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一、研究背景与意义
房地产是借款人获得金融机构贷款最常用的担保物，因此具有极强的金融属性。当房价持续上涨时，银行等金融机构往往会加大对购房者的融资规模，进而进一步刺激需求，带动房价的继续上升乃至出现泡沫。但是一旦房地产价格出现下行趋势，购房者很有可能会出现大规模违约、断供，银行等金融机构被动持有房屋资产、资产流动性下降，甚至有可能导致金融危机。如何处理这些“不良房产”，将这些房地产通过市场化的手段配置给那些能出价最高的机构或个人具有非常重要的意义。
首先，能够减少社会资源的浪费，让不良房产能够再次利用；
其次，充分保护违约债权中各方当事人的权益，保障社会信用体系的健康发展；
最后，为银行等金融机构提供以适当的价格快速变现“不良房产”的泄洪通道，降低了社会系统金融风险爆发的可能。
经过多年的发展与培育，以美国为代表的发达国家已经形成了完善的止赎屋处置市场体系，这个市场已经成为美国房地产市场的重要组成部分，发挥着重要作用。
当前，中国银行业的不良贷款率与不良贷款规模不断攀升，整个社会积蓄的金融风险不断加大。由于中国银行业过去的主流贷款风控手段就是房地产抵押，如果处理不得当，很可能会带来房价大跌、银行等金融机构资产质量与流动性进一步恶化、乃至破产的系统性风险。因此认真研究美国相关市场的构成与运行机制，对于中国房地产业、金融业都具有重要的现实意义。本文希望通过对美国在违约债权追索过程中涉及的不动产处置市场（止赎屋）的运转机制的深度分析，探讨中国是否需要以及如何培育相关市场。
二、美国止赎屋市场概况
（一）止赎屋的定义
在美国，“foreclosure”一词被用于形容因拖欠贷款或欠缴税款等原因而导致屋主丧失对房屋的赎回权进而房屋被强制公开拍卖处分的过程，“foreclosure”亦被译成“法拍”或“止赎”，经foreclosure程序处置的房子被称为“法拍屋”或“止赎屋”（foreclosed property）。不过，国内“法拍屋”[1]通常指的是被法院主导拍卖的房屋，其并不能完全代表“foreclosed property”的完整含义，“止赎屋”的范畴更广些。尽管如此，美国“止赎屋”仍然可以与国内“法拍屋”进行对比研究。
本文研究的是广义的止赎市场，既包括贷款人因借款人拖欠贷款从而对借款人提供的房产担保财产通过法定程序进行拍卖处置（可能是法院主导的拍卖，亦可能是贷款人主导的拍卖）；也包括房主在规定的时间内未缴纳税款（主要为房产税），税务机关行使留置权并对屋主的房产提请强制拍卖，以补偿屋主应纳税款以及应收利息与罚款。
（二）止赎屋市场生态系统图
从下文中的止赎屋生态系统图可以看出，美国已经形成了一个非常复杂、庞大，并且成熟的止赎屋市场。
1、止赎屋市场已经成为美国房地产市场的一个非常重要的组成部分，止赎屋已经成为美国房地产三级市场（二手房市场）的重要来源之一，如2009年美国止赎屋占成屋销售量的比例约6%，而其中，拖欠贷款与欠税又构成止赎屋的两个重要源头。
图1：美国止赎屋生态系统图
2、在美国，止赎过程要遵循严格的程序。以贷款违约强制止赎拍卖为例，整个止赎过程分为三个阶段，在借款人违约后到正式止赎前有预止赎阶段，屋主可与银行协商进行短售以偿还贷款或者申请修改贷款条款得以继续贷款；当短售及修改条款失败后则进入止赎阶段，贷款人可以选择司法止赎或者是非司法止赎，对房屋进行公开拍卖；如果房屋拍卖失败则由银行收回成为“银行屋（REO）”。
