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文章转自： 搏实资本
地方债务清理逐渐推开。近期我们调研了财政部、山东和北京地方债、天津融资平台等，并在北京、上海、深圳的公募基金和保险公司进行了路演，梳理了一些市场关心的问题。
【简评】
2014年底以来，地方债务清理在财政部的主导下正式开始，2015年，地方债发行规模扩大，置换债券出炉。地方债务问题涉及到多方面的关系，至少六个主体，中央政府、地方政府、财政部、央行、融资平台、金融机构的持续博弈影响地方债务的演进，我们称之为“六方会谈”，将持续跟踪和研判。
一、金融机构：融资影响和风险变化
债务置换将产生增量融资
稳增长需要稳融资。市场关注地方债务置换，是仅仅置换存量，缓解风险，还是会带来增量融资，给增长提供支持，我们认为后者可能性大。
短期内，在银行资产端贷款和债券有替代关系，但由于信用创造扩张资产负债表，所以放长时间并没有替代关系。银行信贷有额度控制，而债券发行有计划。如果银行流动性不足，央行会相应放松货币政策。就目前的超额准备金率，存贷比等来看，总体上都没有形成约束。
这样，假定今年是10万亿新增信贷额度，并且又置换了1万亿元，那么实际上就是11万亿元的新增信贷了，一般而言银行会用足额度。至于银行有没有资金去配债券，这就需要看银行信用约束和货币政策放松情况。但通常计划发行的债券都会落实，只是短期可能影响收益率。这样，1万亿的地方债虽然是存量置换，但实际上可能会产生新增融资。在财政部就债务置换答记者问中也提到：“以一定规模的政府债券置换部分债务，······也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出创造条件”。
今年的置换债券，和以往的国债或地方债不同，是用于平台还债，而平台一般是生产经营性企业，因此实质上是对于企业的融资。我们认为可以计入社会融资规模，只是要与置换出的新的贷款投放避免重复计算。
短期缓释金融风险
债务置换部分是置换银行平台贷款，把有风险的平台贷款转换为地方政府信用的地方政府债券，使得银行的资产质量风险降低，当然同时也降低了资产端的收益率。债务置换的另一部分是信托、债券、BT等其他融资，那么这些机构和市场的风险也随之降低，并且也相应腾出一些融资额度。债务置换体现的地方债务渐进改革，在短期内，使得整体经济、非置换债务的风险都得到缓释。从长期来看，地方债务不透明，对地方财政会有压力；地方融资平台的非政府性债务，仍然是银行等金融机构和市场的潜在风险，如果未来经济遇到更大困难，则仍然有可能因此蒙受损失。
二、央行：地方债的应对和货币政策影响
央行需配合地方债发行
1万亿元的地方置换债券对于市场是供给的意外增加。虽然是存量债务置换，但由于前述可能形成增量融资的后果，短期内银行流动性的压力，以及不同债务形式需求主体和收益率的差异，需要央行进行流动性放松才能确保顺利。
地方债券供给剧增已是现实，而央行如何应对还不明确，3月以来的债券市场已经反映供给增加的冲击。央行的货币政策放松，会以何种力度和节奏进行，对市场有不同的影响。如果央行迟迟不出手，或出手不给力，可以预计利率债收益率可能还将上行。由于中国并没有把国债收益率作为基准利率或货币政策价格调控的中介目标，所以很难确定收益率上行到什么位置央行会行动。
市场不少人士把此次地方债发行与2007年的特别国债发行类比。但我们认为情形有很大的不同。宏观环境的差异之外，一是，特别国债是一次性的，并不是一种制度建设，因此可以通过半行政的方法解决；二是，发行特别国债的用途是置换外汇成立中投进行海外投资，投资可以获取更高的收益率，至少在当时有此预期，并没有降低成本的特别目的在内。外汇从外管局分流而进入财政部主导的中投，也可能有部门利益的因素。
我们判断这一次央行会采取积极配合地方债发行，原因有两点：第一，这次不是财政部部门利益，而是国家战略；第二，这次不是一次性安排，这是系列置换的开始，开好头很重要，如果这一次央行坐视不管，那么未来地方债务置换成本可能就会越来越高，背离置换初衷。央行需要从讲政治、讲大局高度实施对冲性流动性放松，使利率债收益率排除供求因素影响而重新回到基本面决定。
时机选择上，央行配合政策应在发行前，而不是发行后，发行后放松就失去了降低地方债务成本的目的。央行的决策固然是不确定的政策风险；但这次也是在“钱荒”之后对央行的信心重建机遇，并由此提供一次交易性机会。
