战略 ▍国企改革+市值管理：迎接并购黄金时代

▍主要结论

迎接并购时代，国企加速转型。2014年，随着监管层放松对资产整合的审批，A股迎来并购时代。截至2014年10月，A股上市公司已完成并购超过2800次，涉及并购资金近1.8万亿元，较2013年大幅增长。从市场规模来看，我国企业的并购规模仅相当于美国上世纪80年代末的水平，未来仍有较大增长空间。在经济加快调结构、产业加速整合的大环境下，国企纷纷借助资本市场加速转型。

从“管资产”到“管资本”，国企市值管理重要性提升，并购重组有望加速。新一轮国资国企改革管理思路的重大转变在于从国有资产管理逐步转变为国有资本管理，其意义在于使管理更加适应市场化的经济环境，符合现代市场中企业价值管理模式，有效提高国有资本的运营效率。随着国企管理思路的转变及资本市场更加成熟，国有资本的流动和整合有望加速。

国企并购新尝试：混改、跨界、引入战投。从国企并购重组的形式来看，资产注入或整体上市是近年来市值管理的主要形式，但占比在逐步减小。国企对外并购的比重在加大，同时还引入了混合所有制，跨界转型，引入战略投资者等新模式。其中，混合所有制改革中的“飞乐模式”值得关注。通过并购增发，在股权层面实现了相互制约、利益共享：国资相对控股（21.85%）、民资占比较高（17.1%）、管理层参股；通过股权转让协议和业绩承诺有效的保障了国有股东的利益；在业务层面也实现了资源共享的双赢格局。跨界转型方面，新经济产业如军工、影视、环保等行业是被并购的主要方向。随着产业资本的实力增强，“PE+上市公司”模式开始在A股风靡，国有企业通过转让股权引入PE，实现利益绑定，进而实施资本运作。

投资策略：地区关注标杆，央企试点先行。三中全会《决定》中提出要积极发展混合所有制经济，未来混合所有制改革或设立负面清单，困局有望突破，静待国资改革顶层设计出台。从区域上看，重点关注上海、广东、江苏、浙江、北京等改革走在前列的地区。为做大做强国企，各地省（直辖市）国资委直属标杆集团是重点关注对象，如：百联集团（百联股份、第一医药、上海物贸）、兰生股份、上海机场、广百股份、南京高科、物产中大、北京城建、古井贡酒、厦门信达、南宁百货等。央企竞争类行业改革率先推进，重点关注试点央企及改革进度较快的集团，如：际华集团、太极股份、中工国际、国药股份、中粮生化、中成股份、国投新集、启源装备、烟台万润、华锦股份等。

1.1 迎接并购时代

●2014年以来，上市公司并购数量大幅增加。截至2014年10月，已完成并购2821次，涉及并购资金达1.77万亿元。2013年全年并购次数为1633次，涉及并购金额为1.46万亿元。

●从市场规模来看，我国企业的并购规模仅相当于美国上世纪80年代末的水平，未来仍有较大增长空间。

1.2 定增助力上市公司并购重组

●截至2014年10月，已有330家企业完成定增，融资额达5046亿。而2013年定增企业为266家，融资额为3521亿。

●其中，2014年以来通过定增实施并购重组的企业122家，融资额达2148亿。而2013年定增企业为93家，融资额为1637亿。

1.3 民企并购意愿更强，国企并购稳中有升

●从进行并购企业性质来看，自主权较大、经营更为灵活的民营企业参与并购的数量明显更多。

●从国有企业来看，地方国企并购热情稳步提升， 2014年央企并购出现明显下滑。

●随着国企改革的深入，特别是在国企改革顶层设计出台后，国企并购有望提速。

1.4 政策放松推动并购重组活跃

●2014年国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》要求“取消上市公司收购报告书事前审核以及重大资产购买、出售、置换的审核。

