【导师说】徐小平御用律师张明若：投资人条款弄不懂你就危险了

张明若是天使成长营导师，在天使成长营三期课程中，张明若老师详细的给同学们讲解了天使投资中重要的一些条款，投资人与创始人利益分割时，如何保障利益，对于这些，你又了解多少？快和小编来领略一下。

一：投资者须知的两大重要条款

一般天使投资人不参与企业管理，一旦企业出现什么问题，投资者如果想在退出的环节上争取尽可能多的权利，让创始人股东主动的维护天使投资人的利益，促进投资变现，所以你必须要知道以下两个重要条款！

一：强制随售权

强制随售制度就是一旦有人想收购此公司，投资者可以决定是否把公司卖掉。这个协议在跟具体创始人谈时，创始人会很生气，但是这是能够保证天使投资人变现的非常有利的条件。

首先，投资者不见得能找到能买公司的人，当找到买家，说明它有一定的价值了。

其次，可以通过设计一些权利来平衡和约束创始人的风险和投资者的权利。北京尚伦律师事务所合伙人张明若分享出对限制条件的总结：

限制一：创始人可以决定卖公司，但估值不能低于现在价格的3倍或者是5倍。

限制二：时间限制，投资人在天使阶段投资给创始人，现在已经到了C轮或D轮，创始人想让公司上市，并承诺三年左右就会上市，如果三年公司不上市，投资人就有权利决定是否卖掉公司。

限制三：把决策扩大。比如说投资人很多，可以每一轮投资人分别投票，每一轮都超过2/3以上同意便视为同意。这样把决策程序分摊开，加上一定的时间条件和价格条件，可以缩减这个权利的风险。

二：回购权

什么是回购权？简单的说，创始人说三年以后公司上市，三年如果上不了市，那么投资人有权要求创始人回购自己的股权，本金加收益率，收益率一般按照年化为8% 的复利计算。

但是在行使回购权上，不得不注意的问题：

问题一：创始人损害公司利益，投资者也可以行使回购权。

现在有很多项目并不是上不了市触发回购权，而是因为创始人虚假陈述，或者做的损害公司利益的事儿。如果投资人不再相信创始人，则有权利要求回购。这对于创始人而言多少有点风险，因为如何界定“不信任”，是没有标准的。因此投资人很容易抓住创始人的把柄，比如：不能有任何违法，披露必须真实，不能有任何的违法行动知识产权侵犯之类的。

问题二：回购环节中，法律有漏洞。

美国标准的回购是这样的，公司股份总额是2个亿，如果回购4000万，把投资者的股权注销，公司的股票从2个亿变成了2.4亿股，所有的股东持股比例变大，这个是归公司的。目前中国公司法这方面有很多的缺陷，有个核心的缺陷就是在回购的环节上，公司法写得非常的不清晰，有的同一个法院做两个不同的判决，前一个判决是公司回购无效，后一个判决是公司回购有效。有的公安局、工商局把整个案子往外推，回购可以，必须得所有股东同比例回购，也就是5个股东，所有的股东同比例回购，这是不合理的。

二：企业融资合同中的重要条款

我们模板里面的第一条就是成熟条款。“成熟条款”（Vesting）是创业投资里面最重要的一个条款，从法律上可以理解为一个有条件的回购权，一部分股份是归创始人所有，但投资人有一个回购权，条件就是创始人退出，就触发回购条件，会强制性的要求创始人将相应股权回购给投资人。

这里面用一种常规的方法，规定是按4年来成熟，每年成熟25%，如果没成熟之前离职，就要收回他没成熟的股权，这是一个最简单的安排。

限制转让条款。什么是限制转让？创始人在上市以前要转让自己的股权，需经投资者书面同意，如果不同意便不能转让。为什么这么设计这个条款？创业投资像一条船，你是船长我把货扔过来放在你船上了，货是我的。所以，跑之前要经过我的同意，这个跟正常的投资、正常的持股不一样。这种模式可能在算帐上、给你股权上一个比较大的让步。