3、在美国止赎屋市场上，参与者众多，活跃度非常高，亦促进了美国止赎屋市场的繁荣。这些参与者既包括债权违约双方当事人，也包括数量庞大的止赎屋投资者。此外，还包括律师事务所、资产评估机构、拍卖公司、信息平台、房产中介商、产权公司（拍卖之后的产权流转）等各类中介商，以及法院、登记系统（止赎登记、土地交易记录）、劳工部、能源部、保障局、就业发展部等政府部门，政府部门的作用一是维护债权人的利益，促进止赎市场的交易发展；二是在止赎后对债务人（屋主）提供搬迁住房、信用重建、就业培训等救助。
（三）贷款违约强制拍卖
1、担保贷款的止赎渊源
美国房地产贷款担保设定通常采用两种方式，一是通过抵押契据（Mortgage）将标的房产直接抵押给债权人，即所谓的“抵押模式”；另一种是采用信托契据(Deedof Trust)将标旳房产设置为财产信托，以信托财产作为债权担保，即所谓的“信托模式”。此外，美国还有两家主要的非银行住房抵押贷款公司，共同负责建立美国房地产贷款的二级市场，他们通过向抵押贷款公司、银行等机构购买抵押贷款进而将贷款证券化，最终出售给投资者。
尽管随着现代金融的发展，许多复杂的融资安排已经不再单纯依靠抵押来保证债权实现，但抵押在美国房地产金融中仍然是最主要的担保工具。在美国，抵押贷款在法律上存在产权转移与留置权转移之分，在信奉产权转移的一些东部州，住房抵押贷款意味着该住房的产权由借款人处真实转移至贷款人处，直至借款人还清贷款时。不过，大部分州（主要是西部的一些州）则采用留置权转移的理念，该理念认为抵押贷款给予贷款人的仅仅是抵押住房的留置权，在止赎前，借款人拥有抵押房产的产权。当然，少数西部州在产业转移和留置权转移中采用了中间路线，即发生违约前，借款人保有对担保房产的产权，但一旦发生借款违约，该产权则转移给贷款人所有。由于各州规定的不同，在发生借款人违约的情况下，担保标的物产权转移的时间便不一致，相应的救济途径会有区别。
“信托模式”是“抵押模式”的替代方式，并为多个州所使用，它由第三方受托人（信托公司）以信托形式持有标的房屋法律意义上的产权(Legal Title)，信托人（借款人）享有房屋在衡平法意义上的产权(EquityTitle)，贷款人则作为信托受益人享有房屋的担保受益权。如果债务人如约清偿了全部债务，受托人负责将房屋产权交还(Reconveyance)给债务人，终止信托安排，如果债务人违约且达到既定标准，则受托人有权根据债权人的要求不经法院主持、直接依据法定程序拍卖变卖房产，以拍卖变卖所得向债权人偿还债务。
两者区别在于，抵押贷款必须通过司法程序方式进行止赎，而信托贷款即可采用司法止赎，同时允许贷款人不经司法程序而要求受托人公开处置信托财产以实现担保债权。当然，这种区别正在模糊，一些仅允许“抵押模式”的州也逐步放开了止赎需要通过司法程序的强制性要求。
实际上，无论是“抵押模式”还是“信托模式”，在借款人未实际还清全部欠款后，其并未拥有担保房产的完整产权（无论是产权已经转移还是留置权转移），借款人还清贷款的过程就是赎回担保房产产权的过程。在发生借款人违约的情况下，贷款人可以取消借款人的“赎回权”，启动止赎程序。
表1：抵押模式和信托模式的区别
2、赎回权
赎回权，是借款人为防止发生止赎而支付到期债务，并相应获取的“赎回”（重新取得完整产权）房产的权利。赎回权的行使分为两个阶段，止赎前的赎回权和止赎后的赎回权。通常情况下，各州都允许债务人在止赎前拥有赎回权，只需要借款人按时支付每期还款。超过一半的州允许借款人在止赎发生后对抵押物进行赎回，显然，在赎回期结束前，它会降低担保财产的价值，实际上限制了贷款人在赎回期的出售。
