募投资基金合同指引1号》第57、58条列明了清算小组的组成、剩余资产的分配等私募基金财产清算的有关事项，但并未载明清算小组的确定时间以及基金管理人不清算时如何处理，而且该合同文本也仅有参考作用，不具有强制力。但即便在合同没有约定或是约定不明的情形下，投资者也有权利要求管理人对进行基金清算。其次，进一步规范、细化清算程序。一是明晰界定清算人职责。进入清算阶段后，清算人应秉持投资者利益最大化原则，承担清核基金资产的义务，分类核实基金现金资产、非现金资产及对外债权债务，编制资产负债表和财产清单。其中，对非现金资产部分，能够退出的项目，应积极寻求变价方案，尽快退出并变现，对无法及时变现的，应采取合理方法进行评估，制定未来退出方案或直接分配。在此基础上，形成首次资产清理报告，并继续通过诉讼或非诉讼等方式收回基金权益，最终完成对投资者的分配、基金清算备案及工商注销登记等手续。二是明确规定资产清理报告的出具时间，积极推进清算。对于投资者而言，即便进入清算阶段，也并不意味着可以立即得到分配。虽然《公司法》等也未就清算期作出强制性规定，但清算人应当在清算开始后尽快（90日内）出具首次资产清理报告，投资者才可以知晓其是否产生损失、损失的大致数额，并将其作为侵权诉讼中所遭受损失的初步证据。三是充分保障投资者知情权。清算期间，基金管理人仍需履行中基协所要求的信息披露义务，清算人也应当及时向投资者披露清算人的组成、清算费用、资产清理报告、基金持有人会议、资产变现情况、重大诉讼进展等与投资者利益相关信息。最后，对于具体清算的损失认定可以区分以下三种情况进行处理：一是通常情形下应坚持清算前置，私募基金盈亏需要通过清算才能确定，只有经由清算方能确定投资者损失数额。私募基金未经清算的，投资亏损无法确定，故应驳回投资者诉请，除非损失的确定不以资管产品清算为前提。二是私募基金未经清算的情况下，可通过法院委托审计、估价等方式确定价值，据此确定投资者损失，并判决管理人承担相应赔偿责任。三是在部分案件中，管理人的违法或违约行为与损失范围的因果关系明确、尽管损失总额不易厘定但损失比例易于确定，为方便投资者进行司法救济并减少讼累，可判定受托人就清算后投资者的损失按照比例承担责任。或者，资管产品虽未经清算但有其它证据证明损失已确定实际发生的，可判定受托人承担相应的赔偿责任。
（一）完善私募基金规范体系，明晰私募基金的内部运作及外延边界。尽快推动制定更高位阶的私募基金法律规范，协调私募基金专门法律规范与《公司法》《合伙企业法》等组织规范协调。明确金融监管规范中针对私募基金的不同组织形式，不同法律关系性质下的基金管理人、托管人主体的权利义务范畴、细化禁止刚兑形式、明确清算退出具体环节规范。夯实加强私募基金监管的制度基础，使私募基金回归资产管理本源。（二）统筹行业监管和自律管理，加强私募基金全维度监管，杜绝监管套利。厘清监管和自律的边界，强化监管和自律的联动，加强严格准入制度，细化信息披露要求，着力防控系统性风险，对重点关注机构加强风险监测与排查。充分发挥行业示范引领作用，优化制定自律监管和行业标准，规范市场发展方向。对不同组织形式的基金实行差异化、精细化监管。加强投资者教育，尤其是对自然人投资者进行全方位的私募基金运作基本知识原理、法律规范体系、风险防范教育，培育好私募基金市场的投资者基础。把握好监管和发展的平衡，使私募基金在资本市场中发挥好支持创业创新、服务实体经济和居民财富管理作用。（三）规范争议解决机关适用法律，加强裁判标准统一。正确选择适用法律，根据不同情形的私募基金注重规范间的协调，统筹协调好私募基金专门规范与《公司法》《合伙企业法》《企业破产法》等组织法律规范，合理参考适用部门规章、规范性文件等较低位阶文件。具体法律适用而言，明确私募基金的基础法律关系性质，明晰参与各方的权利义务，强化私募基金内部治理。针对不同组织形式，在私募基金设立之初明确法律关系性质。推动司法与仲裁相协调，促进裁判统一。实践中，相当部分私募基金纠纷采用仲裁方式解决。根据不完全统计，2018－2020年上海国际仲裁中心一家仲裁机构受理涉私募基金案件即达到516件，远高于司法诉讼案件数量。由于仲裁不公开的特性使得不同的裁判机构、裁判人员的观点缺少交流，导致仲裁裁决差异较大。考虑到市场中大部分私募基金纠纷诉诸仲裁，仲裁裁决结果又会影响私募基金行业操作，从而影响私募基金行业发展方向，因此有必要加强仲裁裁决的法律适用与司法裁判标准的统一。（四）规范私募基金行业募集、投资、管理、退出运作全流程。私募基金行业应提高合规意识，加强风险防范，提高私募基金从业机构人员的专业化水平。募集阶段，提高对投资者风险承受能力测评的精确性，增强投资者与产品特质间的适配性，加强对销售环节适当性义务的审查，提升适当性义务履行的审慎性与专业性。投资阶段，基金管理人应履行审慎投资义务，按照基金法律关系的约束，在投资前充分尽职调查，按照约定操作基金财产。管理阶段，基金管理人应对被投资项目进行跟踪监控，并在运作过程中充分履行披露义务。托管人应与管理人、投资者明确约定托管职责，划清权利义务界限，主动做好保护基金财产安全、及时报告监管部门的职责，与投资者、监管机构有效对接，共同推动风险事件的处置，尽最大可能维护投资者权益。退出与清算阶段，私募基金各方主体应在明确私募基金法律关系性质的前提下，按照基金合同事先明确的清算主体、清算启动条件、清算程序、清算方式、清算期限、清算责任等相关清算条款，加强清算不能时的投资者权益保护。（五）提升投资者主体意识，全面了解私募基金运作原理、增强风险防范意识，正确投资导向。投资者应如实客观提供自身相关风险承受能力信息，主动了解产品投资范围及标的情况。投资者应关注基金合同的关键条款，重点关注私募基金合同有关当事人的权利义务关系的约定，私募基金管理人、托管人、投资顾问、代销机构、增信第三人的职责内容。在纠纷化解的过程中应充分关注自身的知情权，主动了解有关产品投资、运作、损失、清算等环节的相关资料。投资者应充分认识理解私募基金定价原理与风险承受之间的关系，基金法律关系的实质以及基金法律主体之间的权利义务关系，形成合理投资预期，理性维权。 
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