今天我们分析的案例，与以往不同。此次交易对方为并购基金——锦圣基金，读过我们之前文章的读者们一定不会陌生。
Bingo！它是并购基金的又一经典案例，也是投行大佬东方高圣在医疗领域的第一支医药并购基金操刀案例。
在我们分析过的《嘉陵药业借壳天山纺织》一案中，东方高圣旗下的第二支并购基金——上海岳野，就曾进入大家的视线。
本案，是锦圣基金完成对朗依制药的“养成计划”，将其卖给金城医药，正式退出的收官之作。同时，也是医疗并购基金操作的典型案例。
其实，原本在2015年5月，锦圣基金就启动了退出预案，但因尽调分析论证，朗依制药短期内可产生的经济效益不明显，退出时机还不够成熟，并且其销售布局限于省内，与金城医药的全国产业布局不太契合，因而，该方案暂停终止。
后来，该方案经过几次修改，直到2016年12月29日，该案通过了监管层的审核。
2015年买入，2016年卖出，一进、一移、一收，锦圣基金和金城医药完成了优美的“华尔兹”舞步。
“家有少女初长成，干妈笑得乐开怀”
1 交易方案
2016年12月29日，本案通过监管层核准批复。
本案标的资产为朗依制药100%股权，方案分为两块，具体来看：
——发行股份购买资产
发行价格：15.27元/股
发行数量：123,117,222股
交易作价：18.8亿元
标的公司：朗依制药
标的资产：朗依制药100%股权
发行对象：达孜创投和锦圣基金
业绩承诺人：达孜创投
业绩承诺：2015年、2016年、2017年和2018年的扣非净利润分别不低于15,600万元、7,100万元、18,720万元和22,464万元。
——募集配套资金
发行价格：17.82元/股
发行数量：≤16,835,016股
交易作价：≤3亿元
发行方式：询价发行
认购对象：金城实业
募集用途：标的公司项目建设，偿还银行贷款和补充流动资金
本次交易前后上市公司股权未发生变更，公司控股股东仍为金城实业，实际控制人为赵鸿富、赵叶青。
2 背景
买方：金城医药（300233）
公司成立于2004年1月，2011年6月在创业板上市。
截止本案发生时，公司的控股股东为金城实业，实际控制人为赵鸿富、赵叶青。
公司主要从事三、四代头孢类医药中间体、特色原料药、生物制药等为主业的科研、生产。主导产品有AE-活性酯、头孢他啶活性酯、呋喃铵盐、谷胱甘肽、头孢克洛分散片等五十余种。
目前已发展成为国内最大的头孢抗生素侧链中间体生产厂商和重要的生物制药生产基地。
2014年，公司收购上海天宸药业有限公司，产业链向下游制剂领域进行延伸。主要产品销量近年有较大增长，产品销售收入也有大幅度提高。
据最新三季报显示，公司实现营收8.07亿元，同比减少5.38%，实现净利润0.99亿元，同比减少22.57%。2014—2016年1-9月，实现净利润分别为：10,870.07万元、16,920.49万元、9,486.74万元。
标的资产：朗依制药
公司成立于2003年7月。
截止本案发生时，公司的控股股东为锦圣基金，实际控制人为陈明键。
公司主营业务为化学合成制药的生产和销售，拥有21个药品注册批件，8个产品剂型。主要产品涵盖妇科类、调节免疫类、抗过敏类、心血管类等，主要产品包括朗依、左通、唯田、亦殊、洛雅等。
其中“朗依”、“唯田”和“左通”三个药品销售对收入贡献最大，收入贡献度达到90%以上。
公司2014年至2016年1-9月，实现净利润分别为25,625.43万元、15,492.94万元、3,828.69万元。
3 看点
1）看点一：交易方案设计
简单介绍下本次婚配的几位主角：
买方，金城医药，国内最大头孢抗生素生产侧链中间体生产商。
