资管纠纷中管理人审慎投资义务的司法认定

前言：《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）要求“金融机构运用受托资金进行投资，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险”。但这一规定过于抽象，“审慎经营”在实践中存在不同的表现形式，每种情形下对管理人是否尽到审慎投资义务的判断要求亦不相同，目前司法实践主要的争议焦点有：管理人是否尽到审慎投资义务、管理人未尽审慎投资义务的责任类型、管理人未尽审慎投资义务是否需赔偿投资者损失，以及投资者损失是否需在资管产品清算后确定等问题。本专题将通过分析实践中涉及资产管理人审慎投资义务相关案件的司法观点，提出规范资产管理人审慎经营的建议。

信义义务起源于信托领域，属于衡平法的重要组成部分，在英美法系中作用突出。20世纪以来，法院大规模扩张信义义务的适用范围，以至于在宽泛意义上形成了所谓的“信义法”。信义义务适用于信义关系，二者紧密相连。信义义务是施加于受托人的特定义务，是对信义关系特征的一种回应。只有存在信义关系的情况下，才会有信义义务的产生。

信义义务和合同法上基于诚实信用原则产生的义务非常类似，二者有类似的道德基础，都要求当事人诚信行事，都属于非具体的义务，属于抽象的法律约束，需要在实践中通过判例和解释而具体化，因而在很大程度上属于司法的创设，均对司法提出了较高的要求。信义义务体现了一种更高的要求，具体体现在：信义义务是一种利他的义务，而且这种义务已经被法定化，信托法和其他信义法大多明文或者默示承认类似的规则。

信义义务作为开放的概念，内容丰富、抽象，无论是在理论层面，还是在实践层面，信义义务通常都被认为包括忠实义务和注意义务。其中，忠实义务是信义义务的核心内容，它要求受托人将委托人的利益最大化作为信义行为的根本。注意义务则要求受托人保持谨慎和勤勉的态度，像管理自己的事务一样管理他人的财产和事务。相比于忠实义务内涵的相对清晰，注意义务的内涵与外延则众说纷纭，实践与理论中都不易把握，而且注意义务的标准显然要高于忠实义务，后者只是对受托人的底线要求。^[注1]其中，善良管理人义务是一种最谨慎的注意义务，是指像对待自己事务一样处理他人事务，该表述与信托法中为了他人最大利益行事的含义是一致的。^[注2]

资管业务涉及的管理人义务通常由资产管理合同（以下简称资管合同）进行约定，即管理人义务主要体现为合同义务。同时，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第88条第2款也规定：“根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。”无论是基于法理还是信托法的规定，信托法律关系中的受托人具有信义义务。《信托法》第25条规定：“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。”该条即受托人的法定信义义务。

本专题将重点研究管理人在投资阶段的审慎投资义务，进一步而言，资产管理人是否依据诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，保障投资者权益。资产管理人的审慎投资义务在法律上的主要依据也是《信托法》第25条的规定。资产管理人接受投资者的委托，为投资者管理资产，增加投资者的财产收益，但是资产管理本身存在投资风险，投资者可能面临财产损失。面对投资本身的风险，投资者应当承担“风险自担”的结果，但是对于管理人不当管理引起的损失，投资者则可能通过司法手段追究管理人未尽审慎投资义务的责任。

(一) 审慎投资义务是法定义务，也是约定义务

为规制处于优势地位的管理人，保护投资者，法律必须对管理人课以法定的义务，因此信义义务本质是法定义务。作为信义义务在资产管理计划投资阶段的特定类型，管理人的审慎投资义务本质上亦应是法定义务，即要求管理人在投资管理过程中：在法律法规与资管合同均对受托人应负的信义义务有规定的前提下，如果法律法规的信义义务是强制性、效力性规定，则优先适用法律法规的义务规则；如果法律法规规定的信义义务是倡导性规定，则优先适用资管合同约定的信义义务规则（当事人意思自治优先）；在制定资管合同信义义务条款时，建议不宜低于法律法规倡导标准的下限。