止赎启动后，赎回期和赎回金额在各州市的规定不一致。时间可能从六个月到两年不等，一年是最常见的期间。赎回金额通常是强制出售下的价格，而不是截至止赎启动时抵押贷款产生的债务金额。大多数州允许在法定赎回期借款人继续占有抵押财产，但有些州要求借款人缴存保证金。
图2：各阶段的赎回权
美国早期的抵押法律已经含有了所有权转移但借款人保留赎回权的规定。因此，在抵押法中，也涉及一些保护赎回权的法律原则，其中最重要的一条原则就是禁止妨碍赎回权。为了防止借款人将案件起诉到衡平法院，早期的贷款人发明了很多技术手段来阻止借款人赎回所有权。鉴于此，衡平法院也相应制定了上述法律原则来阻止妨碍赎回权的行为。当然，随着现代金融交易的发展，禁止妨碍赎回权的规定出现了一些变化，譬如“逆向抵押”（类似国内最近兴起的以房养老保险），其允许借款人选择不同的利率以交换其产权，贷款人取得与其债权相适应的特定部分抵押财产所有权，这种逆向抵押实际上已是一种典型的阻碍赎回权的行为。
3、止赎的分类
根据担保财产的处置是否需要在法院主持下进行，美国抵押权执行可分为“司法止赎(Judicial Foreclosure)”和“非司法止赎(Non-judicialForeclosure)”两种。前者是通过法院指令而获得授权，而后者是抵押贷款法律本身所赋予的。司法止赎在每个州都适用，并且美国大约40%的州只允许司法止赎，大约有60％的州允许非司法止赎。
（1）司法止赎
图3：司法止赎流程（以纽约为例）
(1)：贷款人给借款人发通知申明其已拖欠款项；
(2)：在止赎之前，借款人有多种选项：
---偿付逾期债款
---协商减轻贷款人的损失（包括修改按揭条款）
---出售房产，协商进行短售
---向其他贷款商进行再二次抵押融资
---要求提前或加速还款
(3):贷款人申请向法院提申请止赎；
(4):如果传票和诉状是由人送达的，借款人必须在收到它们的20天内向法院提交对于传票和诉状的答复书；若是邮寄或以另一种方式交付，则在30天内提交。
(5):法院通常会要求召开和解会议；
(6):借款人通常会答复，提交证据，并提出异议或反诉；
(7): 在证据比较明确，案情比较简单的情形下，法院会接受采用简易程序审理的申请，否则法院会拒绝进入到一般的审判程序中，或要求双方和解；
(8):如果借款人拒不答复，案件将直接进入到一般的审理程序中；
(9):裁判法院计算欠款数额；
(10): 贷款人与律师一起计划拍卖，在报纸上刊登拍卖广告。
......
三、美国止赎屋的投资模式
（一）美国止赎屋的市场规模
1、美国止赎启动数呈倒V型分布
图6：美国止赎启动趋势图
从上图[1]可以看到，在2008年之前，美国的止赎启动数一直呈现上升趋势。2008年次贷危机爆发后，美国的止赎数量急剧增加，并于2009年8月达到了极大峰值，止赎启动数超出了20万。此后，止赎启动数量呈现下降趋势。当前，美国止赎启动数量已经回到2005-2006年左右的水平。
2、止赎启动数与美国房价大体呈相反的走势
图7：美国止赎数量与房价对比图
从上图[2]可以看出，美国房价与止赎启动数呈现负相关的关系。从2006年到2009年8月止赎启动数呈现明显的上升趋势，在2010年之后，止赎启动数表现出显著的下降趋势；而美国房价指数在2006年到2009年左右是呈下降趋势的，在2009年到2012年一季度左右房价指数平稳震荡，在2012年一季度之后呈现出明显的上升趋势。究其原因是，在金融危机爆发时，房价会持续走低，一方面屋主的收入受危机的影响而大幅减少，另一方面房屋价值会逐渐低于贷款余额，此时选择止赎或被动止赎的人会大幅增加。反之亦然。
