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题问：为防范诉讼风险，资管计划管理人如何履职？
争议解决视角下的管理人履职要点
作者｜周蔓仪（北京卓纬律师事务所）、胡宇翔（北京卓纬律师事务所）
信托及资产管理业务领域，在资金端，受托人或管理人如何尽职履责一直是热点话题。随着2018年4月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，“资管新规”）规定的过渡期于2021年底正式结束，资产管理业务逐渐步入正轨。但在打破刚兑的大背景下，无论是信托领域、证券资管领域还是私募基金领域，近年来，因管理人在各阶段的履职不到位、多层嵌套结构的固有缺陷、资管计划未经清算致损失无法确定等问题而产生的民事纠纷仍屡见不鲜。
面对资管领域涌现的新问题，在《中华人民共和国民法典》（“《民法典》”）和《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）等法律及纪要文件的指导下，近几年，各地法院特别是金融法院通过一系列热点案例，针对管理人履职的一些细节问题，逐步勾勒出了司法实务规则体系，本文即立足于此，总结近期热点案例里的裁判要旨，从简明且具有可操作性的角度出发，对争议解决视角下的管理人履职要点进行分析呈现。
一、资管计划设立前的管理人履职要点
在资管计划设立前，适当性义务是管理人履职的核心。适当性义务属于管理人忠实勤勉义务在金融产品销售领域的具体化，是近年来的热点问题。根据《九民纪要》，适当性义务的内核包括：了解客户、了解产品、将适当的产品（服务）销售给适合的客户。从近期的司法实践来看，管理人违反适当性义务多发生于了解客户以及产品（服务）和客户匹配阶段，具体如下：
（一）风险测评时点应在资管产品或基金正式成立前
在证券领域，《证券期货投资者适当性管理办法》于2016年12月正式发文施行，并在2020年、2022年修正，规定了经营机构向普通投资者销售产品或者提供服务前告知适当性匹配意见。但针对2016年前的基金产品，虽尚无法律或者相关政策明确规定适当性义务的履行时点，司法实践中法院有可能认为管理人在基金成立后才对投资者进行风险承受能力评估，构成违反适当性义务。
例如，2022年5月，北京金融法院在（2021）京74民终482号案中认为：“基金管理人在基金成立后才对投资者进行风险承受能力评估，违反适当性义务。”本案中，管理人对投资者进行风险承受能力评估的时间晚于基金成立的时间。虽在基金成立后经评估，投资者符合基金产品的合格投资者要求，但管理人未及时进行投资者适当性评估的过失无法通过事后补充提供来弥补，据此，法院酌情认为管理人应承担20%的责任。
上述案例反映的履职要点：管理人或代销机构应在产品正式成立前向投资者充分告知投资风险，并需在产品正式成立前完成投资者风险承受能力评估，确保产品与投资者风险承受能力相匹配。
（二）风险测评问卷应确保本人签署，并留痕、存档
2022年7月，在上海金融法院的（2022）沪74民终90号案中，虽然管理人主张对投资者进行了风险测评，但经司法鉴定，风险测评问卷上的签名并非投资者本人签署，同时，管理人也未能证明通过其他方式对投资者进行了风险测评，上海金融法院据此认定管理人未尽到适当性义务，需赔偿投资者50%本金损失。
上述案例反映的履职要点：管理人或代销机构应确保风险测评问卷由投资者本人签署，避免他人代签。
实务中，关于风险测评问卷，常常产生争议的事实是问卷签名栏的签名系由其投资者本人签署，但是投资者本人表示，问卷选项不是由本人勾选（如由客户经理自行操作）。
对此，近年来司法的主流意见认为，投资人应当承担签名确认后的相关法律后果。例如，北京市第一中级人民法院在（2018）京01民终7058号案中认为：“《评估问卷》的签名系康某某本人所签，康某某具有一定的文化程度，也从事投资理财多年，其具有回答相关问题及阅读《评估问卷》的能力。康某某称未见过《评估问卷》且不知道《评估问卷》的内容，但未提供相应的证据予以证明。故对康某某的上述辩解，本院不予采信。”
