资管产品募集完成后签订的刚性兑付条款的效力认定

近年来，随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）、《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）以及各类金融监管规定的密集出台，无论是在金融监管层面还是司法审判层面，均明确禁止了金融机构和私募基金管理人在开展资产管理业务的过程中对投资者的投资亏损进行刚性兑付的行为。

根据《资管新规》第二条的规定，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用《资管新规》。《资管新规》第十九条还列举了四种典型的刚性兑付的行为。

《信托法》第三十四条、《证券法》第一百四十四条、《信托公司管理办法》第三十四条、《信托公司集合资金信托计划管理办法》第八条、《资管新规》第二条和第十三条、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第四条和第五十一条、《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条、《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第六条、《商业银行理财业务监督管理办法》第二十六条、《保险资产管理产品管理暂行办法》第七条等法律和金融监管规定都禁止了金融机构和私募基金管理人在开展资产管理业务的过程中对投资者的投资亏损进行刚性兑付。

《九民纪要》第92条规定：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以‘抽屉协议’或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。”

由于前述金融监管机关和最高人民法院的规定并未限定刚性兑付条款签订的时间阶段，一般认为，只要是金融机构或私募基金管理人与投资者签订了刚性兑付条款，就必然无效，无论这些刚性兑付条款是在资管产品募集阶段签订的，还是在资管产品募集完成之后签订的。最高人民法院代表性的裁判观点如下：（2022）最高法民再234号民事判决书认定：“盛达公司在中国证券投资基金业协会登记备案为私募基金管理人，永兴合伙工商登记为有限合伙企业，同时中国证券投资基金业协会备案登记为私募股权投资基金……《私募投资基金监督管理暂行办法》《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》等部门规范性文件均适用于私募股权投资基金。向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益为上述文件所禁止。具体到本案，永兴合伙、盛达公司不得向其有限合伙人保本保收益，既不得在募集阶段直接或间接地向有限合伙人承诺保本保收益，也不得在私募基金产品不能如期兑付或兑付困难时承诺还款。”

但我们经过研究大量案例后发现，虽然在资管产品募集阶段，金融机构或私募基金管理人与投资者签订的刚性兑付条款无效在司法实践中已经形成共识，但是在资管产品募集完成后，金融机构或私募基金管理人与投资者签订的刚性兑付条款是否一律无效，法院却存在不同的裁判观点。

在湖南省高级人民法院审理的（2020）湘民终1598号案件中，某财务公司与某信托公司2016年签订《信托合同》，约定某财务公司向某信托公司认购某项目集合资金信托计划，认购信托资金金额总计为4亿元。2017年5月5日，某财务公司将4亿元信托资金转入某信托公司银行账户，信托计划成立。《信托合同》约定，本信托计划的总期限为60个月，自信托计划成立之日起算。

2019年5月4日，某财务公司与某信托公司签订《信托受益权转让协议》，主要载明转让方（原受益人）为某财务公司，受让人（现受益人）为某信托公司；转让标的为转让方根据《信托合同》所享有的4亿元信托资金，折合4亿份信托单位所对应之信托受益权及相关一切衍生权利，转让日为2019年5月4日，转让价款=标的信托收益权对应的信托资金×（1+6.5%/年×转让方实际持有信托受益权的天数/365）-转让方持有标的信托受益权期间已获得分配的信托利益；自信托受益权转让日起，转让方作为受益人依据《信托合同》所享有的全部标的信托受益权及相应的权利和义务均由受让方承继。在该案中，中国银行保险监督管理委员会上海监管局向法院出具的公函载明：“……根据目前调查情况，某信托公司与某财务公司在2017年5月签署的《信托受益权转让协议》等一系列操作是保证本金收益不受损失的行为，属于违规刚性兑付行为。”

法院最终认定：某财务公司和某信托公司依据《信托合同》建立的信托法律关系，而通过其后签订的《信托受益权转让协议》及《补充协议》，改变了《信托合同》确立的权利义务关系。原受托人受让了原由投资人享有的信托利益并承担了因信托计划所产生的全部投资风险。而投资人则从《信托合同》中脱离出来，通过收取固定的信托受益权的转让价款来获取利益。如果《信托受益权转让协议》及《补充协议》实际履行，会达到投资人从受托人处得到了本息固定回报、保证本金不受损失的结果。其法律关系是名为信托受益权转让，实为保本保收益的承诺安排。违反了《中华人民共和国信托法》第三十四条“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务”的规定，应属无效。法院同时认定，本案中，双方约定的资金信托期限未到期，双方应继续履行《信托合同》项下的权利和义务，在《信托合同》履行期满后，某财务公司如认为有损失，可依法另行主张权利。

在济南市中级人民法院审理的（2021）鲁01民终11692号案件中，刘某（投资者）与某资产管理公司（基金管理人）于2019年4月29日签订《某私募不良资产投资基金2019-002号合同》，合同约定本基金募集资金专项用于购买某银行济南分行持有的26笔不良债权资产包，基金募集金额为8200万元。刘某认购基金金额为200万元。

2020年4月，某资产管理公司出具承诺函，承诺：某资产管理有限公司作为2019-002号私募不良资产投资基金的管理人及不良债权的持有人，承诺（1）在本承诺函作出之日起3个月内回购基金份额，且回购投资人的投资回报率不低于30%；（2）如若在6个月之内回购贵方所持有的2019-002号私募不良资产投资基金劣后级基金份额，回购投资人的投资回报率不低于50%。