近日，各省已经陆续展开地方债发行安排。据报道，安徽省财政厅政府债务管理办公室有关负责人介绍，置换后的融资成本会降低到5%左右。市场有观点认为这意味着置换债券的发行利率将在5%左右。而3月初十年期国债收益率只有3.4%，之后连续上行目前也只有3.7%。考虑地方政府债利率今年较之去年比国债可能有较大幅提高，那么也还有近100个基点的上行空间。显然，这一悲观预期认为供给对市场的冲击远未结束。我们认为，5%只是一个大概，并非地方政府考虑供给增加或基本面变化的发行利率精确计算的上行空间。
置换债券资金是用于偿还审计确定的截至2013年6月底政府负有偿还责任债务中2015年到期的债务本金。2013年审计的偿还类债务中，贷款占比超过50%；第二大类BT，占比11.2%，这部分成本较高，是置换重点；第三类债券融资占比10.7%，融资成本较低，其中地方政府债券占5.6%，不是置换范围，企业债券占4.2%，中票和短融纳入偏少；第四和第五类应付未付款项和信托融资分别占7%，前者可能成本不高但较急迫，后者成本较高应是置换重点。如果到期债务与债务余额的比例大体类似，那么2015年债务置换的对象主要是贷款、BT、信托等，估算贷款会在50%以上，对应的总体债务成本不会太高，估计低于10%。
由于地方政府债享受免税政策，有税收溢价，同时风险权重低(自发自还为20%)，贷款较之地方政府债有较高风险溢价，而且在两次降息后，贷款的政策利率和实际利率都已下行，那么5%的地方债发行成本就显得过高。5%的发行利率在当前宏观经济增长和通胀的基本面下也明显偏高。
市场预期央行应对的三种方式：直接购买(QE)，已经排除；定向提供资金购买(PSL)，在发行暂行办法出台后，概率也降低；最大可能的还是向市场提供流动性，降准是必要手段，而MLF、SLF、SLO由于期限较短，可以用来平滑短期流动性，缓解地方债可能的集中发行造成的时点冲击，也是需要的配合性工具。
地方债有助于货币政策完善
债务置换将使政府债突破年度赤字的限制而在短短几年内实现跨越式的扩容；地方政府债券从少到多，可能将达到与国债等量齐观的规模。政府债券规模快速增长，可以促进国债和地方债的收益率成为基准利率；央行的货币政策亦可以通过政府债券市场调节基础货币投放；对于银行等金融机构而言，增加了合格抵押品，可以向央行申请再贷款等补充流动性，从而货币政策和货币供给更具内生性。
三、地方政府：加杠杆、置换策略和信用分化
地方债务的清理处置，总体上是给地方政府开正门，堵偏门，开启地方政府性债务持续加杠杆之路。在前期债务审计中，地方政府出于不同的需求，策略有所差异。有的地方债务负担沉重，缓释风险难度大，倾向于多报债务；有的地方虽然债务负担大，但希望未来依然保持较快发展，因此倾向于少报债务，降低政府债务率水平。
2015年开始置换政府性债务，首批1万亿元的额度，对应于2015年到期债务本金1.8万亿元，比例为53.8%，各省按此摊派。池子是限定的，而置换池子中的哪些债务，则是地方政府决定。我们判断，地方政府会优先置换池子中的高风险和高成本债务，这是救急的策略，潜在问题就是可能滋生道德风险。
地方债发行之后，地方信用会否分化？我们认为地方债务的共性将远大于个性，地方政府性债务就更是如此，地方债发行利率即使有差异，也可能更多是来自各地方不同的发行安排，如财政存款和公司业务支持，政府动员能力等，而不是自身信用问题；地方非政府性债务，如公司债、企业债的新发行，则可能会有相对更明显的信用分化。
四、融资平台：非政府性平台债务走向
在天津调研中我们发现成本更高的非贷类融资增长很快，但纳入政府性债务的比例偏低，这样融资平台的非政府性债务就可能远大于政府性债务，而且非政府性债务成本更高。这可能是个普遍情况。2013年的审计结果公布后，就有质疑可能低估实际债务规模。2014年底的债务甄别对地方政府是一次修正的机会；虽然不少地方多报债务，但预计最终改变有限，还是会以2013年6月底的审计口径为基础，即多数债务被认定为非政府性债务。
43号文主要解决政府性债务。那么非政府性债务，是否就会明确为企业债务后按市场化方式处理呢？我们在43号文的评论报告《维稳和改革同样有力》中否认了这种推断。因为市场对于政府性债务和非政府性债务是一体待之的，很难事后人为划断，审计认定中也没有明确统一的标准；非政府性债务规模巨大，一旦处理不慎，同样会引发系统性风险；非政府债务的风险暴露，也会损害当地政府和政府性债务的信用，损害经济增长。
