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题问：房地产收购交易的核心在哪？
把控房地产收购交易的核心
作者｜方向东（北京盈科（上海）律师事务所高级合伙人律师，房地产建设工程类诉讼与非诉业务，微信号：dfx207）
法律行业有关房地产收购的文章非常多，甚至可以说已经写滥了。从我个人感受而言，在房地产收购业务之中，单纯讨论收购中的法律问题（股权问题、优先权问题、违约责任问题等等）难免都有浮在表面、未能触及核心之感。根据个人的执业经验，我来说说自己所理解的房地产收购交易核心以及如何把控。
一、商务条款与法律条款
不论是当事人还是律师，都有不少人会把合同条款分为“商务条款”和“法律条款”。按照这样的划分法，标的、数量、质量、价款、履行期限和方式等等，大多都是要划入商务条款的范畴了，律师可以审查处理的合同条款很有限。不能说这样的划分毫无合理性，但在实际处理合同（尤其是收购交易合同）的时候硬要坚持这样的划分，不论是律师还是当事人都难免会进入误区。
合同背后的交易本身是一个整体，引发合同风险的因素可能来自所谓的商务条款，也可能是法律条款。况且，商务条款的不明确（缺失、矛盾、模糊）给当事人带来的影响，可能远比法律条款不明确要大的多。比如，合同中对于管辖条款约定不明，按照法定管辖规定多数情况下并不会对当事双方造成特别大的影响。但是，如果是合同价款约定不明，最终要通过鉴定或审价的方式来确定价款，结果往往是不符合当事双方的本意。
一个涉及双方的收购交易，双方都会经历需求匹配、谈判博弈、判断决策、签约、履行等过程，双方内部也会有不同的人员或部门来参与交易的不同阶段。工程建设上常有“控制性工程”一说，套用这样的说法，我认为合同就是交易的控制性工程，因为所有的博弈结果基本上最终都要体现在合同之中。
尽管参与合同的人可能会很多，包括决策者、业务（工程、市场、销售）、财务等，但我认为律师（法务）应该是把控合同的主角。如果律师（法务）仅是把控法律条款，对于各种所谓商务条款都不能把控（仅是把当事人意见记录下来之类），那就很难真正把控合同的风险，实际上也就很难把控交易，当然也就很难算是专业的。
二、房地产收购的核心在哪？
房地产项目收购有两种常见方式，一种是资产收购，一种是项目股权收购。不论是采取哪种收购方式，收购方的直接目的都是通过买卖（股权转让本质上也是买卖）取得目标房地产。
站在收购交易双方的角度，他们最关心的问题是什么呢？是法律问题吗？显然不是的。商业交易的基本目标就是获取商业利益，影响这个目标实现的首要因素就是交易价格。按照个人的经验，我认为交易双方最关心的是交易价格。都说没有卖不出去的房子，只有卖不出去的价格，大宗房地产（包括“烂尾楼”这样的不良资产）交易更是如此。
不同于价格较为固定或单一的常规流通商品，房地产项目交易的困难之一就是如何定价。交易双方各自都会有一本账，各自都会测算交易是否带来盈利。转让方通常会考虑，交易价格扣除了自己投入的本金、财务费用、管理费用、交易税费等之后是否会有盈利，盈利多少。收购方通常考虑的是，交易价格加上将来的财务成本、继续投入成本、税费等因素，并预测将来市场价格之下是否会有盈利，盈利有多少。如果双方测算之下的交易价格比较相近，收购业务就可能成交，否则很难成交。
所有交易最终都要通过交易合同来实现，并购律师的服务价值其实就是帮助客户来把控交易。既然交易价格是房地产收购当中最核心的问题，律师当然也要努力把控这个核心。
三、如何把控这个核心？