但是，也有个别法院认为，管理人或代销机构负有举证责任，应当提供录音录像予以佐证。例如，安徽省芜湖县人民法院在（2019）皖0221民初2524号案中认为：“对被告提交的《个人投资者风险承受能力评估问卷》，原告质证认为，该评估问卷是被告客户经理自行操作的，原告仅仅签字，并不知晓其中内容，并且在这个风险评估表中的选项与原告的真实情况存在严重不符。本院认为，鉴于被告不能提交当时录像，本院对原告的质证意见予以采信。”
上述案例反映的履职要点：投资者认购产品、填写问卷、签署文件时，管理人应尽量采用电子方式对投资者勾选选项及签名的过程予以留痕或全过程录音录像（录音录像资料应至少保留到产品终止日起6个月）。
（三）合格投资者的审查不能仅依赖于投资者书面承诺
2022年8月，北京金融法院的（2022）京74民终458号案中，自然人投资者已书面承诺符合金融资产不低于300万元、近三年年收入不低于50万元等标准，但北京金融法院认为，管理人未主动审查，未尽到适当性义务，应对投资者的损失承担赔偿责任。此外，在监管层面，《私募投资基金募集行为管理办法》亦明确规定募集机构应要求投资者提供必要的资产证明文件或收入证明。
上述案例反映的履职要点：管理人或代销机构履行适当性义务时，进行主动审查，要求投资者提供资产、收入证明，不能仅依赖于投资者的书面承诺。
（四）风险揭示应避免客观淡化风险的描述
2021年5月，在上海金融法院裁判的（2020）沪74民终461号案中，管理人的员工给投资者的邮件中虽然提示了项目的未来具有不确定性等风险，但同时又通过项目背景、市场前景等介绍，客观淡化了项目介绍中的风险描述。对此，上海金融法院认为：“就告知说明义务的履行而言，《资管合同》中虽有投资收益风险提示，但对于项目公司不能上市的风险以及投资退出等风险并未充分告知投资者，故管理人在告知说明义务的履行方面存在瑕疵。”
上述案例反映的履职要点：《资管合同》中的投资收益风险提示不能证明管理人或代销机构已全部履行了告知说明义务，对于一些风险较大的产品，应具体而详细地向投资者释明风险；此外，客观淡化风险描述的表述可能会被认定为告知说明义务存在瑕疵，管理人或代销机构应避免，并客观描述产品情况，勿存侥幸心理。
（五）开放期内卖方机构应披露产品所持债券评级下调的信息
金融产品销售中，并未有明确规定包括证券公司在内的管理人/代销机构履行风险揭示义务的范围，但实务中法院会通过金融产品本身特征、信息的重要程度、信息对投资者决策的影响度等因素对于证券公司是否履行适当性义务进行检视。2023年6月，在上海金融法院的（2023）沪74民终603号案件中，产品持有的债券信用评级连续从AAA下调至BBB+，市场价值波动较大，且面临停牌或无买盘的情况，无疑对产品风险有重大影响；案涉资管产品采取摊余成本的估值方法，该方法无法及时反映产品的风险波动情况，而资管产品存续期间的信息披露报告并不对潜在投资者开放；且产品每6个月开放一次，投资者难以在进入后随时退出止损；基于此，法院认为管理人应履行先合同义务，将相关信息及时披露，否则应承担缔约过失责任。
此外，本案还明确了风险揭示义务履行与行业规则冲突时的解决方案。根据最新《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《私募基金信息披露备份系统定向披露功能常见问题解答》，私募产品持仓信息属于行业敏感信息，应当保密，不应向潜在投资者披露。对此，本案法院认为，本案信息披露并非要求卖方机构针对产品持仓明细进行说明，而是可通过变通方式揭示相关风险，管理人仍可通过概括表述的方式，在不明确披露持仓债券信息的前提下，告知投资者其购买产品中可能有部分底层资产不符合AA级标准，并可能导致其亏损。
上述案例反映的履职要点：开放期内，卖方机构应将债券评级下调信息告知潜在投资者，为避免违反行业规则，不应披露持仓债券明细。
