“明股实债”交易模式效力的司法认定及相关建议

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来源：长城资产法律事务部

“明股实债”交易模式被广泛运用于金融领域，但实践中对该模式的司法认定并不统一。本文对相关问题进行梳理、分析和解读，明确“股”“债”争议的审判底线——投资人不能任意选择对自己有利的投资性质，仅获取收益而排除所有风险，并就具体业务中如何运用该模式提出建议。

“明股实债”交易模式概述

“明股实债”交易模式主要表现为以股权投资形式将资金投向具体项目，再借助交易结构设计以债权方式实现投资本金回收及收益收取，属于兼具股权与债权特征的股债融合交易模式。其并非一个正式的法律概念，实质是以股权投资之形行债权投资之实。信托、证券、基金、保险、互联网金融、政府融资等领域均不同程度地对“明股实债”交易模式作出了限制性规定。如中国证券投资基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定：明股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

“明股实债”交易模式的司法裁判

（一）司法裁判理念

最高院民二庭第五次法官会议纪要对于“明股实债”交易模式的裁判理念作出指导意见：明股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。

因此，法院对于明股实债案件的判定往往结合合同文本及合同具体履行情况，整体考察资金投入、合同履行、资金返还三个环节，以探求当事人的真实意图，并兼顾相关群体利益保护实际。

（二）司法裁判实践

在司法实践中，对“明股实债”裁判确认为股权投资与确认为债权投资的裁判结果均较多；但亦存在不对法律关系直接定性，而是以当事人是否应当履行回购义务为争议焦点，根据合同文本约定及实际履行情况作出裁判的情况。

1.确认为股权投资法律关系

在(2021)赣民终206号案中，江西高院从四个维度综合判决认定为股权投资法律关系：一是目标公司江西中科公司的公司章程中明确记载了新城镇公司为该公司股东及出资情况；二是新城镇公司于2018年2月12日实际履行了出资义务；三是目标公司江西中科公司的工商登记信息显示了新城镇公司的股东信息及实际出资情况；四是新城镇公司委派了董事参与对江西中科公司的相关管理，实际行使了股东权利。同时，新城镇公司与第三方上海中科公司签订的《股权投资协议》约定上海中科公司向新城镇公司支付投资补贴及股权回购，该《股权投资协议》系两个独立民事主体另行达成的投资合意，不影响江西中科公司在其工商信息中记载新城镇公司股东身份的法律效力。

在(2020)豫民终591号案中，河南高院从五方面判决认定为股权投资法律关系：一是《投资协议》《保障协议》及其他担保协议，实质是在农开基金投资成为万利源公司股东以后，万利源公司、轩敏义针对公司发展不确定因素，订立的包含规范公司治理、金钱补偿、股权回购等具有投资保障性质的协议。二是农开基金依约支付了投资款3000万元，并进行了股东的工商登记变更，四次参加股东会，行使了股东权利，领取了相应的分红款。三是农开基金不参与万利源公司经营管理符合协议约定，且是否参与公司经营管理并非判断民事主体是否具有公司股东身份的标准。四是约定按照固定标准分配利润，但能否实际履行还需符合法定条件，与借贷利息不具有同一性质。五是根据不同回购事由约定了两种股权回购款的计算标准，农开基金在符合约定条件的情况下按照约定的回购事由及标准请求支付股权回购款，亦非对借贷利息的请求。

2.确认为债权投资法律关系

在(2020)最高法民申7050号案中，最高院从两方面判决认定为债权投资法律关系：一是付丽华所获收益是以固定回报方式计算，《投资合作协议》的约定不具有共同经营、共享收益、共担风险的投资合作特征。二是事益公司工商登记虽变更付丽华为公司股东，但事益公司未提交证据证明付丽华参与了公司的实质性经营活动。

在(2021)沪74民终133号案中，上海金融法院从三方面认定为债权投资法律关系：一是就双方内心意思而言，姚方明与彤悦公司并未约定股权交割与变更登记的履行时间，且在可以办理变更登记的前提下，仍然合意选择了违规股权代持方式，在合同履行期间也未办理相应的股权变更登记，故双方实际上并不期望股权变动的法律效果发生，股权投资并非双方的真实意思。二是就姚方明是否行使股东权利、参与公司决策而言，姚方明在有关公司并购重组、经营发展等重大事项上行使股东表决权时应与彤悦公司保持一致，且在就有关公司并购重组、经营发展的重大事项向股东会、董事会提出议案之前，均应征得彤悦公司的同意，并不实际参与公司经营决策。三是就合同履行期间与回购价格而言，《补充协议》与《股份转让协议》系各方当事人于同日签订，《股份转让协议》中的附条件回购约定已被《补充协议》约定的无条件回购所替代，如《补充协议》得以履行，则姚方明可于1年固定期限届满后，在确保40万元本金不受损失的前提下还能获得10元／股×1.6万股，合计16万元的固定收益，符合借贷法律关系的基本特征。

3.不作定性直接对合同义务履行进行判定

在(2019)沪74民初2434号案中，上海金融法院判决认为：第一，案涉协议均于同期签订且相互关联，共同构成各方当事人之间的完整交易架构。该交易安排系当事人为实现其投融资商业目的而设计，应作整体考量，故应在综合前述各合同签订的背景、目的等基础上，认定各方当事人的真实意思表示以及权利义务。第二，上海国际信托向华信供应链支付增资款的真正目的在于获得华信集团支付的融资本金及固定收益，而非成为华信供应链的股东而获得股权收益，对此华信集团亦属明知。第三，上海国际信托虽增资成为华信供应链的股东，但其享有的股东权利受限，并非《公司法》意义上典型的股权投资，增资股权对应的主要股东权利实际由华信集团行使。综上，将案涉交易所涉全部合同作为整体考量，考察当事人真实意思表示，华信集团在《股权转让合同》《股权转让合同之补充协议》项下的股权转让款支付义务，实为向上海国际信托支付增资款融资本息，该义务与上海国际信托在《增资协议》项下的增资款支付义务具有密切牵连关系，属于互负对价意义的债务。