融资平台的非政府性债务，和政府性债务一样，只要不发生违约，都需要借新还旧，不论融资渠道如何变化，是表内还是表外，是贷款、债券，还是信托、理财、资管计划，等等。另一方面，地方承担稳增长的职责，也需要举借新债务，这其中发行地方政府债只能解决一部分资金需求，还是需要举借企业信用的债务。这样，地方政府对非政府性债务的隐形担保还将在较长时期内存在，非政府性债务的暴露风险仍然会非常有限。
尽管打破刚性兑付概率低，非政府性债务出现个别风险并不能完全排除。在财务分析之外，需要关注反腐的影响。2015，一些地方可能成为新的反腐重点区域，平台债务的流动性风险，可能因此而形成短期的风险事件。
我们在《2015：更真实的稳增长》中提出了2015年社会融资规模要同比增长，即有缓释债务风险和稳增长的双重需要。社会融资规模应有更广义口径。社会融资规模中，2015年传统城投债和非标融资的收缩明显，那么就需要新型债券融资和信贷的更多增长去进行对冲。
五、财政部：主导改革和PPP的意义
财政部在妥善处理地方债务这个历史问题的同时，实施财税体制改革，规范地方政府融资，建立地方财权和事权匹配的财政制度。由于债务问题的复杂性和各方利益协调的困难，财政部主导地方债务清理的过程并非一帆风顺。财政部《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，只是第一步，就已经较此前流传的债务清理的征求意见稿缩小了内涵，放宽了约束。债务清理过程中还会不断有反复。
PPP模式不是百纳箱
既然债务置换只能解决平台债务的一部分，财政部把PPP作为一种重要的解决方式加以推广。我们在2011年《何当共剪西窗烛》、《王德如风，民德如草》等报告中已提出公私合作是解决地方债务问题的有效模式，是地方突破融资约束、民企突破制度刚性的契合，是私人部门过剩流动性和政府部门优质资产的重组。但PPP模式的普遍实施，与制度环境、经济环境、市场环境都有很大关系。
当经济出现出清式调整、地方政府面临严重财政危机时，会有更高的积极性，包括出售优质资产和权益；但当经济平稳，地方政府通过多重渠道缓解债务压力时，主动让渡利益就只是选择之一。PPP项目需要稳定的政治环境，需要项目本身具有稳定的现金流和盈利预期，这样才能吸引社会资本的进入。而这样的优质项目，在整个地方债务对应的资产之中，可能只是一小部分。实际上，PPP不是新事物，之前地方政府运用的BT、BOT等融资方式都是PPP，但被认为是高成本、高风险的债务。因此我们判断，PPP模式很难在短期实现跨越式的发展，体制改革更需先行。
需要关注的时，PPP成为财政部的鼓励通道，可能出现一种风险，就是各种经过包装的PPP项目大行其道，实际上并不是社会资金，还是银行等金融机构的资金在介入；也没有经过可靠的成本收益测算，仍然是政府隐性担保下的不规范融资。因此，需要对PPP项目严格管理，不能作为减轻地方债务压力和融资压力的“后门”，这样就不宜对PPP抱速成心态。
六、中央政府：多重目标权衡和制度建设
对于中央政府而言，地方债务问题关系到稳增长和调结构、防风险、促改革多重目标的权衡，关系到短期和中长期目标的权衡。地方债务清理与短期的稳增长目标就具有相斥性。中央政府需要在平衡各项目标的同时，建立新的地方政府的激励和约束机制。
历史相似但并非复制。比较1999年债务问题的处理，当时是中央买单的方式，成立四大资产管理公司按原值剥离债务，隔离风险再行处置，之后更进行了地方国企为主的私有化改革，而中央国企则加强了集中。这一次没有确认不良债务的存在并进行清理、资产债务减计和处置，债务的真实风险在加杠杆的趋势下掩盖和延后了。
中央依赖地方，又要约束地方，中央比地方同样不能容忍债务风险暴露，从个例风险演化为系统性、区域性风险，这样中央主导的地方债务清理就很难成为可置信的威胁。损失仍然潜在水面之下，规则的建立则就会更加漫长。
由于存量债务清理已经影响到地方政府稳增长的空间，那么就需要中央承担更多的稳增长职责，并因此增加赤字规模。中央明确对地方债务不兜底，通过地方债进行债务置换，不会再使用特别国债等中央信用置换债务或弥补债务缺口。实际中，地方情况差异很大，中央还是会对地方的一些公益项目通过转移支付等方式给予扶持，操作的弹性较大，对于中西部地区可能要投入更多，这本身既有道德风险的问题，也是促进区域均衡发展的战略。但无论如何，经过地方债务清理，并趁势启动财税改革，一个确定的后果就是中央财权更加集中。
(来源：21世纪经济报道，搏实资本整理）
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