管理人审慎投资义务是法定义务，但这不等于投资者和管理人之间的约定没有存在的空间。承前所论，无论是忠实义务还是谨慎义务，都可以通过事前的约定和事后的协商进行一定的减轻。实际上，资产管理人的审慎投资义务，多数情况下与合同义务和法定义务重叠。然而，合同无法对所有的情形作出预判。因此，在某些情形下，即便没有合同约定，如果符合管理人诚实信用和谨慎勤勉要求的，在司法实务中仍然会被视作管理人义务。

(二) 审慎投资义务本质是合理注意义务，忠实义务

通常认为，管理人的审慎投资义务是管理人的注意义务、勤勉义务，但是事实上管理人的审慎投资义务不仅包括勤勉尽责义务，也应包括信义义务中的忠实义务。资管合同应在信义义务的框架下履行，这里的信义义务并不是特别的法律概念，而只是对委托人和受托人之间法律关系的抽象概括。信义义务包括忠实义务（通常所说的“诚实信用”）和勤勉义务（通常所说的“勤勉尽责”）两个方面。《资管新规》第8条第2款的措辞是“金融机构未按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，造成投资者损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任”。在条文解读上，管理人的审慎投资经营资产管理计划，既需要满足“勤勉尽责”的注意义务，也需要满足“诚实信用”的忠实义务。

勤勉义务要求管理人努力工作，若违反该义务（如应当及时止损预警而未及时止损，如应及时清算而未及时清算），应结合义务违反的程度、损害的内容、因果关系等判断委托人可获得的赔偿数额，尤其要求受害人只能就管理人违反勤勉义务的行为而要求相应的损害赔偿。在考察勤勉义务时，应注重考虑商业判断规则的适用。忠实义务是要求义务人不得侵吞属于委托人的资产或者抢夺委托人的机会，若违反忠实义务，管理人应赔偿委托人的相应损失。在私募投资中，受托人未经允许改变投资用途（超越约定明确的投资范围和投资比例，尤其是从低风险到高风险、关联交易、挪用投资资产），在性质上构成严重违约，多半存在利益冲突的情况，因此可以认为其构成对忠实义务的违反。此外，资管合同履约过程中的信息披露义务也是忠实义务和勤勉义务的辅助性义务，是辅助委托人了解受托人是否履行忠实义务和勤勉义务的工具保障。^[注3]

2022年8月4日，上海市高级人民法院召开新闻发布会，首次发布《2019—2021年上海法院涉资产管理纠纷案件审判情况通报》。同年10月11日，上海市浦东新区人民法院召开2021—2022年金融资管类案件审判情况白皮书发布会暨金融资产管理前沿法律问题研讨会，发布了《金融资产管理类案件审判情况通报（2021.8—2022.7）》。综合上述法院数据显示，资管纠纷案件整体呈现如下特点：诉讼标的金额上涨趋势明显、案由类型差异化和多样化、争议问题呈现新颖性和复杂性、监管政策与司法裁判衔接配合趋势明显等。

为更好地了解《资管新规》颁布以来，涉管理人审慎投资义务的资管纠纷的司法观点，在本专题写作前进行了案例检索，自新规发布时间2018年4月起至2023年4月止，共检索得到177件相关案件，这些案件呈现以下特点：

其一，案件案由较为分散，包括委托理财合同纠纷、财产损害赔偿纠纷、营业信托纠纷、私募基金合同纠纷等10种。审结数量排前五的案件类型分别是委托理财合同纠纷56件、财产损害赔偿纠纷52件、合同纠纷31件、私募基金合同纠纷23件、营业信托纠纷5件，占比分别达32%、29%、18%、13%、3%。（见图1）

其二，在审理法院的地域特点方面，上海市以111件案件位列第一，北京市27件案件位列第二，广东省、山西省分别以17件、12件位列第三、第四，山东省8件、浙江省1件、天津市1件。（见图2）

其三，在案件判决结果方面，认定管理人应当承担责任的有117件，占比66.10%，而认定管理人不应当承担责任的有60件，占比33.90%。（见图3）

涉管理人审慎投资义务的资管纠纷案件，在司法实务中不乏典型性案例，譬如有的案例入选“最高人民法院发布十四起人民法院服务和保障长三角一体化发展典型案例”，也有案例入选“2020年全国法院十大商事案例”“2020年度上海金融商事审判十大案例”“上海金融法院发布证券期货投资者权益保护十大典型案例”等，以下将选取两个具有代表性的案例予以简要介绍。