相关建议

（一）合理设定项目交易结构

“明股实债”交易模式与对赌、让与担保均兼具股权与债权并存的法律外观，均会发生股权权属变动，但在交易目的、风控需求、权利义务设计以及法律评价等方面存在差异。

一是交易目的方面，“明股实债”交易模式、让与担保本质上属于债权投资，以获取固定收益为目的；对赌本质上属于股权投资，以谋求股权升值为目的，股权回购触发条件与公司经营业绩或能否上市密切相关。

二是风控需求方面，在“明股实债”交易模式与让与担保中，股权权属变动是强化对主债权及预期收益如期实现的风控措施，其中，让与担保需明确作出对主债权担保的意思表示。在对赌中，股权权属变动是股权投资交易的必然特征，设定与目标公司经营业绩密切挂钩的对赌条件，并赋予投资人在对赌条件触发时有权行使股权回购或金钱补偿的选择权，系投资人对目标公司估值进行调整的风控措施。

三是权利义务设计方面，在“明股实债”交易模式与对赌中，不同程度地赋予名义股东即投资人参与目标公司经营管理以及获得利润分配等股东权利，在让与担保中一般不会做此类安排。同时，基于现行担保制度司法解释赋权，让与担保中名义股东在瑕疵出资责任方面具有法定抗辩事由，即公司或公司的债权人以股东未履行或者未全面履行出资义务、抽逃出资等为由，请求作为名义股东的债权人与股东承担连带责任的，人民法院不予支持。而“明股实债”交易模式中名义股东并不具有同等抗辩权利，如发生相应情形，需按照《公司法司法解释三》第二十六条承担瑕疵出资的赔偿责任。

四是法律评价方面，现行法律法规、司法文件对让与担保与对赌交易安排的法律定性作出了明确规定，在裁判层面具有相对清晰的指向。但对“明股实债”交易模式并没有明确的、统一的裁判定性，在司法实践中裁判结果也并不统一，并且面临“明股交易”与“实债交易”两个层面的法律效力评判。

基于前述差异，展业中需充分考虑交易目的、风控需求、法律评价，结合项目具体情况妥善做好交易结构与权利义务的合理设定。

（二）充分认识司法裁判风险

司法实践中，大多数司法裁判对“明股实债”交易模式都会做出明确的法律定性，投资人在不同的法律定性项下面临的权利义务责任是不同的。

一是被认定为股权投资法律关系。作为目标公司的名义股东，投资人尚未完成目标公司股权退出时，在面对交易以外的第三方，可能需承担公司法层面的股东法定义务和责任，如瑕疵出资责任、一定条件下构成抽逃出资的法律责任、其他股东出资不实的连带责任；当第三方对目标公司享有的权益与投资人对目标公司享有的权益发生冲突时，投资人可能存在劣后于第三方实现权益的法律风险；当目标公司破产时投资人的股东权益调整清零的风险等。此外，担保系从权利，须以有效的主债权存在为前提，需注意的是，增资或入股协议不能作为主债权合同。在认定为股权投资法律关系的情形下，因没有明确的主债权或者主债权无效，作为融资增信的担保措施将失去存在基础而可能不被司法支持。

二是被认定为债权投资法律关系。基于“通谋虚伪”条款表面法律行为被认定无效，且隐藏法律行为即债权投资在特殊领域面临既不被监管机构认可甚至被处罚、又可能无法获得司法保护的风险，同时，在主债权被裁定无效的情况下，原先设定的担保措施也可能面临被判定无效的风险。此外，在债权投资法律关系项下，投资人将无法基于股东身份主张相关股东权益，如表决权、利润分配请求权等，同时协议约定的固定回报可能面临被司法调整而无法完全实现最初融资目的的风险。

（三）积极做好风险防控措施

一是股权交易方面，对股权受让或增资价款合理定价，依法履行出资义务并全面考察目标公司其他股东的出资实缴情况及非现金出资定价的公允性，及时完成股东身份信息的工商登记手续，在项目管理中增强股东权利行使并充分参与公司经营管理。

二是收益获取方面，每笔收益的获取应具有对应有效的合同依据，且应按照目标公司章程履行内部决策程序并形成有效决议文件。如采用股东分红形式，还应符合《公司法》关于公司利润分配的相关法律规定，确保收益获取合法有效。

三是回购机制方面，投资人可以为资金退出设置由股东或实际控制人对投资人持有的股权或合伙份额进行回购的安排，在协议中明确约定回购期限，并且不论是否约定回购期限，在回购条件成就时，投资人应及时向回购义务人进行权利主张，避免因双方就回购事宜进行长时间磋商而怠于行使权利，致使行权超出合理期限。

四是增信措施方面，为保障投资人资金退出及预期收益的实现，可以在具体交易中设定股权或合伙份额回购机制、预期收益差额补足机制、抵质押及保证等担保机制等。需注意的是，在设定担保机制时应注意与之存在合法有效的主债权，如以股权或合伙份额回购协议为主债权等，避免因主债权不存在或无效而导致担保设定无效，最终无法行权。

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