二、资管计划设立后的管理人履职要点
（一）按合同约定投资的履职要点
1.管理人未按约定投资范围进行投资，可能会构成根本违约。
2022年5月，在中国证券投资基金业协会作为典型案例发布的某仲裁案中，根据合同约定，基金的投资范围是中国D公司的股权，管理人将本案基金借贷给中国G公司。对此，仲裁庭认为，该情况构成了重大违约，且根据本案基金存续期已经届满等实际情况，本案不存在被申请人纠正前述重大违约行为的可能，其结果必然致使本案合同目的落空。据此，仲裁庭裁决被申请人向申请人返还投资款人民币约100万元，并向申请人支付人民币2万余元的赔偿款。
上述案例反映的履职要点：管理人应严格对照合同约定的投资范围履行义务，如需变更投资范围，应注意取得投资者的书面授权或另行签署补充协议。
2.避免资金池及多层嵌套：资管计划投向其他信托计划/资管计划后，管理人应确保投资的信托计划/资管计划的投向也符合资管合同的约定。
2022年7月，北京市东城区人民法院公布的（2021）京0101民初15772号案中，法院认定信托公司（受托人）在管理信托财产时未秉承诚实、信用、谨慎、有效原则，主要基于以下两个理由：第一，法院认定本案信托计划实际构成资金池业务。信托公司开展该类资金池业务不仅违反《资管新规》，更增加了信托财产的投资风险。第二，本案信托公司未举证证明被投资信托计划的具体投向，导致其无法证明信托计划投向符合信托合同约定。
上述案例反映的履职要点：管理人管理的资管计划投向其他信托计划/资管计划时（即存在多层嵌套结构时），应确保投资的信托计划/资管计划的投向也符合资管合同的约定，并避免资管计划再投向其他信托计划。
（二）管理人应确保合同及推介资料中的风控措施均落实到位
2022年6月，北京金融法院裁判的（2022）京74民终667号案中，基金合同及推介资料存在的“风险可控”“固定收益”等表述并明确载明了风控措施，足以使投资者产生低风险预期，而投资者签署的《风险揭示书》中概括式、格式化的风险揭示不足以消除其低风险预期。管理人未落实推介资料中的风控措施属于未尽到勤勉谨慎义务，构成违约。管理人至今未能从债务人及担保方处追回贷款，给投资者造成实际损失，应予赔偿，赔偿范围包括本金及资金占用损失。
上述案例反映的履职要点：管理人需注意落实合同及推介资料中载明的风控措施，并及时向担保措施提供方主张权利，避免因此承担责任。
（三）信息披露义务的履职要点
1.合同应对应披露的文件、不属于披露义务范围的文件、信息披露方式等予以明确约定。
2021年1月，北京市第二中级人民法院裁判的（2020）京02民终10989号案中，信托计划期满后信托财产未能全部变现，投资者起诉要求信托公司提供案涉信托设立的文件和投后管理文件供其查阅、抄录、复制。在披露范围方面，法院认为尽调报告、法律意见书、质押协议等属于信托计划说明书中明确的委托人可查阅的备案文件，应该披露；而支持尽调报告的底稿文件系信托公司开展项目调研论证过程中所形成的内部文件，非信托计划说明书列明的备案文件内容，不属于披露的范围。在披露方式方面，案涉信托除委托人外还存在其他投资人，故法院仅支持委托人按照合同约定以查阅、抄录方式行使权利，未支持复制案涉文件。
上述案例反映的履职要点：管理人应根据资管合同约定和相关监管规定如实进行信息披露，并按照合同要求，及时制作尽调报告、管理报告、清算报告等文件并发送给委托人。其中，支持尽调报告、管理报告的底稿文件系内部文件，一般来说，没有特别约定通常不属于披露范围；但为免产生争议，管理人应在资管合同等文件中对应披露的文件、不属于披露义务范围的文件、信息披露的方式等在现有合同模板的基础上予以明确约定。
2. 多层嵌套结构下，管理人需向投资者披露最底层资产的基本情况。