律师把控交易价格，到底是什么意思呢？是让律师去做投资盈利测算么，或是去决策么？显然不是的，投资盈利测算以及交易决策（要不要交易，以什么价格交易），主要是交易双方的事情，律师至多是配合。我认为，律师把控交易价格这个核心，主要是要求律师围绕交易价格条款来把控交易风险，主要有以下几个方面：
（一）了解投资测算的基本逻辑
在做投资测算时，资产收购与股权收购两种方式有很多共同的考虑因素，比如标的物因素、房地产市场因素、政策因素、货币因素。相比起来，股权收购投资测算考虑的因素要更多些，差别是股权收购还要考虑目标公司内部因素、债务及其他不利、不确定因素。在这里我们以股权收购方式来讨论。
按照我们做并购业务的经验，我认为房地产项目股权收购定价的基本逻辑是这样的：正面资产-负面资产±交易变量=收购价。对于这个问题，说明如下：
房地产项目收购的直接目的就是获取目标房地产，正面资产指的就是交易双方对目标房地产本身的估值。交易双方通常根据目标房地产的相关指标来估值报价的，比如有的按照项目土地面积或者“楼板价”报价，有的按照房屋（在建工程）的建筑面积来报价。目标房地产的估值是双方定价的基础，交易双方站在不同角度，会有不同的价值判断。
由于股权收购是承接了目标公司的资产和债务的，目标公司的各类负债和确定的不利因素可以说是负面资产。对于负面资产，双方各自也会有估值。
在交易的时候，目标公司往往还存在对交易价格有很大影响但尚未确定的事项。比如，以前土地“毛地出让”的项目，拆迁后的土地面积、可建建筑面积等存在变数。又比如，双方希望交易项目土地的用途可以变更，但是否能按照双方设想的方式完成变更也不确定。再比如，目标公司的债务存在不确定性（或有债务），或者存在法律纠纷，纠纷的最终结果尚无法确定。这些在交易时未能确定的事项，我们称之为交易变量。对于这样的变量，收购方的投资部门都想尽量予以量化（这样方便测算），但实际上往往又很难量化，这给投资测算带来难度。投资测算只能是测算，不可能都能非常准确的，会有很多意外发生，这也是收购交易常见的风险。
了解投资测算的基本逻辑，对于律师而言是很重要的。在尽职调查阶段，律师需要重点围绕这些影响投资测算的事项来进行调查，抓住主要矛盾。在收购谈判阶段，律师需要围绕交易价款以及作价调整机制来设计合同条款和参与谈判，这是并购律师服务工作的核心。
（二）交易价款的确定与调整
在收购交易的价格条款当中，重要的不是去替当事人确定价格金额（金额多少是纯粹商务条款），而是要在交易合同中确定作价基准，设定价格形成及调整机制。
1、明确作价基准
确定作价基准，就是在交易合同中把影响交易价格的基本因素予以明确。在房地产项目收购交易中，律师需要在合同中清晰描述，在交易基准日影响项目价值的正面资产（有多少土地、房子，什么状况）、负面资产（有多少债务和不利因素）、变量因素。这个内容可以放在合同的“鉴于”部分，也可以拟定专门的条款（通常包括诸多附件）。看起来这些都是很普通的条款，但其实又是非常重要的，实践中诸多纠纷往往都是因为这些条款的缺失或者不明确引起的。通常，在合同价格条款中还会加入下面的内容：
“本协议第**条之股权转让款系完全基于以下事项得以全部满足而确定的：（1）本协议**条所述内容完整准确属实；（2）转让方遵守本协议各项承诺；（3）除本协议明确披露外，目标公司截止交易基准日不存在其他债务、或有负债和对外担保。”
2、设定价格形成及调整机制
价格形成及调整机制是收购交易合同的最最核心条款。这个主要有几方面的内容，其一为设定价格的形成机制或者作价公式，其二为设定价格调整机制，就是明确交易价格在什么条件下调整，如何调整（这其实跟常见的对赌机制有相通之处）。其三为过渡期（从基准日到交割完成日）的事项安排。在这里我主要讲前两个方面，下面举几个真实案例来说明：
【案例1】