此外，止赎的数量也是是否介入房地产市场的一个明显信号，当房价下跌放缓并且止赎启动放缓的交叉区域，是进入房地产市场的较好时机。事实上，2010-2012年期间，美国很多投资机构如黑石进入房地产市场后，自2012年开始美国房价便开始复苏。
图8:止赎屋成交量（S）/止赎数量(F)与REO/止赎数量(F)的对比
从图8[3]可以看出，美国止赎屋拍卖市场中，拍卖的成交率较为稳定的保持在70%左右。一定程度上说明了该市场具有较高的活力，吸引了较多的投资人参与。
（二）投资者参与止赎屋投资的总体情况
如下两张图表[4]显示：参与止赎屋市场的购买者既有个人，也有一些组织，还有大型投资者，其中个人投资者占据整个止赎屋市场的较大的份额。以波士顿为例，投资者从2007年-2012年间的参与度逐年提高，到2012年个人投资者占据整个止赎屋市场的接近50%的市场份额。
表5：个人投资者与大型投资者购买量对比（波士顿）
个人投资者与机构投资者购买止赎房产的份额 |
|||
年份 |
总购买量 |
个人投资者购买量(%) |
大型投资者购买量(%) |
2007 |
290 |
20 |
9 |
2008 |
1118 |
34 |
14 |
2009 |
1184 |
50 |
28 |
2010 |
915 |
50 |
25 |
2011 |
624 |
48 |
26 |
2012 |
569 |
49 |
26 |
Total |
4700 |
44 |
22 |
参与买的标的包括公寓、多单元房屋和独栋房屋。机构投资者更愿意购买公寓和多单元房屋，个人和组织对独栋房屋的需求量要较机构投资高。以波士顿为例，大型机构投资者购买公寓和多单元房屋的数量占全部购买数量的92%，这主要是源于公寓和多单元房屋更便于出售和出租。
图9：不同购买者购买的止赎房产种类(波士顿)
投资者参与止赎屋市场的投资模式总的来说分为两类，一是通过“购买一出租”获利，二是通过“购买一转售”获利。
1、“购买一出租”策略: 通过出租房屋获利，房子升值的同时租金也会提升
2011年底，美国政府宣布了一项针对止赎房屋的“自有房产租赁”计划(REO-to-Rent)，以消除大量资不抵债的止赎房屋压低全美楼价，即发动大的投资机构可以通过银行资助的超低息融资，以非常低廉的价格购买止赎房，然后把它们改造成出租屋。股神巴菲特接受采访时曾公开表示目前是投资美国房地产的绝好时机。此后，黑石、盛富资本等大型投资机构纷纷介入该市场。
“自有房产租赁”计划(REO-to-Rent)的成功也主要得益于美国旺盛的租房租赁需求。美国与中国租赁市场的最大不同之处在于，美国自住房的出租率非常高，空置率非常低。在2016年第一季度，全美租房空置率为7.0%,住房空置率为1.7%。从下图[5]可以看出，在美国越来越多的人倾向于租房。
单位：% |
图10：租房空置率与住房空置率
如下两张图[6]显示：调整后的住房拥有率与调整之前的住房拥有率相差不大，租房市场的旺盛也反映在租房的价格上，从1996年以来，美国租赁房屋的租金水平一直呈现上升的趋势。即便是在经济萧条时期亦如此。合理的解释是，经济萧条时期，因止赎失去房屋产权的人越来越多，相应催生了更多的租房需求。而黑石等机构投资者正是看中了这一点。
......
