法盛金融投资
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作者：周宏钦
来源：前海润禾
粤港澳大湾区（以下简称“湾区”），由香港、澳门两个特别行政区和广东省广州、深圳、珠海、佛山、惠州、东莞、中山、江门、肇庆九个珠三角城市构成。湾区凭借强劲的经济实力，宏伟的发展蓝图，吸引全国各地资源和人才汇聚；以不到全国1%的土地面积，创造了占全国约11%的经济总量，经济密度高居国内所有经济区域之首，进而催生了城市更新的巨大市场机会，尤以深圳、广州、东莞三地市场最为成熟、活跃。
2021年是湾区城市更新冷暖转折点。2021年之前，本土开发商、外地百强开发商、全国各地资金均对湾区城市更新投融资趋之若鹜，纷纷重仓加码。随着2021年开始，在房地产调控大背景下，房地产企业经营普遍承压，不少房企出现债务违约风险，地产行业低迷。受政策面不稳定、推进周期长、不确定性强等多重影响，诸多开发主体及融资机构折戟湾区，城市更新项目从市场“宠儿”变成了“烫手山芋”，一下子“不香了”。湾区城市更新政策各有不同，以深圳为例，大致流程：立项前准备、立项（纳入城市更新计划）、规划审批、实施主体确认、用地审批、开发建设。结合过往市场经验，城市更新项目完整周期平均为5-8年（统计至用地审批阶段），甚至10年以上也不意外。本文将从更新项目自身及投融资交易两个维度，对主要风险点进行分析。
立项是城市更新的起点也是最关键点，决定项目有或无，因此立项可行性研判至关重要。能否立项的影响因素是多方面的，以下风险要点，须重点盘查。
典型案例
深圳某工厂拟申报更新
立项未成功——拆除范围不合理
该工厂拟牵头片区占地约4万㎡范围城市更新单元立项，其他立项条件基本都满足，但殊不知，该更新单元实为片区内另一个开发商牵头的，总占地约20万㎡的更新单元中的一部分，最终该项目无法实现单独立项。
专项规划决定了项目怎么改的问题，即确定项目最终各项规划指标及政府各项公建配套要求，决定项目可开发的量和业态，对项目价值具有决定性作用，因深圳更新项目规划指标申报和审批具有明确的政策规划标准，因此能够进行有效的事前评估，但也存在个别机构对规划指标研判过于乐观或没有准确评估影响规划指标风险的情形。
典型案例
深圳某更新项目
专规批复与研判存在巨大差异
该更新项目投融资阶段项目尚未取得专规批复，当时项目方对规划指标的预测值过于乐观，最终批复结果在计容建筑面积总量以及最为核心的可售的居住和商业指标方面均存在大幅缩水，政府增加了保障房和配套设施的指标，对项目价值影响巨大。
实施主体确认阶段，最难也最重要的是完成拆迁工作，拆迁代价及进度直接影响项目整体投入及推进情形。在实施主体确认阶段，需要解决历史遗留问题，同时避免潜在权利人出现导致拆迁无法按照原计划推进。拆迁实施方面国企难以市场化手段操作，相较而言，民企则更具优势。
典型案例
某国企开发商因历史原因导致诉讼
无奈挂牌转让项目
该国企与合作方共同运作该项目近8年，一期已售，二期封顶因诉讼无法预售。该诉讼起因为更新范围外四栋建筑物业主主张其与更新单元范围内的一个厂房业主属同一宗地号，申请纳入项目更新范围内。该厂房业主所占地块为其长期租赁村股份公司的地，地上建筑归其所有，更新范围外同一宗地号上四栋建筑为其早前转让出去的。导致项目公司、厂房业主、项目外四栋建筑业主三方卷入诉讼，项目停滞，最终该国企开发商无奈将项目挂牌出让，该历史遗留问题直到新民企承接方接手后才得以解决。
城市更新项目距最终入市还有一段时间，一方面我们需要对片区所在市场进行调研，包括城市更新项目涉及的各类型物业，区域政策、公开招拍挂地价、租售价格、去化速度、客户构成、对标楼盘、未来供应等，合理估算项目建成后投放市场时点的各物业价格。另一方面，我们要合理评估安排项目的推进进度、成本投入、税费情况等，进行合理的经济测算，助力投资决策。