卖方，朗依制药，妇女之友，产品毛利率曾一度高达80%，是国内妇科用药的霸王花。
红娘，锦圣基金，卖方的干妈，家产16亿。
在红娘的“敬业”撮合下，买卖双方喜结连理。
来看看，来自于干妈的大智慧——发行股份购买资产+配套融资。
第一步：发行股份，总作价18.8亿，让娘家人（锦圣基金）进驻。
第二步，配套融资，16,835,016股，向自家人金城实业发行，巩固一家之主的地位。
这里的配套融资安排，很重要。
请看下图，若不进行这一步操作，上市公司实际控制人及一致行动人持股比例为29.94%，将会与锦圣基金的持股比例26.17%较为接近，这明显不利于控制权的稳定。
所以，加上配融，交易完成后，实际控制人合计32.94%，大幅高于锦圣基金的25.05%。
这次募来的钱主要用于娘家的朗依制药沧州分公司原料药项目二期。这样的安排，主要也是为了顺利领到结婚证。
东方高圣在本案中，基本是又当红娘又当干妈，真是操碎了心啊。
2）看点二：交易方案调整
别看干妈的撮合手段简单、清晰、明了，但是，细究这门婚事的背后，干妈还是下了不少心思的。
一开始，这门婚事在2015年5月订的亲（金城医药出炉的第一版草案），可是后来筹办过程中遇到了些问题，这些问题主要是出在新娘身上。
原来，受医药政策影响，制剂车间和原料药车间的GMP认证取得时间均有所滞后。导致新娘家的大部分原料药通过外购形式解决，生产成本大幅上升；同时，产量有所降低，导致市场供货不足。
于是，利润大大下滑了。
新娘虽说是个姑娘，但怎么说也是21世纪新现代女性，独立、自强，嫁人一定要嫁的体面啊！
于是，经过双方的协商，对于前次方案中约定的几处进行了调整：
一是，业绩补偿期限的调整。
将原来的2015年、2016年、2017年变更成2015年、2016年、2017年、2018年。承诺期延长，并依据目前公司发展现状，调低了2016年承诺净利润的金额，由18,720万元调整为7,100万元。
二是，取消利祥制药、朗依国际、中瑞普信的陪嫁。
这几个资产，都是朗依制药旗下。
我们根据上市公司公告，理解了下红娘的意思。剥离陪嫁资产，这么搞主要是因为，利祥制药主要是做滴眼液的，跟我们主打的妇女之友用药有点违和；朗依国际近期又没做什么正事，中瑞普信不懂医药生产。
于是朗依制药各自安排好人家，把她们都嫁了……
2015年1月，朗依制药转让利祥制药，给杨军、韩秀菊，作价5500万元；
2015年3月，朗依制药转让朗依国际，给北京朗天经贸，以账面价值定价；
2013年11月，朗依制药转让朗依顺通（后更名为“中瑞普信”），给康宁、杨军。
其实，剥离完这些资产之后，并不会对朗依制药的盈利能力产生多大影响，因为收入贡献率并不大，反而负债倒是减轻了不少（以利祥制药、朗依国际为例）。
三是，本案交易金额18.8亿，较之前方案的交易金额20亿，有所调减。但是本案并没有重新提交股东大会审议。为什么呢？
上市公司在回复监管层问询时，是这样回复的：
3）看点三：锦圣基金的结构化安排
锦圣基金在本案中起到的作用，可谓非常之关键。我们先来熟悉下她的背景：
2014年8月，东方高圣、金城实业出资3.2亿成立（各认缴出资1.6亿）。注意，金城实业是金城医药的大股东。这只基金属于大股东搭建的并购基金。
此后，第一次增资和合伙人变更，引入了其他几家机构，过程如下：
2015年3月，经各方协商一致，德融资本、上海祥佑、上海盟敬认缴锦圣基金出资，并作为有限合伙人加入锦圣基金。
其中，德融资本认缴出资28,000万元，上海祥佑认缴出资2,000万元，上海盟敬认缴出资800万元，东方高圣认缴出资额变更为200万元，金城实业认缴出资额变更为29,000万元。锦圣基金总认缴出资额由32,000万元变更为60,000万元。