四、启示与建议
（一）启示
1、止赎屋市场是银行处置不良贷款抵押物的重要通道，也是调节经济周期的重要制度安排。
止赎屋市场主要由债权人、债务人与房产投资人这三方参与者构成，而银行是最主要的债权人。在次贷危机中，借助于止赎屋成熟的交易模式和众多积极参与的投资人，美国止赎屋市场发挥了重要的泄洪渠功能，为银行积压的大量止赎屋提供了快速处置的通道，在短期内帮助银行盘活不良资产、增加了资产流动性。
另一方面，由于止赎屋的价格相对较低，也为房产投资者提供了购买廉价资产提供了机遇，吸引了房产的个人与机构投资者入场，随着需求的增加，房价又会逐渐提升，避免了房价持续下行风险。止赎屋市场本质上是相对理性的投资者（包括机构投资者和那些相对理性的个人投资者）进行二手房产大宗交易的场所，因此非理性行为较少，对稳定美国房地产市场具有重要作用。
当前，我国银行不良率有走高的趋势，官方数据显示截至今年6月末，商业银行不良率已攀升至1.81%，业内预计实际数据远高于公开数据。我国银行贷款的风险控制手段主要依赖以房地产等资产的质押担保，因此，银行在未来较长一段时间面临巨大的房地产抵押物处置压力。当然，美国的止赎屋市场主要是因为个人房产抵押贷款，与中国目前不良贷款的来源并不相同。但是大力发展司法拍卖市场，提高此市场的交易效率，对银行业盘活不良信贷资产仍然具有重要意义。
（二）建议
2、对企业的建议
(1)建议业内企业要高度关注房地产网络司法拍卖市场
房地产作为耐用消费品，其价格不仅受一级新房地市场供应状况的影响，也受到二手房地市场供应状况的影响。而止赎屋市场是二手房产市场的组成部分，这个特殊市场的行情与总体房地产市场周期之间存在一定的关联，如果能深入研究这个市场的供应量、成交量以及成交价格等信息可以对判断房地产总体行情提供重要支撑。基于美国的历史经验，我们认为，当止赎屋供给量上升，超过近年平均水平，很可能意味着银行在选择按揭贷款客户时风控力度下降，银行有过度加杠杆刺激购房的嫌疑。即使此时二手房地产市场价格总体是上涨的，市场依旧繁荣，但“风起于青萍之末”，或许市场风险正在累加；同样，当房地产总体行情虽然还在下行，交易也并不活跃，而止赎屋的量开始下行，甚至止赎屋价格开始上升，则很可能是房地产市场开始复苏的重要信号。
受限于数据，我们不能完全检验上述推论，但是我们相信如果一个社会能够形成完善的止赎屋市场体系，可以定期披露这个市场的一些重要信息，将会有利于改变社会各界由于不了解房地产供需状况而导致的非理性投资行为。据浙商资产管理研究院统计，2015年中国房地产网络司法拍卖的成交额已达到533亿元，2016年网络司法拍卖市场整体呈爆发式增长，2016年1-6月份上半年的网络司法市场拍卖涉诉房产共计57227处，拍卖标的数已超过2015年全年，其中拍卖成交14916处，成交额394.65亿元，成交金额超2014年全年。以2016年6月份单月来看，全国涉诉房产网络司法拍卖总计10809处，环比增加4.07%，同比增加59.61%，创2014年以来单月最高纪录，预计2016年涉诉房产网拍市场的供应量超过10万套，成交额将超过1000亿。随着2016年8月份全国最高法院对网络司法拍卖的最新司法解释的出台，我们相信供给量与成交量将会大幅成长。高度关注并认真研究这个特殊市场的有关信息，将对银行、房地产开发企业、房地产投资机构都具有十分重要的意义。
（2）建议房地产投资企业把从司法拍卖市场获取相对低廉的存量房产进行改造提升、深度开发作为重要策略
目前房地产行业总体库存压力大，一些库存较大的地区和城市，千方百计去库存成为王道，增量开发新楼盘的销售压力非常大。即便对于房价坚挺、预期较好的一线及部分二线城市，在房地产下行周期到来之际，高价拍地的市场风险也陡然增大。对于库存商品房不多，实力较强，并急于扩大市场份额的优质房地产企业而言，将关注转移到盘活存量房地产资源上来不失为一种可行途径，其中，挖掘法拍市场获取相对低廉的房地产资源应该成为一种重要经营策略。经过司法拍卖程序，涉诉资产的债权债务关系已经清晰，不存在法律风险，具有投资的价值。房地产开发商尤其是定位于城市更新、老楼改造等开发商可以考虑通过司法拍卖渠道介入存量房产，购入司法拍卖市场拍卖处置的法拍屋，对其进行统一标准化改造，通过品牌注入，提升房屋价值，提高住房品质后，或出租或出售，既迎合了市场需求，降低了投资成本，获得了良好的投资回报，又可以使社会资源得到优化配置，缓解房地产行业的库存压力。
[1]为表述准确，本中涉及美国被公开处置的房屋，用“止赎屋”，涉及国内的，则用“法拍屋”来表述。
其余注释详见完整版。
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