城市更新是一个政策密集型的市场，政策在持续进行调整和优化，阶段性政策调整往往会对特定类型项目造成很大影响，有利有弊。比如近期《深圳市共有产权住房管理办法（征求意见稿）》发布，核心是将取消可售型人才住房和安居型商品房，这两类将统一为共有产权房，共有产权房与原可售型人才住房和安居型商品房最大的区别就是实行产权封闭流转，彻底封死今后转市场之路。共有产权房未来市场接受度如何尚不明朗，因此对此前收并购中，估值以更新方向为可售型人才住房和安居型商品房的项目，会有一定影响，主要体现为去化的不确定性，进一步影响估值。
城市更新项目受政策面持续影响，不确定性因素多，运作周期长，一个项目完整的运作周期往往跨越地产周期行情，因此受地产宏观形势的影响也大，对更新项目从长期的趋势性进行研判，才能更客观，更专业，切不可盲目乐观。预期过于乐观主要体现在以下几方面：
1.专业性不够，对项目规划指标过于乐观。
2.对区域市场了解不够深入，对未来市场情况过于乐观。
3.项目内权利人尽调不充分，拆迁经验欠缺，对拆迁进度和难度评估不足。4.对项目的审批进度过于理想，满打满算，未留足备用时间。
5.税票评估方面过于激进乐观，留有隐患。
6.融资、再融资、项目转让等过于极限预期和操作。
上述情形，在实操中，最明显的就是在与投融资机构合作中，频繁触发对赌违约，导致提前还款、交易失败、增加违约金等情形。
典型案例
某金融机构湾区更新项目
因预期过于乐观导致最终被清除计划
某金融机构为湾区更新项目提供融资，对项目推进进度、指标、前期融资金额等均给予过于乐观预估，结果项目实际各项指标严重低于预期值，最终被清除计划。
城市更新项目的价值在于前期以较小的成本和资金投入，锁定未来项目开发的权益，同时享有一二级土地联动带来的溢价。一般情况下，项目前期的资金投入大部分都能体现在项目未来的成本中。但也因为城市更新项目未来潜在的巨大价值，往往在前期阶段出现资金超融的情况。一旦市场不乐观，项目方出现流动性困难，则项目再融资和处置将变得极为困难。
典型案例
某外地房企投资湾区更新项目
未达预期，引致诉讼，计提损失后黯然离场
某外地房企投资湾区更新项目，项目尚未立项，改造方向不明朗，却给予项目过高估值和对价，该投资款项未沉淀在项目中，导致提起诉讼中，处置项目价值无法覆盖投资款，最终只能计提大额损失。
城市更新项目因其特殊性，在完成土地出让协议签署前，无论是融资机构还是投资机构，基本都需要在项目操盘方（简称“合作方”）的配合下才能实现项目顺利推进，合作方自身的资金实力、更新运作能力、市场信用等起着至关重要的作用，简单说既要挑对项目，更要挑好合作方。
典型案例
某百强房企投资湾区更新项目
因合作方深陷债务危机，项目无实质进展，陷入停滞
合作方非专业更新运营公司，而是在市场活跃时期，以倒手更新项目为目的，即从上一家收购该项目，然后转手引入该百强开发商入股合作。最终不仅因合作方无专业能力推进项目，同时合作方自身债务危机，传导至项目公司层面，导致项目陷入停滞。
近几年湾区城市更新历经沉浮，一方面受宏观大环境影响，另一方面因部分市场参与者浮躁、盲目乐观，确实暴露了很多“坑”，其中既有专业的问题，也存在一定赌的心态。当时面对火热的市场，很多参与者对更新抱着占坑的心态，认为土地稀缺性摆在那里，一个萝卜一个坑，未来存量项目做一个少一个，先锁定项目再说，即使后续有问题，再以发展的眼光和方法去解决，只要市场持续向上，需要的额外成本也能被市场消化。不曾料到，势恒强于人。“大浪淘沙沙去尽,沙尽之时见真金”，城市要高质量发展，更新市场一直都在，也将逐步向好，当前仍坚守初衷、潜心深耕的优质企业和机构，将在不久的将来迎来收获。前事不忘，后事之师，经历市场冲刷之后暴露的各类“坑”，将启示后续前行者避坑而行，迎来城市更新模式重构和生态重塑，对于行业参与者既是一次难得机会，也是一次重大挑战，期待全行业未雨绸缪，拾级而上，勇攀高峰！
*本文选自No.21《城市更新》
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