(一) 投资者诉H国际信托有限公司财产损害赔偿责任纠纷案件

该案是全国首例判决信托公司在通道类业务中承担民事侵权责任的案件，由上海市浦东新区人民法院一审认定H国际信托公司在信托业务开展时对委托资金来源的审核未尽必要注意义务，应对投资者涉案损失承担补充一定比例的赔偿责任，上海金融法院二审维持原判。该案明确信托公司虽仅负事务性管理之责，但仍应秉持审慎原则开展经营业务，并履行必要的注意义务。该案裁判厘清了信托公司合法审慎经营的权责边界，同时也积极回应了投资者诉求，给予受损投资者合理的经济赔偿，为解决同类金融产品兑付风险引发的纠纷提供了参考。

(二) 投资者诉J资管（上海）有限公司、上海J投资集团有限公司私募基金纠纷案件

该案系根据《证券投资基金法》以及监管细则，法院对基金管理人的实际控制人参与基金募集、管理活动所应当承担的责任体系进行认定，进一步完善了基金管理人及其他主体参与基金募集管理活动的责任体系的指导性案件。法院认定在系争基金的运作、管理过程中，根据《私募基金合同》，案涉基金的权益基础为合伙企业对上市公司的股权收益，基金资产已被案外人恶意挪用，合伙企业未取得上市公司股权，基金资产已脱离管理人控制，由此导致基金财产被案外人侵占转移，管理人应承担相应责任。

(一) 投资者方面：同一类资管计划产生的纠纷涉及投资者众多

部分案例呈现出系列案件的特点，即不同的原告投资者基于同一资管计划，向相同的被告提起的诉讼。此类案件中，其中最多的一系列案件，在检索结果中高达35件，系列案件中超过10件的案件总数合计有131件之多。由此可见，涉管理人审慎投资义务的资管纠纷案件具有涉众人数较多的群体性特点。

(二) 管理人方面：以私募基金管理人为主

资管产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品，公募产品面向不特定社会公众公开发行，私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。检索到的涉管理人审慎投资义务的资管案件中，几乎均为投资者购买私募产品引发的赔偿纠纷。由于私募产品中个人投资者单笔投资金额为100万元起，导致案件平均标的额也较高。

(三) 法院的态度：谨慎认定管理人过错，重视保障投资者权益

法院关于资产管理人是否按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责的认定，保持谨慎的审理态度，不会轻易认定管理人未尽到审慎投资义务，尊重资产管理人的受托管理职权。但是，对于明显存在过错，怠于履行管理职责，不能忠实履行投资管理义务的管理人，法院充分保障投资者的权益，全部或部分支持投资者诉求，给予受损投资者合理的经济赔偿。

经分析案例发现，司法实践中法院关于资产管理人是否尽到审慎投资义务的认定，主要围绕以下内容展开：第一，管理人在投资前是否充分尽职调查项目；第二，管理人在投资时是否保障资金安全，谨慎划拨资金；第三，管理人是否公平对待不同投资者的委托以及是否有其他最大限度地维护投资者权益的行为。此外，法院也可能从其他角度综合判断管理人在资产投资阶段的履职情况。

本章主要围绕与管理人审慎投资义务相关的司法裁判观点展开，分为三部分：首先，探讨管理人尽到审慎投资义务的司法认定标准；其次，分析管理人未尽审慎投资义务的责任类型，是违约责任，还是侵权责任；最后，管理人未尽审慎投资义务的责任是否待清算后确定。

(一) 尽到合规审查义务，依约展开尽职调查

管理人审慎经营资管计划，必然要求管理人审慎地选择投资项目投入委托人的资产。面对市场上众多的投资项目，管理人在选择之前需要展开必要的尽职调查，确保投资项目符合投资要求，具有可盈利的价值。《资管新规》主要规定委托人对受托机构的尽职调查义务，对被投资标的尽职调查义务的规定，散见于各个具体的业务规范。例如针对券商、基金子公司、期货公司的资管计划，中国证券监督管理委员会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》规定，“证券期货经营机构应当对投资对象、交易对手开展必要的尽职调查，实施严格的准入管理和交易额度管理，评估并持续关注证券发行人、融资主体和交易对手的资信状况，以及担保物状况、增信措施和其他保障措施的有效性”。原中国银行业监督管理委员会《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2009修订）第9条亦有类似规定。^[注4]