变更完后，成了这样：
第二次增资及合伙人变更，过程如下：
2015年3月，招商财富以其管理的招商财富-锦圣医药并购基金1号-5号专项资产管理计划认缴锦圣基金出资，并作为有限合伙人加入锦圣基金。锦圣基金总认缴出资额由60,000万元变更为166,600万元。
第三次合伙人变更，过程如下：
2016年10月，经各方协商一致，金城实业将其认缴出资额30,208.33万元（实缴出资29,000万元）以29,000万元转让给德融资本。
截至到本案发生时，其出资比例如下：
锦圣基金的普通合伙人为东方高圣，持有锦圣基金0.13%的份额，负责执行锦圣基金的合伙事务。东方高圣的实际控制人为陈明键。股权架构如下：
为什么我们要大段铺陈这基金的历史沿革？只有这样才能看出其中思路：
先和上市公司大股东搭建并购基金，各自认缴出资，然后在2年时间内，不断引入新的投资机构小伙伴，最终让GP份额留下208万，上市公司份额全部退出。
小伙伴凑齐，端上火锅，开吃。
到了这个节点，故事就该有下一步进展了。
本案，锦圣基金的结构化安排为：优先级10.4亿（招商财富），次级6.2亿（GP+其他LP），总计16.6亿。
按照最后吃火锅、开喜宴时的结构，GP以200万的出资额，管理16亿的资金！牛逼不？
4）看点四：基金收益分配方案
GP组局，请几大LP一起吃火锅，茅台上桌，热气腾腾之下，收益分配自然不能少。
锦圣基金的收益分配，以先返还优先级合伙出资、次级有限合伙出资、普通合伙人出资后，再根据收益率分配。
假设年均收益率为R（R=合伙企业收益除以合伙企业的认资总额除以项目投资期限，合伙企业收益指合伙企业的全部收入扣除合伙企业认缴总额）。具体收益分配规则如下：
a.R≤6%部分
全体合伙人按照出资比例分配收益；
b.6%＜R≤20%部分
优先级合伙人收益=优先级合伙人出资本金×min(R-6%,14%)×58%
次级合伙人收益=次级合伙人出资本金×min(R-6%,14%)+优先级合伙人出资本金×min(R-6%,14%)×42%
c.20%＜R≤40%部分
优先级合伙人收益=优先级合伙人出资本金×min(R-20%,20%)×48%
次级合伙人收益=次级合伙人出资本金×min(收益率-20%,20%)+优先级合伙人出资本金×min(R-20%,20%)×52%
d.R＞40%部分
优先级合伙人收益=优先级合伙人出资本金×(R-40%)×36%
次级合伙人收益=次级合伙人出资本金×(R-40%)+优先级合伙人出资本金×(R-40%)×64%
次级合伙人收益的分配，根据次级合伙人的投资收益率r计算：（r=次级合伙人收益除以普通合伙人加全部次级有限合伙人的出资总额除以项目投资期限）
r＜30%，次级有限合伙人享有85%，普通合伙人享有15%；
30%≤r≤50%，次级有限合伙人享有80%，普通合伙人享有20%；
r＞50%，低于50%的部分，按照次级有限合伙人80%、普通合伙人20%的比例分配；超出50%（不含本数）部分的利润按照次级有限合伙人75%，普通合伙人25%的比例进行分配。
这个收益分配，在并购基金的收益分配中，属于值得学习的经典安排。
整体利益考虑周全，并且根据收益高低做了逐级安排，是综合安排各方利益诉求的典范。
5）看点五：基金进入与退出
我们分析了这么多，现在来看看，锦圣基金在本案中进入与退出的安排。
进入——
早在2015年1月4日，达孜创投将其持有的朗依制药3,200万出资额（即朗依制药80%股权）转让给锦圣基金，作价16亿元。
