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来源：西部信托
【摘要】S基金模式是一种专门投资私募股权基金二手份额的业务模式。本文在同业调研和研究的基础上，对信托公司通过S基金模式切入私募股权投资业务的必要性、可行性及业务难点进行了探索。
一、S基金概述
（一）S基金与S基金模式
S基金即Secondary Fund，S是Secondary的首字母，表示该基金为主要于投资私募股权二级市场的基金。S基金模式泛指通过买入二手私募股权基金份额的方式进行投资的方式，具体实现方式较为灵活，S基金主体的设立并非实现这种投资方式的必要条件。
（二）国内私募股权二级市场的整体发展情况
1.交易规模的变化
2011年以来，国内的私募股权基金二级市场交易规模逐步扩大，但仍处于早期发展阶段。执中ZERONE数据显示，2021年中国私募股权二级市场累计发生交易353起，可获知的累计交易金额达668.07亿元，较上年增长153%，近5年复合增长率高达47%。
虽然S基金的交易规模增速较快，但与同期的私募基金规模相比，占比仅为3.38%，市场交易规模相对较小。
2.S基金公开交易平台的建设情况
目前，国内仅有两个S基金公开交易平台，分别位于北京和上海。2020年北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点获证监会正式批复同意，成为国内第一家S基金公开交易平台。2021年上海成立第二家S基金公开交易平台。上述平台提供的核心服务为交易资产的信息披露，可以为S基金的交易提供一定便利，但目前看，国内通过公开交易平台的S基金交易规模不大。截至2021年底，北京股权交易中心完成11单基金份额转让交易，交易规模仅为10.39亿元。
3.大量私募股权基金退出的窗口期
2015-2017年，市场设立了大量的私募股权基金。从基金期限来看，目前大量的私募股权基金逐步进入了退出期，存在较大的退出需求。由于私募股权基金流动性相对不足的特点，私募股权基金行业整体面临着较大的退出压力。据中国证券投资基金业协会统计，仅2009年至2012年成立的股权投资类基金中，仍有约2300只基金尚未实现退出。当前，S基金市场的买方特征显著，可能是一个较好的参与窗口期。
二、S基金类业务的优劣势分析
（一）S基金模式的优势
1.价格折价
在当前大量PE集中退出的窗口期，价格折价是 S 基金投资模式中最直观的优势。折价程度的确定主要受三个因素影响：一是出让方对于流动性需求的紧急程度，需求越紧急，则折价越多；二是市场环境，当市场中流动性紧张时，则折价越多；三是基金本身的风险程度，若风险越高，则折价越多。不过，由于当前公开交易平台并没有对于具体基金份额的公开报价功能，对于具体案例，折价程度最终是由买卖双方谈判博弈确定。
2.投资周期短
在私募股权基金8-10年的生命周期中，会经历基金募集期、基金投资期、投后管理期、项目退出期四个阶段。一般情况下基金的募集时间约为1年，基金投资期大致有3-5年，投后管理期大致在2-5年，不过，从私募股权基金整体上看，投后管理期与基金投资期存在一定重合。退出期通常在2年左右。S基金主要在基金投资的退出期进入，因此，投资周期显著缩短。
3.标的资产明确
一般的私募股权基金投资人在基金募集期并不确定基金最终的投资标的，更多是对基金管理人的能力及策略等进行评估，因此，存在一定的“盲池”风险。而S基金投资大多在私募股权基金退出期接手基金份额。退出期意味着基金的投资行为基本结束，基金持有的股权项目篮子基本确定，较好的规避了早期投资私募股权基金的“盲池”风险。
4.“J”曲线的收益特征
由于投资期限较长，私募股权基金的投资收益通常呈现“J curve”的特征，即在投资的前 3-4 年间，由于存在资本支出、管理费用及其他开支的情况，故项目的净现金流持续为负，大致在5年之后，基金才有可能会产生正的净现金流。S基金的投资时点在基金退出期，运行良好的私募股权基金已经开始产生净现金流入。一方面可能带来一定的分红收益，另一方面投资项目的不确定性逐步降低，风险相对可控。
5.部分优质项目的再次投资机会
部分优质项目往往会吸引大量资金的追逐，导致其估值偏高，且往往时间敏感性强，交易窗口很短。因此，参与难度极大。对于这类项目，在当前的时间窗口下，有可能会通过S基金投资的方式，再次获取一个较好的投资机会。
（二）S基金模式的劣势
1.信息不对称
对于退出期私募股权基金持有的项目情况，存在一个信息递减梯次。即基金底层资产的信息量从项目企业到S基金买方之间经历了三个层级。S基金买方处于信息不对称结构的最底端，天然处于信息弱势的一方。从项目企业到初始LP均具备不同程度的信息优势。
此外，S基金买方与相应企业取得联系并获取投资所需信息的难度较大，时间较长，沟通成本较高，最终造成信息获取成本高、效率低。
2.估值体系复杂