在司法实践中，法院在认定管理人是否履行必要的尽职调查义务方面，通常按照以下标准判断：一是根据相关合同的约定，是否履行对约定事项的尽调义务；二是是否通过可实现的手段和方式对属于直接影响投资风险和投资收益的重大事项进行进一步核实调查。

例如，在（2022）京民申767号案中，北京市高级人民法院认为，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第13条规定，“管理人应当履行下列职责：（一）按照本规定及所附《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查……”《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》第2条第1款规定，本指引所称尽职调查是指证券公司及基金管理公司子公司勤勉尽责地通过查阅、访谈、列席会议、实地调查等方法对业务参与人以及拟证券化的基础资产进行调查，并有充分理由确信相关发行文件及信息披露真实、准确、完整的过程。本案中，H证券公司在“专项计划说明书”“专项计划标准条款”等专项计划文件中保证其陈述的内容真实、准确、完整，不存在任何虚假内容和误导性陈述。但H证券公司未直接向Z公司兰州分公司发出询证函，询证质押应收账款真实性；调查访谈过程中未核实访谈人员身份，亦未进行现场实地调查，而是轻信石化公司说辞，未尽到专业管理人审慎注意的勤勉尽责义务。^[注5]

又如，在（2020）沪74民终29号案中，上海金融法院认为，被动管理型信托业务中，信托公司虽主要依据信托合同的约定履行相应义务，但其在以自身名义独立从事信托管理事务时，仍应尽到合理注意义务。B信托公司作为专业的金融机构，在明知委托资金系属私募募集资金的情况下，更应当审慎回应委托人提出的明显不合理的要求。B信托公司出具的“项目风险排查报告”虽为内部资料，但被犯罪分子利用。根据《信托法》的相关规定，在信托设立后，受托人对信托财产所投项目的尽职调查、信托存续期间的事务管理等负有全面管理的责任，因此吴某等投资者从上海X公司处看到“项目风险排查报告”，有理由相信系争产品受到了信托公司的监管和核查。因此，B信托公司出具虚假调查报告的行为客观上起到了蒙骗投资者的作用。^[注6]

(二) 保障资金安全，谨慎划拨资金

资产管理人受托管理委托人的资产，应当保障委托人的利益最大化，管理人利用委托人的资金进行投资时，应当秉持专业的投资判断，以谨慎的态度对待资金的划拨，避免财产的不当流失。如在（2018）沪民终132号案中，上海市高级人民法院认为，保障资金安全、谨慎划拨资金是对资产管理人和专业投资机构勤勉履职和审慎投资的基本要求，也是开展风险管理的重要内容。与普通投资者相比，专业投资机构在风险管理上更具优势，理应尽到专业投资机构在私募基金的资金募集、资金运用等环节所能够尽到的合理注意义务。虽然W公司的投资款损失系因遭受犯罪行为以及侵权行为侵害所致，但是其对投入景泰一期的投资款应由第三方监管已有明确认知，却未核实景泰一期资金账户监管措施是否落实到位，在景泰一期尚未与有关资金监管方签署有效资金监管协议的情况下，将投资款全额拨付至景泰一期，其作为案涉金融产品的资产管理人和专业投资机构，在资金划拨方面未予足够审慎注意，存在疏忽，在客观上为李某1、李某2及其控制的被告实施犯罪、侵权行为提供了可乘之机，此与景泰一期的账户资金在不符合伙协议资金投向约定的情况下被顺利划转亦有联系。^[注7]