估值依据是以朗依制药2014年度预期净利润（扣非后净利润）人民币12,500万元的16倍作为估值依据，朗依制药的整体估值为20亿元。
退出——
本案，金城医药拟以每股15.27元，向锦圣基金发行98,493,778股，交易对价为15亿。
此处，15.27元的发行价格，是上市公司除权除息后的价格，原来定价是以定价基准日前120个交易日的股票交易均价的90%（31.13元/股）。
截至今日（2017年1月4日），金城医药报收24.53元/股，以此单价计算，锦圣基金所持股份总价值为24.2亿，已经实现浮盈7.54个亿。
眼下并购基金拿了上市公司股份，成了二股东，未来会如何，还得看后续的动作。
补充一句，锦圣基金2015年1月接手朗依制药，2016年底转手卖给金城医药，所持有上市公司股份的锁定期为12个月。
我们假设一下，按照投资期限为2年来算（仅仅是假设啊，股价不同，投资期限计算方式不同，收益也会不同），如果二级市场的股价能到30元/股，粗略估计，锦圣基金的投资收益是29.54亿，年均收益率R，大概为38.7%。
根据本案收益分配原则，我们算下：
优先级合伙人收益
=29.54*62.49%*6%+10.4*min（32.7%，14%）*58%+10.4*min（18.7%，20%）*48%
=2.88亿
次级合伙人收益
=29.54*37.51%*6%+{6.2*min（32.7%，14%）+10.4*min（32.7%，14%）*42%}+{6.2*min（18.7%，20%）+10.4*min（18.7%，20%）*52%}=4.3亿
那么，次级合伙人的年均投资收益率r，大概为34.7%。按照80%-20%分成：
GP可分得4.3*0.20=8600万
乖乖！Holly High！
4 产业
标的资产所处的行业为医药行业中的化药行业。
产业上游——化学原料药
产业中游——医药商业及渠道网络
产业下游——用药人群
化药行业由于行业集中度、抗风险能力较低，研究开发投入不足，面临与国际大型制药企业的激烈竞争。
本案的标的资产主要产品分为：妇科抗感染类药物和免疫调节剂。
妇科抗感染类药物——
2010-2014年我国重点城市公立医院统计，妇科抗感染用药规模从1.4亿元增长到1.89亿元，复合增长率为7.72%。总体增速保持平稳，市场前景可观。重点城市公立医院妇科抗感染用药规模如下：
妇科抗感染用药中，硝呋太尔制霉素是市场份额排名第1的品种。2010年至2014年，硝呋太尔制霉素制剂在重点城市公立医院的销售金额从2,897.68万元增长到5,359.96万元，年均复合增长率为16.62%。
朗依制药的硝呋太尔制霉素软胶囊为最主要的品牌，2014年市场份额为52.87%，占据半壁江山，市场地位稳固。
免疫调节剂——
2010年至2014年，重点城市公立医院免疫刺激剂类产品销售金额从29.30亿元增长到51.34亿元，年均复合增长率为15.05%。重点城市公立医院免疫刺激剂销售规模如下：
匹多莫德在免疫刺激剂市场排名第5，2014年市场份额为6.16%。
2010年至2014年，匹多莫德重点城市公立医院销售规模从1.28元增长至3.15亿元，年均复合增长率为25.25%。匹多莫德销售规模情况如下：
匹多莫德主要竞争厂商中，朗依制药的市场份额最高，其次多帕药业、河北太阳厂（唐山）药业及江苏吴中医药集团苏州制药厂等。
5 中介机构
财务顾问：中信证券
法律顾问：北京市金杜律师事务所
审计机构：大信会计师事务所
评估机构：中京民信（北京）资产评估有限公司
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