PE特殊资产投资机会凸显，投资新赛道开启

背景

近十年来，全球特殊资产投资基金规模稳步提升，特殊资产投资逐渐成为国际投行大类资产配置的重要组成。在经济下行周期，随着杠杆的逐渐去除，以及受政策的鼓励，特殊资产投资机会凸显，创新的交易结构也越来越多，传统的依靠信息不对称，通过低买高卖的方式参与特殊资产的投资模式已无法起到真正的盘活资产的目的，而运用股权投资思路，通过联合产业投资人与财务投资人，进行产业整合或优质资产置换，使得特殊资产重获新生的投资模式逐渐焕发出新的活力。如何发挥一级市场上PE机构的股权投资能力和特殊资产机构在交易和处置方面的专长，拓展特殊资产投资的新赛道，获得强强联合的先发优势机会，值得深入探究。

基于产业投研能力，遴选具备发展前景、但存在债务危机的上市公司，向其股东主动提出债务重整方案；针对困境地产项目，灵活定制项目并购、资本代建、债务置换等重组方案。

针对面临违约风险的债券发行人，协助提供展期重整服务，为破产重整人提供资金，或提供共益债融资，盘活企业、恢复生产。

视交易体量，可联合产业投资人和财务投资人，制定重整方案，以买老股、资本公积转增股本或可转债形式承接债务，盘下资产，后期通过债务置换、分拆出售、资产证券化等方式运营、盘整资产。

PE机构可以提供“PE+特资”业务筛选指标、评估标准和方案设计，深入进行市场分析，聚焦细分领域的特殊投资机会，制定差别化的投资策略，做专做精，并与特资机构研讨，发挥各自的专业优势，联合执行。在合作中，PE机构重点关注底层公司的长期价值和投后增值服务，特资机构重点关注项目来源获取、交易和处置。

风险管理角度，统筹考量交易对手、底层资产、增信措施，构建充分的安全边际；以退为进，以终为始，事前明确项目退出路径，保证项目把控力；注重项目投后管理，三分投、七分管。围绕自身核心能力，构建竞争壁垒，避免通过价格竞争、放松风险底线来获取投资机会。

依托行业生态资源，打造PE特殊资产投资生态圈，通过成功的创新案例，树立行业品牌形象，形成稳定、优质的资产供给来源；与产业投资人、服务商开展战略合作，形成利益共同体，实现合作共赢。

《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“破产法”）自2007年6月1日起施行以来，成功实施破产重整的上市公司已超过60家，多数上市公司通过法律手段获得了重生的机会，为社会的稳定作出了积极贡献。上市公司的破产重整除了传统的债务重组、股权重构、资产和业务置换外，还涉及资本市场的监管、公众投资人的利益、信息保密、实际控制人变更、信息披露等复杂交易规范，为破产重整的成功落地增添了更大的难度与挑战。

从近年上市公司破产重整案例来看，随着项目本身因素日渐复杂，创新的交易结构也越来越多，PE投资人也开始加入到该等业务机会中来。鉴于交易机会存在偶发性和特定性，对PE投资人的专业综合能力提出了更高的要求，既要懂破产重整，又要懂股权投资，还要通过深入的行业研究和对宏观经济的深刻理解，具有预见性，与产业投资人保持良好的沟通，懂风险把控，具备将特殊资产盘活的交易方案设计和执行能力。从经济周期和行业属性而言，特殊资产领域的破产重整行业机会正在凸显，目前专门以破产重整作为投资模式的PE投资比较少，但这正是整合PE和特资业务各自专业优势，发挥各自专业特长，强强联合的先发优势机会。

从目前较为成功的上市公司破产重整案例而言（详细可见下述4个案例），交易模式基本为产业投资人作为战略投资人，联合资产管理机构等财务投资人，共同参与破产重整，通过产业投资人注入相关的资产进行产业整合或优质资产置换，财务投资人参与股权投资或提供债务融资支持，使得标的公司具备持续经营能力和盈利能力，继续为社会的经济发展和繁荣稳定作出积极贡献。

案例1：超日太阳（002506）破产重整—光伏行业

1、重整方案

重组前股权结构：

截至2014 年6 月30 日，超日太阳总股本为843,520,000 股，股东共计54,443户。倪开禄为超日太阳的第一大股东和实际控制人，持有315,278,848 股超日太阳股票，占总股本的37.38%；倪娜为超日太阳的第二大股东，持有54,952,704股超日太阳股票，占总股本的6.51%，倪开禄与倪娜为一致行动人，共计持370,231,552 股超日太阳股票，占总股本的43.89%。