(三) 公平对待不同投资者的委托

通常，资产管理人运行一个资管计划，涉及众多投资者的委托资产，以从投资者处筹集的巨额财产进行投资，实现整个资管计划的盈利，故资产管理人管理资产的目的是实现整体利益的扩大，保障整体投资者的权益，而不是某个投资者的权益。如在（2021）京74民终482号案中，北京金融法院认为，基金管理人有权按照《基金合同》的约定，独立管理和运用基金财产。对于高风险与高收益并存的基金产品，选择何时以及以何种方式处置股权将会直接影响甚至决定投资者的投资收益，故对于基金管理人而言，选择合适的时间节点对股权进行处置的过程，既要考虑效率，也要尽量考虑收益最大化。因此，基金管理人有权根据市场态势、行业状况以及政策因素等决策基金财产的退出方案，不应因某个或者某些投资者的利益选择而影响基金产品的运作。^[注8]

关于“公平对待”的判断，司法实践通常考虑管理人在程序上的正当性，公平对待不代表同等对待，管理人需要根据投资者、投资计划的实际情况综合判断，设计最有利于整体投资和保障全体投资者利益的投资方案。如在（2020）粤0391民初2174号案中，深圳前海合作区人民法院认为，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第4条第1款的规定：私募基金管理人和从事私募基金托管业务的机构管理、运用私募基金财产，从事私募基金销售业务的机构及其他私募服务机构从事私募基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。《合伙协议》约定：“委托管理机构（C公司）应勤勉尽责地完成合伙事务。”本案中，案涉C基金属于私募股权基金，C公司系C基金的管理人，依前述规定/约定，C公司对于管理的基金及基金投资者负有法定与约定的信义义务。在投资管理行业中，注意义务主要指管理人行使自由裁量权管理和处分财产时须恪尽审慎投资义务。不能以两只基金的投资决策有差异，即认定C公司不公平地对待其管理的不同基金财产。^[注9]

(四) 具有其他在最大限度内维护投资者权益的行为

管理人的审慎投资义务本质上是管理人作为受托人应当遵守的信义义务。根据《信托法》等法律规定，受托人应当“为受益人的最大利益行事”，其体现在管理人审慎投资义务方面，则是管理人应当在最大限度内维护投资者的权益，保障资管计划的目标实现。例如，在（2022）京74民终417号案中，北京金融法院认为，按照法律规定受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。由于M信托公司不能证明其管理信托财产的行为符合合同约定、信托目的及法律规定，应当承担违约责任。《信托法》要求受托人为受益人的最大利益处理信托事务。对于受托人赋予各种诚实信用、审慎管理等义务亦是为了保障委托人基于信任而投入的财产免受损失。如果受托人未能按照合同约定履行其义务，则应当承担违约责任，对于委托人所受到的损失予以赔偿。^[注10]

但是管理人的“为受益人的最大利益行事”不代表保证投资者在资管计划中不遭受任何损失，而是假使在投资者损失发生后，能够尽最大的努力减少投资者的损失。如在（2021）沪74民终1377号案中，一、二审法院认为，资产管理人管理受托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。该案中，T公司作为专业机构，已就案涉A公司持有的1.74亿股Y保险股权为系列资管计划设定了部分质押。而西藏D公司转让A公司股权并非资管计划管理人所能控制，相关股权转让并不影响E公司相应回购义务的履行，故不会造成涉案资管计划的风险显著增加。当F集团及其关联公司和实际控制人涉嫌集资诈骗、非法吸收公众存款等犯罪而被公安机关立案侦查后，T公司第一时间成立项目风险专项处置工作小组，及时向监管部门进行了沟通与汇报，并积极争取政府的支持。此外，T公司还聘请律师事务所对相应底层资产采取了法律保全措施，并且多次向相关司法机关提出加快处置F集团及其关联公司资产的申请。由此，导致系争资产无法变现的原因并非由T公司所致，综合评判T公司的上述行为，T公司已经履行了相应的谨慎管理义务。^[注11]

(一) 未尽审慎投资义务是否应当承担违约责任

投资者基于对管理人的信任，与管理人订立资管合同，将财产委托给管理人，管理人接受投资者的委托，进行投资、运作、管理活动。对于资产计划管理人，其违约行为导致了投资者的投资款受损，资产计划管理人应承担违约赔偿责任。在案例检索结果方面，检索到的认定管理人应当承担责任的117件案件（含系列案件），法院几乎全部认定的是管理人应当向投资者承担违约责任。