S基金模式面临一个极为复杂的基金份额的估值体系。一方面，未上市股权缺乏明确的公允价值判断依据。另一方面，基金份额往往涉及多个被投项目公司，每一个企业的经营情况、发展阶段可能均存在区别，不太可能适用一个估值体系。
3.转让方与受让方的价格博弈
由于缺乏明确的公允价值判断依据，基金份额买方双方对资产价值的判断往往存在较大的差距。且价格博弈的过程本身充满了各种不信任与试探，最终出现一个双方满意的价格并成交的难度较高。
4.优质项目时间敏感性强
虽然S基金整体上为买方市场，但不排除个别优质项目被大量资金关注的情况，因此，优质项目往往存在较强的时间敏感性。需要事前进行持续跟踪，并在时间窗口期内迅速完成研究、决策、接洽、谈判工作。在有效风控的前提下，需要一套高效顺畅的投研决策机制。
5.退出期遗留项目的股权处理
在私募股权基金的退出期，不同底层资产项目的表现差别很大。可能会存在部分项目既不能实现IPO，同时也无法通过原有股东回购，甚至是还无法实现公司破产清算的情况。此时，相应股权的处理可能会长期化，可能会超出信托项目的投资期限。
三、信托公司参与S基金模式业务的分析
（一）参与情况
在信托行业整体转型的背景下，股权投资信托业务正在成为信托公司业务创新方向。近年来，通过S基金模式参与私募股权二级市场的信托案例逐步增多。执中Zerone数据显示，2021年，已经有云南国际信托、建信信托等14家信托公司参与到S基金市场。公开数据显示，2022年重庆信托、中航信托等超过10家信托公司参与S基金市场交易。2023年3月，交银国际信托完成一笔S基金份额交易。
（二）必要性
1.开展私募股权投资的切入点
作为私募股权基金投资的一种特殊形式，通过S基金模式切入私募股权投资有利于健全信托公司的权益投资体系，进一步推动业务转型。
2.满足客户资产配置需求
成熟的高净值客户以及部分机构客户往往存在多元化资产配置需求。S基金模式的私募股权产品在投资周期、预期收益及风险水平等方面与其他股权类资产存在明显差异，满足了部分存在私募股权市场投资倾向但风险收益偏好相对保守的投资者的需求。
（三）相对于直投项目的优势
1.客户接受难度相对降低，资产端风险相对可控
一是S基金投资大多在私募股权基金退出期接手基金份额，意味着此时基金投资期结束，基金所持资产皆为“明池资产”，项目整体的不确定性有效降低，同时也方便客户对项目资产的收益及风险产生直观的认识；二是S基金主要在基金投资的退出期进入，因此，投资期限通常在2年左右，相较于私募股权投资直投项目8-10年的投资周期，期限显著缩短；三是在当前大量PE集中退出的窗口期，私募股权基金份额的估值性价比特征明显，有望提升客户的接受度。
2.提高公司私募股权业务的专业性
私募股权直投项目的募集期通常并无确定的投资标的，因此，项目投资的侧重点主要在于基金管理人的选择，即基金管理人的投资管理能力及风控水平，而对于投资标的本身的参与度相对较低，业务人员对于底层资产的了解相对有限。S基金业务主要针对“明池”资产，要求业务人员对于项目底层资产要有深入理解，有利于公司私募股权业务人才队伍的培养，提高公司整体对于私募股权投资的专业性。
（四）信托公司开展S基金模式业务的难点
1.三类股东的政策限制仍存在一定不确定性
虽然从业内调研的情况看，三类股东的政策限制低于预期，但目前的政策环境下，当项目底层资产进入IPO环节，信托公司可能仍会面临来自监管或保荐人的上市前退出压力，影响项目投资收益。
2.投研能力相对薄弱
S基金的投资具有非常强的专业性，同时又可能具备较强的时间敏感性，与传统的信托项目差别较大。因此，S基金投资需要对基金的底层资产进行深入研究，一方面可以剔除一些问题资产，另一方面可以形成对基金份额的估值判断，形成与交易对手方的谈判基础。
3.缺乏长期的资源积累
公司在私募股权投资领域涉足较少，尚未形成与私募股权管理人的稳定高效的沟通机制。一方面，与业内排名靠前的私募股权基金管理人缺乏日常的业务联系或交流；另一方面与省内相关私募股权基金管理人的日常联系缺乏实际落地场景。而有效的项目资源积累是开展S基金业务的前提。
四、信托公司通过S基金模式参与私募股权投资业务的建议
（一）持续关注业内S基金业务开展情况
在私募股权基金退出的窗口期，信托行业通过S基金参与私募股权二级市场案例可能会持续增加，相关业务模式有望逐步成熟。在此背景下，积极探索S基金模式在公司落地的机会。
（二）继续加强专业人才引进，提高投研能力
积极引进权益投资专业研究人才，逐步搭建公司权益投资研究体系，同时加强与高校、研究院之类的外部研究机构的合作，对公司权益类业务的开展提供研究支持。一方面对S基金业务的行业选择等进行方向性指引，另一方面对具体项目进行价值判断，提供标的估值的研究支持。
（三）专注行业类PE基金份额
为控制业务风险，信托公司S基金业务的开展可更多侧重于行业特征明显的项目类私募股权基金，选择好行业与好管理人重合的部分。
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