目标公司有两块地块，其中，1丘地块的土地用途为商业办公，2丘地块的土地用途为科研用地。当时立项文件确认的两块土地可建地上建筑面积为54000㎡。转让方承诺负责将两块地块的用途均变更为“商业办公”，并且合并登记为一宗土地。我们代表收购方拟定的价格条款主要内容如下：
“（1）在1丘地块和2丘地块土地用途依约定变更为“商业办公用地”、且合并登记于同一《上海市房地产权证》之前提下，目标公司100%股权的转让价款为人民币18900万元，其计算公式为：股权转让款＝项目楼面地价（3500元/每平方米建筑面积）×项目地块地上建筑面积54000平方米。
（2）若该项目《建设项目选址意见书》记载的建筑容积率指标计算出的项目地块地上建筑面积少于54000平方米的，实际股权转让款按照上述计算公式计算调整。
（3）在本协议签署后四个月内，目标公司仍未按照约定取得项目地块合并为同一宗地块、且用途变更为商业办公后的新《上海市房地产权证》的，股权转让价款自动变更为13900万元，其余款项受让方无需再支付。”
在这个交易案例之中，上述第一款实际上就是确定了作价机制，双方按照“楼板价”和地上建筑面积来计算股权转让价款。第二款是本交易的第一个作价调整机制，当该项目《建设项目选址意见书》上的容积率指标减少的，股权转让款相应减少。第三款是本交易的第二个作价调整机制，实际上是针对转让方承诺事项而设置的。在本交易执行过程中，转让方无法完成该项承诺，触发了这个调整机制，最终价格得以减少5000万元。如果没有这个价款调整机制，收购方会遭受较大的损失。一个条款关涉5000万元，你说重要不重要？
【案例2】
目标公司通过“毛地出让”方式受让了368亩土地，转让方转让目标公司100%股权，但由于土地范围内存在历史风貌保护区，交易双方对于拆迁后的可开发净地面积都无法确定。双方按照每亩地100万元的价格确定了股权转让价款。由于土地面积不确定，合同中确定的作价调整条款如下：
“若在2015年12月31日前，目标公司可申请办理项目地块全部土地使用权初始登记时，非受让方原因（包括非股权变更后的目标公司原因）致项目地块《上海市房地产权证》记载的土地面积合计少于368亩的，则对于减少的土地面积，按照每亩100万元的标准从股权转让款中扣除。但若在2016年1月1日以后，目标公司才完成拆迁、申请项目地块全部土地使用权初始登记的，则不论最终土地面积为多少，股权转让款不再因此调减。”
这个项目交易合同履行过程中，的确因为拆迁等原因导致土地面积减少了将近100亩，这个作价调整条款关乎的价值将近1个亿。
【案例3】
目标公司在项目地块上开发了一期，二期尚未开发。一期尚有部分住宅、商铺、地下车位未对外销售。交易双方主要依据一期剩余资产和二期可建建筑量为基础确定了交易价格。为此，我们代表收购方拟定的价格条款如下：
“（1）目标公司100%股权的转让款总计为人民币18460万元。
（2）转让方保证，本协议签订时项目一期未出售的住宅、商铺、地下车位的产权面积（见附件）是真实的。若本协议签订后转让方擅自将该部分住宅、商铺、地下车位对外出售的，则擅自销售部分按照住宅人民币12000元/每平方米、商铺人民币15000元/每平方米、地下车位8万元/个的价格，从股权转让款中扣减，扣减之后的价款作为实际股权转让价款。
（3）转让方保证项目地块的容积率指标是真实准确的，规划部门从来没有要求目标公司调减容积率指标，转让方从来也未知晓有容积率调减的讯息。项目一期建筑面积为71257平方米（含地下室8861平方米），地下面积是否计入容积率还未最终确认。双方同意，在本协议签订后，双方积极努力共同配合，以合理方式向规划部门确认项目一期计入容积率的建筑面积数据：