例如，在（2020）沪74民终1046号案中，上海金融法院认为，按照案涉合同约定，N基金应当将取得常州P公司40％的股权，并在基金合同到期终止后立即组织成立清算小组对基金财产进行清算分配。但N基金在将基金财产汇入上海P公司后，并未按照约定取得常州P公司40％的股权，而是在2019年3月本案受理后，上海P公司才将其持有的常州P公司42％的股权质押给N基金。N基金的这一行为，违反了合同关于投资范围的约定，并且N基金并未举证证明已经所有委托人、管理人和托管人协商一致变更了投资范围，故N基金作为基金管理人，违反合同约定管理和使用资金，其行为已构成违约，理应承担相应的违约责任。^[注12]

又如，在（2022）京74民终417号案中，北京金融法院认为，《信托合同》对于信托目的以及投资组合范围均有明确的约定，这就要求受托人严格按照上述约定的范围及投资方向进行投资组合，并遵守关于投资限制的相关约定，以实现信托目的。按照法律规定，受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务，受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。由于M信托公司不能证明其管理信托财产的行为符合合同约定、信托目的及法律规定，应当承担违约责任。^[注13]

再如，在（2020）鲁71民初144号案中，济南铁路运输中级法院认为，Y公司作为基金管理人，未按照合同约定的“委托贷款”的方式进行投资而是直接向实际用款人Q公司发放贷款。且委托贷款合同和差额补足承诺函中的“R农商行”公章系假章，Y公司虽在形式上对R农商行的公章进行了审查，不能直接认定Y公司存在恶意，但是其在明知岳某为R农商行办理该事项的被委托人的情况下，未与岳某签订合同而是找到并无授权的闫某，再加上其绕开R农商行直接向Q公司发放贷款等行为，客观上导致了R农商行未参与本案委托贷款及印章虚假的情况未被发现，在Q公司不能偿还贷款时，无法要求R农商行承担差额补足的责任，增加了涉案基金资金风险。Y公司作为涉案基金管理人，违反合同约定，未按照合同约定的方式进行投资，造成基金风险增加，现投资款无法收回，Y公司应当对基金投资人承担赔偿责任。^[注14]

(二) 未尽审慎投资义务是否应当承担侵权责任

在检索结果中，未发现“以管理人未尽审慎投资义务（或者诚实信用、勤勉尽责）为由认定管理人应当承担侵权责任”的裁判认定，具体表现在以下两个方面：一方面，根据检索到的案例，法院认定管理人未尽审慎投资义务应当对投资者承担责任的，通常认定管理人应当承担资管合同项下的违约责任，如前文所述“未尽审慎投资义务应当承担违约责任”部分。另一方面，投资者以侵权责任请求权提起诉讼的，法院从侵权责任构成要件出发，逐个要件分析，最终没有支持投资者的侵权损害赔偿的请求权。例如，在（2020）沪01民终14036号案中，上海市第一中级人民法院认为，首先，我国《侵权责任法》第8条规定，二人以上共同实施侵权行为，造成他人损害的，应当承担连带责任。故法律所规定的共同侵权行为，限于意思关联共同的主观共同侵权，应以行为人之间有意思联络为必要要件。因此，除了加害主体应当是两人以上之外，还需有加害行为的协作性和主观意思的共同性、损害结果的统一性等要件。同时，该案作为一般侵权责任诉讼，适用过错责任归责原则，则发起诉讼的张某应对其所主张的侵权行为人，即J集团、长江J公司、J资管是否存在主观上的共同过错负有举证义务。此外，张某还需对损害的实际发生及行为与损害结果之间的因果关系等提供相应证据，以完成其主张的侵权责任构成的举证。现张某未能就上述侵权责任构成诸要件进行充分举证，尤其是对明确且实际发生的损失最终仍未确定，由此法院对张某现有证据情形下基于侵权损害赔偿的请求权难以支持。^[注15]

资管产品未经清算情形下投资者的损失能否认定是资管案件中常见的争议问题。资管产品到期后，管理人应当按照约定进行清算。但实践中，法院将结合涉案资管产品的具体情况、管理人的过错程度等因素综合认定投资者的损失是否客观发生。