优先购买权与优先增资权。优先购买指当对方卖股权时，我有优先购买的权利。这个权利是公司法给予所有的有限责任公司股东的普遍性权利。为什么在这里面加这个？比如有10个股东，按照公司法的规定，我们10个股东对我们10个以外的人有优先购买权，如果加上这个条款，那么我对其他9个股东也有优先权。优先增资是公司要融资时可以先认购融资新增的部分。

共同出售。这是保证投资人能够尽快的转让股权的条款。举个例子：你要是卖股权可以，跟我的一起卖，你找了一个人要买你的股权，那个人准备收购公司20% 的股权，你手里拿着40%，我手里拿着10%，咱们俩按照4：1的比例一起卖这20%。为什么要设置这个条款呢？这是为了保证在退出时，拿到一系列我退出的权利，你卖你的比例多少，我就卖我的比例多少，这是一个比较一般性的共同出售。

优先认购权。优先认购与优先购买权，唯一的区别就是股票的来源。优先购买权指的是有别的投资人卖掉老股时我优先。优先认购权指的是发行新股。比较常用的优先认购权是怎么优先认购的？按比例认购，比如自己持股20%，如果有限公司新发1000万股，我可以优先认购1000万股的20%，200万股，这种安排是最常见，也是比较合理的，为了持股比例不被稀释。

优先投资权。这个权利是主要保护天使投资人的，如果被投资公司发生清算事件，且投资人未收回投资款，自清算之日起，创始人从事新项目，在该新项目里进行第一次及以后融资时，创始人应提前向该投资人披露该新项目信息，投资人有权优先于其他人对该新项目进行投资，且创始人有义务促成投资人对这个项目进行投资。

信息权。作为股东，不管持股比例是多少，都有知道公司情况的权利。信息权包括一些定期的信息披露，主要是围绕着财务问题，在董事会上披露，比如说一般半年一次，一年一次。每一年的董事会都说关键财务信息、发展规划、去年总结。通常我们会要求月报、季报和年报。每个月不经审计的月度财务报表，每个季不经审计的季度财务报表，每年经审计年度财务报表，这是比较常见的要求。

检查权。这个权利是当投资者对公司怀疑时，有权利主动去查公司，创始人有义务告诉投资人所问的内容。这里介绍一个解决公司争议的经常使用的手段，因为首先我们作为投资人是一个小股东，一旦与公司发生矛盾，介于之前没有管理权，所以很被动。这里我教你一个方法，投资者可以要求会计师审公司的帐，如果公司不同意，如果打这个官司，必赢。

张明若提醒投资者，在做条款的陈述与保证中，要越细越好，比如说信息披露、员工协议、债权债务、资产无瑕疵、合法经营、有没有诉讼等一系列问题。

三：投资人与创始人利益分割时，如何保障自身利益

VC或PE投资企业的时候，清算权优先是风险投资协议中一项很重要的条款，关乎到创业企业在运营失利的情况下投资人和创始人的利益分割问题，是投资人为了保障自身的利益、控制风险而设定的条款。

每当提及到优先清算权是否合理时，投资者和创业企业的回答是不同的。很多创始人认为这种条款不公平，为什么会造成这种感觉？

在创业投资模式中，投资人和创始人有一个商业安排上的不平衡，即人力资本和物力资本在出资节奏上是不一样的，什么时候给付是有区别的。

物力资本是签了合同后三日之内付款。投资者付了款，创始人的人力资本（比如团队持续的研发结果）什么时候给付、给付到什么程度、是不是够认真、是不是够负责，这些是不好衡量的。

所以这种不平衡，就需要法律制度与其抗衡。如果你第一次看一个标准的创业投资的合同，你发现这条款都是保护投资人的，全都是约束创始人的，所有的比较规范的创业投资和合作条款都是这样的。不是因为投资人能欺负人，是因为为了平衡商务安排，必须使法律制度设计成那个样子，否则就不公平。