●修改后的上市公司重大资产重组管理办法和上市公司收购办法于10月24日正式发布。

1.4 政策放松推动并购重组活跃

1.5 经济转型引导企业跨界并购

●在经济加快调结构、产业加速整合的大环境下，以广大中小企业为主体的跨界并购占比逐渐上升，同时新兴行业日益成为并购的热点。

1.5 经济转型引导企业跨界并购

1.6 国企转型升级不甘落后

●在经济转型升级的大背景下，国企也加快跨界并购的步伐。

●2013年，国企并购整合以传媒、环保、计算机、电子等新兴行业的横向整合为主。2014年，化工、机械设备、房地产、有色金属、汽车等传统行业跨界转型数量明显增加。

2.国企并购新尝试：混改、跨界、引入战投

2.1 从管资产到管资本，国企市值管理重要性提升

●国企管理思路的重大转变：从国有资产管理（实物形态）逐步转变为国有资本管理（价值形态），国企也加快跨界并购的步伐。

●国资管理思路的转变意义何在：

?适应“市场化”的经济环境，符合现代市场中企业价值管理模式

?和资本市场的快速发展相适应，有效提高国有资本的运营效率

2.2 国资有序流动，国企并购重组有望加速

●随着国企管理思路的转变及资本市场更加成熟，国有资本的流动和整合有望加速。

●国有资本优化配置的总体方向：有抓有放，促进国有资本的有序流动

●对于竞争型行业：更加积极地发展“混合所有制”，引入民营资本和战略投资者

?更加适应市场的竞争环境，有助于提升企业竞争力，也有利于国资的保值增值

?国有资本可以自由流动的形式参股，不干预企业经营，不追求绝对控股

?适当减持国资在竞争型行业比重，有助于缓解地方财政压力

2.3 国企并购新尝试：混改、跨界、引入战投

●从国企并购重组的形式来看，资产注入或整体上市是近年来市值管理的主要形式，但占比在逐步减小。

●国企对外并购的比重在加大，同时还引入了混合所有制，跨界转型，战略投资者等新的模式。

2.3.1混合所有制改革：“飞乐模式”值得关注

●飞乐拟以现金加股票方式收购北京申安集团（民企）100%股权，同时向仪电电子集团定增募集配套资金。

●方案亮点：

?收购完成后，形成仪电电子集团占比21.85%（国资相对控股）、申安占比17.1%（民资占比较高）的混合所有制公司，同时公司管理层也出资886.6万元参与增发（员工持股计划调动积极性）。

?进一步确保国资控股：双方协议，仪电电子集团在本次交易后可择机单方面增持飞乐的不超过本次交易后飞乐总股本５％的股份。申安联合在本次交易限售期结束后，若一经仪电电子集团要求，申安联合应按仪电电子集团的要求一次性或分期向仪电电子集团转让合计不超过本次交易后飞乐总股本３％的股份。

?利润补偿承诺：2014年度、2015年度、2016年度的预测净利润数的具体数值分别为13,581.56万元、19,107.11万元、27,102.69万元。如果实际净利润低于上述承诺净利润的，则交易对方将以现金方式对上市公司进行补偿。

2.3.1混合所有制改革：“飞乐模式” 值得关注

●除股权层面安排“独具匠心”外，在业务上也有望实现协同：

?亚明照明：申安工程业务带来收入增长、民企管理效率带来利润率提升。

?申安照明：依托仪电电子集的资源优势，进军上海市场。2014年6月17日，上海市能效中心、上海市节能监察中心与上海仪电电子集团有限公司、上海亚明照明有限公司举行签署战略合作协议仪式，正式建立全面战略合作伙伴关系。

2.3.2跨界转型：新经济产业成并购主流

●在经济转型升级的大背景下，国企也加快跨界并购的步伐，新经济产业如军工、影视、环保等行业成为被并购的主要方向。

●四川九洲通过收购大股东九洲电器集团旗下的九洲空管和九洲信息转型进入通航领域。

2.3.3引入战投：“PE+上市公司”模式风靡

●随着产业资本的实力增强，PE、保险等机构开始参与上市公司的市值管理，其中“PE+上市公司”的模式在A股市场最为风靡。

●国有企业通过转让股份给PE，实现利益一致，进而实施资产运作。

?星湖科技：引入汇理资产，逐渐剥离其他资产，聚焦生物医药主业。

3.投资策略：地区关注标杆，央企试点先行

3.1 混改困局有望突破，静待国资改革顶层设计

●三中全会《决定》中提出：要积极发展“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济。”

●静待国资改革顶层设计：混合所有制改革或设立负面清单，困局有望突破。

●国资控股上市公司市值主要集中在传统、垄断行业，未来需要把更多的资金向高端制造、新能源新材料等战略新兴类产业和生产服务业类产业倾斜。

3.2 地方国企：关注上海、广东、江苏等地的标杆集团

●全国各省及直辖市已基本出台国资改革方案，为做大做强国企，作出改革示范效应，各地省（直辖市）国资委直属标杆集团是重点关注对象。

●从区域上看，重点关注上海、广东、江苏、浙江、北京等改革走在前列的地区。从资产整合角度看，可关注：百联集团（百联股份、第一医药、上海物贸）、兰生股份、上海机场、广百股份、南京高科、物产中大、北京城建、古井贡酒、厦门信达、南宁百货等。

3.3 央企：试点先行，垄断行业改革释放红利

●7月15日，国务院国资委在京召开新闻发布会，宣布国企改革的“四项改革”试点工作，六家竞争类央企进入首批试点范围，有望在各项改革做出表率。

●垄断类行业：军工、石化、铁路、电力等行业混合所有制改革逐步推进，关注垄断打破所释放的红利，如民参军企业。

●竞争类行业改革率先推进，重点关注试点央企及改革进度较快的集团，如机械工业集团、电子科技集团、兵器工业集团等。具体关注公司：际华集团、太极股份、中工国际、国药股份、中粮生化、中成股份、国投新集、启源装备、烟台万润、华锦股份。

（作者：张圣贤 王胜 来源：英雄时代·申银万国2015战略年会）