(一) 清算之后方能确定损失

在（2021）京03民终6111号案中，北京市第三中级人民法院指出，投资收益是资产委托人获得收益的唯一、最终来源，而投资收益的确定则以清算为前提，清算前的基金净值仅具有估算性质，因此S公司仅依据账单载明基金总净值要求K资管公司给付1000万元缺乏依据。^[注16]

在（2020）沪01民终14036号案中，上海市第一中级人民法院也认为，不论管理人在基金推介、销售过程中是否存有不当，或者存在过错，在基金未经清算完毕，未明确原告未兑付损失的情况下，且在原告已经申请仲裁要求被申请人返还投资本金，赔偿利息损失的情况下，对其侵权赔偿责任的请求不予支持。^[注17]

(二) 无须清算即可确定损失

关于是否必须先行清算的问题，例如，在（2022）津02民终1733号案中，天津市第二中级人民法院认为，基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，人民法院可以依法认定损失。案涉基金并未用于受让应收账款，上诉人虽提起了诉讼要求L公司、G公司偿还款项，但生效判决至今未获执行，且G公司已进入破产程序，合同约定的案涉基金权益基本无实现可能。上诉人虽主张根据补充协议已将案涉基金的期限延长，但在延长期限届满后仍未进行清算，因此，考虑到本案的实际履行情况，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，不具有现实可行性。^[注18]

又如，在（2022）沪74民终930号案中，上海金融法院认为，虽然案涉资管计划尚未最终清算结束，《资管合同》也没有约定具体损失赔偿计算方式，但考虑到本案投资者已经产生损失的事实，为了填补投资者所遭受的实际损失，可由I证券在过错范围内先行赔偿投资者损失。对于清算后收回款项，按约应分配给投资者的，其中70%的部分应支付I证券，并以I证券赔偿款项70万元为上限。^[注19]

再如，在（2021）京74民终254号案中，北京金融法院认为，虽然案涉专项计划已经进入清算程序，但U基金公司在本案中系以违约责任向V证券公司主张权利，其在清算程序中获得分配金额并非向V证券公司主张违约责任的前置条件。此外，U基金公司在专项计划清算中已获得分配的金钱应当随时抵扣V证券公司的赔偿责任金额。一审判决在确定V证券公司向U基金公司承担违约责任的范围时，已充分考虑到管理人违约责任与专项计划清算的关系，以避免U基金公司获得重复受偿。即，V证券公司应向U基金公司承担赔偿责任的可得利益损失范围，最终为U基金公司在合同履行后可以获得的利益部分与其在专项计划清算中获得分配的金钱资产之间的差额。^[注20]

综上，通过分析总结各类裁判观点，我们对司法实践中关于资管纠纷中管理人审慎投资义务的认定标准及有关责任的承担等问题有了进一步认识。基于此，也为相关争议解决贡献了裁判尺度与代理思路，更为资产管理人的投资管理工作提供了规范建议。

(一) 制定科学合理的投资策略和风险管理制度

《证券投资基?法》第9条第2款明确规定，基?管理?应制定科学合理的投资策略和风险管理制度。我们也关注到，最新发布的《私募证券投资基金运作指引》（2024年8月1日实施）第35条进一步指出“私募基金管理人应当结合市场状况和自身管理能力制定并持续更新流动性风险应急预案，明确预案触发情景、应急程序与措施等。”以基金为代表的资管产品，本身具有高收益、高风险的特点，资产管理人应当采取有效的?式进行风险防控，保障委托?的财产安全。司法观点也认可，保障资?安全、谨慎划拨资?是开展风险管理的重要内容。

因此，建议管理?应当按约定的?向进行投资，并将投资?向、投资范围等向投资者进?充分披露，谨慎地对待资管计划，按照科学合理的投资策略进?投资，并制定明确的、可行的风险应急预案，防范和管理风险。

(二) 完善尽职调查、信息披露等关键性投资操作

尽职调查，通常是管理人进行投资前，了解投资对象、评估风险的必备环节，尽职调查的结果往往直接影响投资收益。信息披露义务，是管理人信义义务的必然要求，包括尽职调查情况及投资情况的披露，也包括产品运行状况的披露。