清算优先权不公平？

举个例子：公司刚成立，投资者投了1000万拿20%股权，创始人出了100万拿80%的股权。

如果创始人这伙人不干这个项目了，清算以后剩了一个亿，先在一个亿里面分给投资者1000万，还可以加点利息，比如说1000万的150% 就分1500万。剩下的钱，按照股权比例再分。比如还剩下8500万，8500万里面创始人再分20%，投资者再分80%。

有的创始人不理解，认为不公平，但是一开始就是不公平的。投资者出1000万，却只拿20%的股权。有的创始人说他说有知识产权，但是对于投资者的估值来讲，其中知识产权的比重是很低的，人力资本比重很高，但是人力资本可以使你变成几个亿或者是几十亿，同时也会有风险，这个风险是创始人应该承担的。

谈判时，收益率如何定？

对不是特别熟悉创业投资条款的人来说，如果不熟悉还想参与这个项目，拿一个比较标准的模板就可以。但是这里有一个小技巧，你可以只看阿拉伯数字，文字内容不看也罢。因为标准的模板已经很成熟了，但是填阿拉伯数字的地方都是可以谈的，比如说收益率是150%还是120%，是年8%还是年6%。

从投资人的角度，我们要收益率显然是越多越好，收益率有两种计算方法，一种是固定的收益率，一种是每年多少复利。比如说年8%复利和10%复利，或者是就要一个固定的150%总体收益。

但不是收益率要得越高越好，建议要一个固定的，因为如果按年复利，这个项目如果做得比较长，会把收益率滚得很高，创始人因此而不愿意清算。有一个惯例是投资人会看他前一轮的条件，后轮的投资往往在前轮的条件上往上加。

比如我后轮估值高了，估值从一个亿变成五个亿，我拿很多钱，股权比例低了，我的权利要求会要得更高，这种更高的权利要求有两种：一种是收益率要得更高，一种是清算次序会要求往前。比如说是C轮，我要求清算的时候先分给我，我分完了以后再分给B轮、B轮分完了以后再分给A轮，优先权都分完了然后再按照比例分剩余的。这个基本上都是惯例。关键是，如果这样加来加去的话，收益权的比例会加得很高。

清算时钱不够，早期投资人怎么办？

清算没那么多钱，早期投资人该如何应对呢？比如清算了6000万，C轮说，我的5000万拿走就剩1000万，B轮、A轮就没有了。这是一种通常的做法，因为越到后轮的投资人估值越高、风险越高，所以通常都是每后一轮会先行使优先权。

为什么会有这种现象？原因在后轮谈判中，天使轮谈时由于没有后轮，所以谈不到这个。A轮、B轮、C轮来的时候，他们会谈自己的清算权要先来。在这个谈判当中，早期投资人谈判的力量是不足的。在谈C轮的时候，C轮是主要的一方，公司是一方，早期投资人虽然也是一方，但是不是主导方。所以我看到的大部分结果是后轮会先一轮拿优先权。

实际上这个项目从A、B、C走上去，不见得每个都走得那么高，恰恰是中后期的融资泡沫比较大。但是如果天使投完之后，到A轮、B轮能不能变现，需要大家协商来定。因此，你也可以在天使轮的时候就要一个这样的权利：我要在B轮或者是C轮变现。这意味着他在谈ABC轮的时候必须得帮你把这个卖了以后谈下来，否则你可以不同意，他融不成资。

张律师关于清算优先权的相关问题解答！

问题一：股权风险投资是可以有保底吗？

答：只要你是股权性投资就不能保底，因为你或者享受一个可能无限高的收益，或者承担没风险的低收益甚至无收益。面对高收益就可能有赔光的风险。当然，投资人也有相应的条款保障，如果投资公司面临资产分配时，投资人可以有优先权，例如投资一千万，现值三千万，可以先把1000万本金分回来，剩下2000万收益，可按股权比例分配。如果被投公司资产只剩50万了，就把那50万拿回来。所以，风险投资就需要承担高风险——甚至投资完全失败的风险。