资管计划中，底层资产情况是影响投资者决策的重要事项，需重点披露。特别是在底层资产资金链断裂的情况下，管理人很容易因此被判赔。2022年8月，上海金融法院裁判的（2021）沪74民终1379号案即是典型的多层嵌套结构，本案中，案涉资管计划投资了事务管理类信托计划，并由信托计划受让标的应收账款，在此交易结构下，法院认定，管理人未披露最底层的应收账款基本情况需要担责。
上述案例反映的履职要点：管理人应当详细披露底层资产情况，如为多层嵌套结构，亦需向投资者告知说明最底层资产的基本情况。
（四）尽职调查义务：资产证券化业务中，管理人尽职调查所得信息不足以使投资者确信基础资产的真实性，有过错，应担责。
2023年1月，北京市高级人民法院在（2022）京民申6905号中认定，资产证券化业务中，作为管理人的公司未核实相关合同及交易的真实性，调查所得的信息不足以使投资人确信应收账款及其质押的真实性，其在尽职调查工作中存在过错，未尽到勤勉义务，造成了交易风险，应向投资者承担违约责任。
上述案例反映的履职要点：资产证券化业务的受托机构应对基础资产真实性进行充分尽调、审慎核查，为投资者把好关，防范和识别底层资产中存在的欺诈行为；在信息披露方面，应当确保相关发行文件及信息披露的真实、准确、完整，防止出现虚假陈述。
三、资管计划退出阶段的管理人履职要点
（一）赎回义务的履职要点
1.受托人未能证明赎回时点信托财产可变现价值不足以支付赎回资金，构成违约，需以自有财产支付信托利益
2022年9月，北京市高级人民法院的（2022）京民申3544号案中，信托公司出具的文件显示，在赎回的时间节点，投资者的投资标的价值为5亿元。然而，在投资人申请赎回时，信托公司以赎回日信托项目的信托财产专户内无足额现金为由不予赎回，但未能提交证据证明在投资者申请赎回的时点，信托财产的可变现价值不足以支付赎回资金。据此，法院认定信托公司构成违约，需以自有财产支付信托利益。
上述案例反映的履职要点：投资人申请赎回时，如基金/资管产品财产专户内无足额现金，管理人应根据合同对基金/资管产品财产作出变现安排，或证明基金/资管产品财产的可变现价值不足以支付赎回资金。
2.管理人未履行开放基金、赎回份额义务，可由法院强制执行。
2022年7月，上海金融法院的（2022）沪74执195号案中，执行法院首先明确了开放基金及赎回份额义务可强制执行，其次对开放赎回日和基金份额净值如何确定、是否可强制变现基金财产等问题给出了合理方案，对后续私募基金开放赎回类执行案具有参考意义。特别是开放赎回日以基金份额净值是否可回溯确定为认定标准、依据强制开放赎回日的基金份额净值确定赎回金额、执行期间内基金货币资金不足以支付赎回金额时强制变现基金所持股票，上述方案或将被后续执行案件所采用。
上述案例反映的履职要点：如因管理人未履行裁判文书确定的开放赎回义务而导致基金财产被法院强制处置，管理人或将构成对投资者的违约。因此，管理人需甄别上述违约风险，及时作出风险预判及采取有利措施。
（二）清算义务的履职要点
1. 清算结果是认定资管计划损失的重要依据而非唯一依据，渐成共识。
关于管理人责任纠纷中资管计划到期未经清算时投资者损失的认定，2022年12月，上海市高级人民法院发布2022年第三批参考性案例，本批参考性案例主要为涉资产管理业务等金融类相关案例，其中上海金融法院裁判的参考性案例147号（注：该案例此前已入选“2021年度上海法院金融商事审判十大案例”， （2021）沪74民终422号案）即涉及资管计划到期后投资者损失的认定。该案例认为，证券公司违反管理人义务，即使资管计划未完成清算且损失未确定，法院仍可能判决管理人先行赔偿损失。
该案件为证券资管业务清算与损失确定这一热点问题给出了解决方案。关于资管计划未完成清算兑付时的损失认定，实务中有较大争议。存在观点认为，对于未赎回、正在诉讼或者破产清算中的份额，损失尚不确定，应暂不处理，例如（2018）最高法民终173号、（2021）沪74民终1011号、（2018）最高法民终173号、（2020）鲁民终2633号案等。但本案中，尽管证券公司作为管理人主张尚未形成清算报告，无法确定相关资管计划的损失，投资者所主张的损失尚未产生，但法院认为，鉴于资管计划、相关信托计划已提前终止，且《资管合同》提前终止履行后至今仍未获得兑付，投资者损失确已发生，判令管理人先行赔偿本金损失。