（a）若规划部门最终认定项目一期计容建筑面积大于71257平方米的，则“超过部分”（指项目一期计容建筑面积减去71257平方米后的差额），按照人民币2000元/每平方米乘以“超过部分”建筑面积的金额，从股权转让款中扣除。
（b）若规划部门最终认定项目一期的地下室面积不计入或部分不计入容积率，使得项目一期计容建筑面积小于71257平方米，则“减少部分”（指71257平方米减去项目一期计容建筑面积后的差额），按照人民币2000元/每平方米乘以“减少部分”建筑面积的金额，计入股权转让价款。
（4）本协议第**条之股权转让款系完全基于目标公司截止交易基准日不存在其他债务、或有负债和对外担保（本协议已披露的除外）而确定的。若在交易基准日及之前，目标公司就存在未披露的其他债务、或有负债和对外担保的，则受让方可以从股权转让款中直接扣减该等负债（包括或有负债确定或担保责任确定形成的负债金额）。”
在这个交易案例之中，股权转让价款已经根据一期未售房产面积和二期容积率（楼板价）进行了确定。针对一期未售房产可能在过渡期被转让方擅自销售的问题，上述第二款设置了第一个作价调整机制。二期容积率在签约当时无法准确的确定，对于双方而言这其实是一个变量，上述第三款设置了第二个作价调整机制。上述第四款实际上是针对负面资产所做的第三个作价调整机制。
（三）交易价款分开
在房地产项目收购中，所谓的交易价款分开，通常是指股权转让款与股东债权转让款分开。房地产项目有大量的资金是股东或关联方以债权方式投入的，在项目公司股权转让时，这些债权投入的资金也会退出。交易双方在议价阶段所考虑的往往是交易总价款，但从法律和税收而言，股权转让价款与债权转让价款应该予以区分，在股权转让协议和债权转让协议中分别体现。如果不予以明确区分，被税务部门都作为股权转让价款予以课税，就有些冤枉了。至于如何区分，这个内容比较简单，在此不赘述。
（四）价款支付
价格条款确定之后，最重要的条款就是价款支付问题。价格支付通常需要约定两个方面，其一为付款的前提条件，其二为付款进度。这个是交易双方关注的内容之一，也往往是商务谈判的重点之一。但这个部分对于律师而言，相对比较简单，属于常规内容，在此也不再赘述。
（五）担保条款
尽管在收购前会进行尽职调查，但收购交易双方的信息还是不对称的，收购方很难在收购前完全弄清楚目标公司潜藏的风险（尤其是担保这类或有负债），收购方所面临的风险通常会更大些。尽管在作价条款和支付条款会设置相应的保障，但收购方还是会担心，如遭遇问题，交易价款一旦转出便很难追回（这种问题其实是屡见不鲜的）。对于这种担心，除了设置相应的付款进度（比如延长付款周期）之外，往往会有两种常见解决（担保）方式。
其一是资金监管。在交易过程中甚至是交割完成后，双方对部分交易价款进行共同监管，或者与第三方（律所或者银行）形成三方监管，待不确定的事项得到解决之后，再释放该部分交易资金。这有点类似于淘宝上支付宝付款机制。这种解决方式的难点就是，监管的交易资金在监管期间无法使用，急需资金的转让方不愿接受。
其二是常规担保。常见的是，交易双方各自安排担保方（通常是第三方保证人），对双方在合同项下的责任义务提供连带责任担保。有了担保，可以化解交易双方的担心。但通常的问题是，有些交易方没法提供充分有效的担保。
以上是我对如何把控房地产收购交易核心（价格）的理解。最后，还是重复一下我的观点，确定作价基准、设定价格形成与调整机制是收购交易服务的核心内容，也是律师服务产生高附加值的部分，值得不断努力。
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