法院最终认定：本案系因私募投资基金合同及其后签订的回购协议产生的纠纷。法院认为，所谓保底条款或刚性兑付条款，是指基金管理人或者销售机构在合同缔约过程中对投资者作出的明确固定回报承诺的协议，而本案所涉《承诺函》是在刘某投资涉案基金一年后，因刘某与基金管理人就基金运作产生争议，双方协商以回购基金并支付收益的方式就补偿事项达成了一致意思表示，并不违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定，应属合法有效，某资产管理公司应按《承诺函》约定向刘某返还投资款并支付收益。

在广州市中级人民法院审理的（2019）粤01民终23878号案件中，2015年9月，赖某（投资者）与某投资管理公司（基金管理人）签订了《广州财大-卓越家族1号基金合同》，认购基金产品份额100万元。基金运作方式为契约型开放式，投资目标为通过将赖某投入的资金加以集合运用，对资产进行专业化的管理和运用，谋求资产的稳定增值，不保证基金财产一定盈利，也不保证最低收益；存续期限为长期，基金份额的初始销售面值为1元。

2017年6月21日，赖某与某投资管理公司签订《补充协议》，约定：赖某于2015年12月2日参与认购《广州财大-卓越家族1号基金》投资计划，认购该产品份额100万元，双方同意资产管理计划在2017年9月30日终止，某投资管理公司同意赖某赎回该产品，如果到期产品净值是1.0以下，则1.0以下的造成赖某的损失（即1.0以下差额部分）由某投资管理公司负责补足给赖某，其他条款按原合同执行。2017年10月23日，赖某收到购回款624178.24元。某投资管理公司提交净值查询表，证明2017年6月21日当天的基金净值为0.691，也即赖某当天的亏损金额为100万元×0.309=309000元。

法院最终认定：虽然案涉《补充协议》是在赖某购买涉案理财基金后签订的，但仍属于当事人合意对委托理财行为所设定的受托人保证委托人本金不受损失的保底条款，应属无效。理由如下：

在上海金融法院审理的（2021）沪74民终545号案件中，朱某（投资者）与某股权投资管理公司（基金管理人）于2018年6月7日签订《盛茂聚贤1号私募投资基金基金合同》，合同约定：朱某以240万元认购盛茂聚贤1号私募投资基金，基金运作方式为开放式运作，基金份额的初始募集面值为1.00元，基金的存续期自成立之日起最长不超过24个月。

2020年5月12日，朱某作为甲方与某股权投资管理公司作为乙方签订《【盛茂聚贤1号私募基金份额】回购协议》，载明甲方于2019年6月10日赎回盛茂聚贤1号全部投资份额，依照基金合同，乙方应将甲方原始投资款及基金收益兑付给甲方。由于基金的底层资产无法变现且原基金担保方未履行担保义务，乙方无法依约兑付甲方的基金份额赎回申请，故乙方承诺按照本协议约定回购甲方持有的盛茂聚贤1号私募基金份额。乙方应于2020年5月15日前按约定的回购价格回购甲方持有的全部标的基金份额。回购价格=投资本金+应付未付利息【117,277.81】+（投资本金乘以×【9.8】%×1.5×产品赎回延长天数/365）。

法院最终认定：刚性兑付协议系金融机构作为受托人在合同缔约过程中对投资者作出明确固定回报承诺的协议。本案中，《回购协议》系双方当事人在基金赎回阶段签署，并非在合同缔约过程中签署，结合《回购协议》的相关内容，可以视为在朱某客观上无法实现投资目的时，某股权投资管理公司与朱某就相关补偿事项达成了一致意思表示，应属合法有效。某股权投资管理公司理应按照《回购协议》支付回购价款。

通过对以上案例的分析研究，我们不难发现，对于在资管产品募集完成后金融机构或私募基金管理人与投资者签订的刚性兑付条款，法院在认定其效力上目前仍存在较大分歧，裁判尺度尚不统一。 

我们认为，由于《资管新规》等金融监管规定和《九民纪要》第92条的规定并未区分刚性兑付条款是在资管产品募集、投资、管理、退出哪个阶段签订，只是概括性地禁止金融机构或私募基金管理人向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益，概括性地否定刚性兑付条款的效力，因此，不论刚性兑付条款在哪个阶段签订，一般情况下应当认定其无效，这是具有正当性和合理性的。但从司法实践的实际情况来看，我们也需要注意到，在资管产品募集阶段签订刚性兑付条款和在资管产品募集完成后签订刚性兑付条款，无论是对投资者的影响，还是对金融机构或私募基金管理人的影响，亦或是对金融市场的影响，都存在较大差异性，如果完全不加区分，一刀切认定其无效，可能在特殊案例中会出现一些有违诚实信用基本原则的非常不公平的情况，这也许是近两年来部分法院认定此类刚性兑付条款有效的原因。

尽管如此，我们仍然建议金融机构和私募基金管理人在开展资产管理业务的过程中严格遵守《信托法》和《资管新规》等法律和金融监管规定，为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务，同时严格遵守在任何情况下不得承诺保本保收益、不得刚性兑付的监管规定，避免对投资者产生误导，避免发生不必要的纠纷。