偿债能力情况：

根据偿债能力分析报告，超日太阳如破产清算，假定其财产均能够按评估价值变现，普通债权受偿率为3.95%，实际受偿率可能比偿债能力分析报告预计的更低。

出资人权益调整：

  ◎ 资本公积金转增股本

本重整计划以超日太阳现有总股本为基数， 按照每10 股转增19.9165402124431 股的比例实施资本公积转增股本，共计转增168,000 万股。资本公积转增股本实施完毕后，超日太阳总股本将由84,352 万股增加至252,352万股。

 ◎ 全体出资人无偿让渡转增股份并由投资人受让

重整投资人由江苏协鑫（持有有530,000,000股，约21%，第一大股东，出资5.3亿元）、嘉兴长元（长城资管背景）、上海安波（2.2亿股，约8.72%）、北京启明、上海韬祥、上海辰祥（3亿股，约11.89%）、上海久阳、上海文鑫和上海加辰等9 方组成。江苏协鑫担任牵头人，将在完成投资后成为超日太阳的控股股东，负责超日的生产经营。

超日股份全体出资人无偿让渡上述168,000 万股转增股份。该168,000 万股转增股份由投资人有条件受让（持股比例约66.6%），相关条件包括：

投资人支付14.6 亿元资金，用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权、作为后续经营的流动资金。

超日太阳境内外资产处置所得款项不足5 亿元的，投资人向超日太阳提供5 亿元与实际处置所得款项差额的无息借款，用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权。借款由超日太阳以后续经营收入清偿，具体条款由投资人与超日太阳另行协商确定。

债权调整方案：

• 有担保债权优先受偿，不足部分按照普通债权处理；

  
  

• 职工债权和税款债权，全额受偿；

  
  

• 普通债权：

1. 每家普通债权人20 万元以下部分（含20 万元）的债权全额受偿。
2. 普通债权超过20 万元部分按照20%的比例受偿。

• 初步确认债权和预计债权根据其债权性质按照上述方法调整。对于上述债权中未获清偿的部分，根据破产法的规定，超日太阳不再承担清偿责任。

• 江苏协鑫以5.3亿的成本取得上市公司控制权，公司通过重整成功地解决了债务问题，并恢复了相对健康的财务状况。
  
• 其股票价格相比重整停牌前提升了近三倍（下图中股价最低点约为完成重组计划时点）。

1. 重整投资人（深商集团、国民运力及元维资产组成的联合体）承诺，按照其所提出的经营方案，对庞大集团业务结构进行调整，提升庞大集团的管理水平及运营价值，确保庞大集团恢复持续盈利能力；

   
   

2. 重整投资人承诺，庞大集团2020 年、2021 年、2022年的归属于母公司所有者的净利润分别不低于7 亿元、11 亿元、17 亿元，或2020 年、2021 年、2022 年的归属于母公司所有者的净利润合计达到35 亿元。若最终实现的归属于母公司所有者的净利润未达到前述标准，由重整投资人在2022年会计年度审计报告公布后三个月内向庞大集团以现金方式予以补足；

   
   

3. 为保障庞大集团恢复持续盈利能力，增强各方对庞大集团未来发展的信心，重整投资人承诺，自受让让渡股票之日起三年内不向关联方以外的第三方转让其所持有的庞大集团股票。

• 有财产担保债权中存在质押保证金的债权，以相应保证金及保证金（预期）产生的存款利息优先清偿。

  
  

• 其他有财产担保债权在对应担保财产评估价值范围内，由庞大集团留债展期清偿。以该部分留债金额为本金，前3 年3只付息不还本，第4 年清偿本金的30%，第5 年清偿本金的30%，第6 年清偿本金的40%，还本日分别为每年最末一月的第20 日；清偿期间由庞大集团按照2.94%4的年利率支付利息。

• 子公司担保财产评估价值覆盖部分

• 以股抵债部分

• 重整出资人取得28亿股（70,000 万股+210,624.17 万），占102.3亿股中的27%，
  取得控制权。

  
  

• 2019年公司扭亏为盈。