问题二：目前有的项目在设定投资清算权时，要求每年4倍投资回报率，这个合理吗？

答：显然不合理，如果我投资了1000万，清算优先的时候先给我5000万，那还如何清算呢？清算的前提是投资人和创始人要达成一致，创始人如果不同意清算，该项目可能也变现不了。所以发生清算时，一定是各方相对有一个合理的公允的安排和分配。清算时资产足够分配时才存在能按照利润率支付。

问题三： 清算时的分配原则是什么？

答：如把1000万的投资额当成船，船的分法就是如我投了1000万，就把1000万分配给我，同时可以加收益率。例如一个项目估值5亿，累计接受投资1个亿——即天使轮、A轮、B轮等投资总和。现在5个亿将此项目出售，那么这些投资人先收回自己的投资本金及约定收益率资金，公司剩余部分，按股权比例分配。

问题四： 假如项目进行中，但是资金已经枯竭，此时提出退出清算，但因为投资已经进入资本了，那该如何清算？有什么约定的条款吗？

答：现在思路是把法律操作和商务操作两件事儿分开来看，从法律操作的角度，这个是一个通常的做法。而从商务操作的角度，目前投资基本用溢价增资的方法，为什么？因为投资人出资的实际额度和我持股比例是不对应的，只有溢价增资才能实现这个结果。溢价增资虽然是资本公积，但是要承认这个钱是投资人投的，属于投资成本，资本公积部分又是由所有股东分担，所以采用此模式是没有问题的。

最后，张律师提醒所有投资界的新兵们：目前，好项目抢的人越来越多，导致好项目越来越难抢，市场向卖方市场转移，投资人也越来越放弃自己的权利。理性的投资者应该在考虑未来回报的同时，也要保障自己的合法权益。

四：成长营课堂精彩问题大公开

Q1：创始人资金的股份怎么设置会比较合理？比如说有一个创始人，有两个联合创始人，创始人如何认定股份？

答：创业企业股份设定必须是金字塔型的。这个金字塔最上面应该就是一个人，联合创始人在下一层，核心团队再下一层，要是全民持股就再下一层。主创始人和联合创始人的取决于本身人的价值，但是通常建议主创始人持股30% 、40%，两个联合创始人持股10%左右，是一个合适的比例。

有一个项曾经问过我，三个人一起创业，有一个人稍微强一点，他要设成433，我的建议是5、2.5、2.5。为什么这样设置？看起来两个人从2.5至3差异并不大，但是在心理上有差异。433比例差异太小，三个人觉得彼此之间比较平等，这样决策就不容易，所以一定要拉出差距，明确的说某个人就是Leader，其他的人就是协助。所以我是觉得金字塔这个头要大一点占40%，那两个占10%可以。

Q2：在天使投资期间有很多情况发生，包括变更的行为，可转债的行为，快速的把钱还给投资人，不知道这块怎么样更好的保护投资者利益？

答： 整个投资的过程的有两大部分：交易部分和股权权利部分，可转债只是交易部分的一种特殊安排，比较重要的是股东权利部分。不管是可转债也好，直接投资也好，都得单独约定。比如说成熟的时候有权利、有回购的权利，股东权利部分是要单独约定的。因为天使投资人很多不请律师，我经常看到，早期做投资的什么权利都没有，支付了现金没有签任何协议，只是持有一个很好的股权，很快投资人就吃亏。建议越到后面协议中约定的投资人权利要越来越细，越来越健全。

Q3：天使投资早期还设计了代持，比如说创始人帮你代持，这种情况下怎么去保护利益？

代持是一种交易的特殊方式，代持也可以要股东权利，只不过你不是在正式的股东协议里面要，而是在你的代持协议里面要。

Q4：两个团队合伙做一个项目，大家前期各持50%，后期约定如果是谁在项目过程中起到最大的作用，两年之内会变成四六，如果这样会有什么法律风险吗？

不建议这种做法，因为你的方式相当于每个人代持了一部分，拿到手里的东西就不好谈了。可以考虑用成熟的方式，我们提出来20%，放在你这儿也行，我那儿也行，这20%就是我们几年以后谁起的作用最大就是谁的。