因此，建议管理人在主动类管理项目中，应当履行勤勉尽责的尽职调查义务，尽职调查不应当流于表面，对于关键交易要素和交易信息应当反复求真核实。管理人在被动类管理项目中，不作虚假陈述或不为不实信息提供背书。此外，管理人应将尽职调查情况和资管计划投资与运行阶段的信息向投资者进行充分且有效的披露。

(三) 面对突发情形，采取紧急措施

资管纠纷的产生系投资者遭受损失，基于合同的相对性，向资管合同的管理人请求赔偿，管理人承担责任的前提是管理人的受托投资管理行为存在过错。管理人的过错既包括在投资过程中尽职调查不当、投资不当等，也包括在投资标的出现亏损时的不当处理。投资标的亏损将导致投资者资产的减少，但是管理人作为受托人承担的是受托管理责任，即管理人面对投资标的的亏损，能够采取紧急、必要且具有有效性的措施来保护投资者资金安全的，即使结果未避免投资者损失的，管理人亦不具有过错，无须承担责任。

因此，建议管理人面对突发的可能导致投资标的亏损、投资者损失的情形，积极启动风险管理机制，及时、勤勉地采取应对措施，并妥善向投资者披露投资标的情况。

在程序方面，与管理人审慎投资义务履行相关的，是诉讼程序证据规则的适用。根据《九民纪要》第94条的规定，资管纠纷中由资产管理人承担证明其已经履行了勤勉尽责、公平对待客户等义务的举证责任。受托人是否尽到了勤勉义务，其行为是否属于管理人的合理商业判断，应由管理人来承担举证责任。

鉴于此，建议管理人注意保管留存相关证据材料，尽可能降低自身承担赔偿责任的可能性。

管理人应当建立投资策略和风险管理制度，保存其在投资过程中产生的资料，并对其投资管理过程留痕保存。除了详细的保存以外，还需要以适合提供给法院的形式保存。在司法案例中，有管理人拒绝向法院提供产品的投资方向，面临被法院认定违反合同约定，未尽审慎投资义务的败诉结果。因此，管理人不仅要保存前述资料，还要以能作为司法证据的形式保存下来，利于向法庭提交充分的证据证明己方的履职状况。

另外，从司法裁判来看，法院不苛求管理人的估值结果与资管产品的资产价值完全相符，而是更看重管理人是否采取了相应动作的过程管理。管理人应能够证明其对于是否应当调整估值方法作出了充分论证和评估，并能够阐述一定理由论证其合理性以及可保护投资者利益。因此，资产管理人须以合理且利于法庭接受的方式向法庭呈现投资决策的相关依据以及评估论证的逻辑。

投资阶段是资管业务的核心，基于资管合同对投资目标、投资范围、投资限制等事项的明确约定，该阶段主要争议在于管理人是否依据合同约定全面审慎完成投资义务。本专题所要探讨的，即结合《资管新规》等法律规定和司法案例，分析、总结资产管理纠纷中管理人审慎投资义务的认定标准，从而为资产管理人强化审慎经营、保障投资者的合法权益提出建议。为了实现这一目的，首先，本专题从信义义务的概念出发，引出审慎投资义务这一具体的管理人义务，并阐述了管理人的审慎投资义务的具体内涵。其次，从司法案例的统计分析着手，分析《资管新规》出台以来，司法实践中相关案件的情况，对涉资产管理审慎投资义务的司法案例的特点予以总结。通过分析分类的方式，分别对检索到的涉资产管理审慎投资义务的司法案例不同的司法观点予以分析。最后，在对管理人审慎投资义务的司法认定标准的分析结果上，对资产管理人的审慎经营资产管理计划提出建议以及应对相关诉讼的策略。

面对投资本身的风险，投资者应当承担“风险自担”的结果，但是对于管理人不当投资管理引起的损失，投资者则可能通过司法手段追究管理人未尽审慎投资义务的责任。通过分析关于资产管理人是否尽到审慎投资义务的认定标准，以及管理人未尽到审慎投资义务责任承担的司法观点，本专题为规范资产管理人的投资管理行为提供一定的价值。