虽然参考性案例147号案件裁判于2021年，但其裁判规则已经延续到了2022年1月上海金融法院裁判的一起类案即（2021）沪74民终1586号案中。法院亦认为，虽然资管计划最终不能兑付的具体损失金额暂时无法确定，但未获清偿的损失已经客观发生，证券公司作为管理人应参照过错程度向投资者赔偿一定比例投资本金。资管计划最终清算后如有收回的款项，管理人可扣除相应比例后向投资者进行清算分配。
上述案例反映的履职要点：清算结果是认定资管计划投资损失的重要依据而非唯一依据已逐渐成为司法实践中的共识。对此，管理人应予注意。
2.管理人未通过托管账户发放收益、怠于清算，在基金尚未清算完毕的情况下，应对投资者的损失承担赔偿责任。
法院在认定基金未完成清算的情况下损失是否确定时，一般会着重审查以下情况：一是底层资产的价值及处置回款的可能性；二是管理人是否存在怠于清算的情形。2022年12月，上海金融法院（2022）沪74民终936号案中，一审法院认为，私募基金管理人未通过托管账户，而直接从管理人或案外人账户发放基金收益，构成违约。管理人代表基金清收底层资产投资收益后，全部投资收益未入托管账户，被擅自挪用，构成重大违约。管理人在基金合同终止约三年后才向托管人发出清算申请，怠于清算，故基金未清算不影响投资者损失认定。
上述案例反映的履职要点：管理人根据监管规定进行基金托管。在基金合同到期后，管理人应及时向托管人发出清算申请，如因底层资产投资的融资方违约等原因导致底层资产无法变现，应及时向投资者告知底层资产违约情况、处置进度等，并在处置回款后及时向投资者进行分配。
除了上述案例，近期案例亦在困扰实务的其他诸多问题中多有突破。例如，在上海金融法院于2023年3月作为2022年度典型案例发布的（2022）沪74民终43号案中，“资管计划+有限合伙企业”双层嵌套投资中，法院参照第三人侵害债权的相关规则，认为次级项目管理人作为《资管合同》外的第三人，知道或者应当知道债权债务关系存在，如违反了勤勉尽责等信托法规定的以保护该权益为目的的法定义务，造成投资者合法权益受到损害的，应承担相应侵权责任。
本案交易架构有两层，一是投资者与华泰证券、聚潮公司签订《资管合同》对A资管计划的投资；二是聚潮公司代表A资管计划与中科公司签订《合伙协议》，作为有限合伙人对中科华海的投资。根据合同相对性原则，投资者无权为自身利益直接起诉中科公司，其只能请求管理人聚潮公司代表A资管计划起诉中科公司违约或在聚潮公司怠于行使权利的情况下依法通过代位诉讼寻求救济。然而，聚潮公司与中科公司约定，相互间不起诉也不为投资者提供法律援助，且A资管计划已于一审判决前完成清算，投资者难以通过常规的途径寻求救济。基于此，本案在承认合同相对性基本原则情况下，借用合同法和侵权责任法交织地带的“第三人侵害债权”法理，综合考虑了私募基金相关主体的业务模式、注意义务、责任范围及交易自由，在具体案件的特殊案情背景下谨慎突破“合同的相对性”原则，对双层嵌套资管合同中投资者以侵权为由直接向次级投资项目的管理人主张权利设定了合理的条件，解决了实务中困扰投资者的救济难题，具有突破性，或可成为同类型情况下值得参考的前案。
上述案例反映的履职要点：多重嵌套交易结构中，各级项目管理人（受托人）均应勤勉尽责，不可寄希望于通过相互间不起诉也不为投资者提供法律援助而基于合同相对性逃避责任。
四、结语
为避免不规范履职而导致的民事责任，管理人应当关注包括上述案例在内的最新司法实践，一方面，依据案例对内部规则查漏补缺，严格内部的履职规范；另一方面，对存量业务的自身履职行为进行排查，从源头上发现问题，防止由管理人责任而引发民事责任风险、行政责任风险及声誉风险等。
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